貪玩的2025年：利潤重估開啟，AI與全球化重塑游戲發(fā)行價值

港股游戲公司貪玩（09890.HK）于今日發(fā)布2025年年報，交出了一份帶有明顯轉(zhuǎn)型意味的年度成績單。

從經(jīng)營結(jié)構(gòu)看，貪玩在2025年主動優(yōu)化發(fā)行節(jié)奏與收入質(zhì)量。截至2025年12月31日止年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.58億元人民幣；年內(nèi)凈利潤達到15.60億元，較2024年的4401.9萬元大幅躍升；境外業(yè)務(wù)收入達到8.33億元，同比增長33.6%，占總收入比重由2024年的11.1%提升至20.0%。

這組數(shù)字傳遞出的核心信息非常清晰：貪玩正在從過去市場熟悉的“買量型游戲發(fā)行商”，向“AI驅(qū)動的全球化IP運營平臺”轉(zhuǎn)型。2025年的經(jīng)營節(jié)奏調(diào)整，主要來自產(chǎn)品周期變化、推廣節(jié)奏優(yōu)化以及公司主動提升投放效率；利潤大幅釋放，則說明貪玩的商業(yè)模式仍具備很強彈性。

更重要的是，2025年的貪玩并未停留在傳統(tǒng)游戲發(fā)行邏輯中。公司把“AI+游戲”、小程序游戲、海外發(fā)行、經(jīng)典IP長線運營、精品IP儲備和資本市場動作放到同一條戰(zhàn)略線上。由此看，這份財報的真正價值，除了利潤同比大增，更在于公司增長邏輯正在重新定價。

一、IP與小程序雙線推進，經(jīng)典產(chǎn)品底盤繼續(xù)夯實

貪玩的核心資產(chǎn)，首先仍然是IP發(fā)行與長線運營能力。

公司財報明確提出，游戲板塊圍繞“IP產(chǎn)品全球化發(fā)行運營”這一業(yè)務(wù)主線，錨定“精品化、多元化、全球化、長周期”的產(chǎn)品體系，并持續(xù)推進“頁游、手游、小程序、海外、全球化”的“發(fā)行五部曲”。 這套戰(zhàn)略的核心，在于把同一批經(jīng)典IP和精品IP放到更多平臺、更廣區(qū)域和更長生命周期中運營。

從產(chǎn)品看，貪玩仍然牢牢掌握一批成熟IP資源。報告期內(nèi)，公司運營及推廣的頭部經(jīng)典IP包括“傳奇”“熱血江湖”“奇跡MU”等。其中，“傳奇”是中國網(wǎng)游史上影響力極強的超級IP，公司圍繞該IP推出了《原始傳奇》《龍跡之城》《吞食之刃》《熱血合擊》《虎衛(wèi)戰(zhàn)神》等多款產(chǎn)品；“熱血江湖”系列則在韓國、泰國、中國臺灣等市場取得亮眼榜單表現(xiàn)；“奇跡MU”系列也已覆蓋中國港澳臺、東南亞、歐美等地區(qū)。

這些經(jīng)典IP的價值，在于用戶基礎(chǔ)穩(wěn)、付費習(xí)慣成熟、題材認(rèn)知清晰。對游戲發(fā)行商而言，經(jīng)典IP具備超越單一老產(chǎn)品的價值，可以反復(fù)開發(fā)、持續(xù)適配、跨平臺遷移，形成現(xiàn)金流資產(chǎn)。只要版本迭代、運營節(jié)奏和投放效率跟得上，老IP依然可以在新渠道中獲得新的生命周期。

而小程序游戲則是貪玩重啟IP價值的重要抓手。

財報顯示，公司已將“傳奇”“熱血江湖”“奇跡MU”等經(jīng)典IP進行小程序適配，推出《原始傳奇》《龍跡之城》《神兵奇跡》《全民江湖》等小程序版本，并發(fā)行《小兵大作戰(zhàn)》《天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天》等多款小程序游戲。其中，小程序版《龍跡之城》在2025年度登頂微信小游戲暢銷榜，并曾穩(wěn)居該榜TOP10長達一個月。

小程序游戲?qū)ω澩娴囊饬x很大。傳統(tǒng)App游戲需要下載、安裝、注冊、登錄，用戶轉(zhuǎn)化鏈路相對較長；小程序游戲依托微信、抖音等超級平臺，可以降低用戶進入門檻，并借助社交傳播實現(xiàn)更高頻觸達。對于擁有成熟IP和強運營能力的公司來說，小程序承擔(dān)著重新連接老用戶、激活輕度用戶、擴大用戶邊界的重要場景功能。

貪玩在財報中提到，公司通過“短周期迭代+社交激勵”的模式保持用戶活躍，并借助小程序天然的社交傳播優(yōu)勢實現(xiàn)低成本獲客。 這與公司當(dāng)前降本增效的主線高度一致。小程序游戲短期可能帶來平臺傭金成本上升，影響毛利率表現(xiàn)；但從中長期看，只要產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴大，社交裂變和輕量化進入的優(yōu)勢就有望轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的用戶池和收入來源。

此外，貪玩還在持續(xù)拓展精品IP。

2025年，公司儲備和運營的精品IP包括“斗羅大陸”，以及“天龍八部”“射雕三部曲”“笑傲江湖”等金庸武俠IP。《天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天》的App版本和小程序版本均已上線，基于“斗羅大陸”IP開發(fā)的開放世界大型3D游戲《斗羅大陸：誅邪傳說》也在籌備中。

這意味著，貪玩的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在從傳統(tǒng)強勢品類，向開放世界、國風(fēng)武俠、休閑競技、SLG、二次元、塔防等更多賽道延伸。經(jīng)典IP提供基本盤，精品IP打開用戶圈層，小程序提供新分發(fā)場景，這三者結(jié)合，將成為貪玩未來國內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)蓄力和增長的重要支點。

二、AI提效與Game Lovin出海，打開公司第二增長曲線

如果說IP和小程序解決的是國內(nèi)業(yè)務(wù)換擋問題，那么AI和出海則決定貪玩的估值上限。

在AI方面，公司將AI能力融入“河圖”智能分析系統(tǒng)和“洛書”智能投放系統(tǒng)，并形成“X智慧平臺”。其中，“河圖”負(fù)責(zé)核心數(shù)據(jù)指標(biāo)監(jiān)控與營銷效果洞察，“洛書”負(fù)責(zé)多媒體平臺統(tǒng)一管理和全渠道投放推薦，“X智慧平臺”則以河圖、洛書為技術(shù)底層，運用AI算法進行大數(shù)據(jù)分析和投放推薦。

更重要的是，AI已經(jīng)帶來可量化的效率提升。財報披露，公司在“洛書”系統(tǒng)基礎(chǔ)上構(gòu)建美術(shù)智能體和投放智能體，美術(shù)圖片、視頻、音頻素材等內(nèi)容生成的AI滲透率均超過80%，效能提升均超過70%；AI投放廣告綜合滲透率達到80%，廣告投放效能提升70%。

這組數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵。游戲發(fā)行的核心成本，很大程度來自素材生產(chǎn)、買量測試、渠道競價和預(yù)算分配。AI介入后，廣告素材生產(chǎn)效率、標(biāo)簽沉淀能力、LTV預(yù)測能力、跨渠道預(yù)算調(diào)度能力都可能得到顯著改善。貪玩長期積累的素材、投放、用戶和轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)，在AI時代具備再次變現(xiàn)的潛力。

換句話說，AI對貪玩的價值，已經(jīng)從科技敘事延伸到利潤表。2025年銷售費用大幅下降，已經(jīng)體現(xiàn)出AI提效的財務(wù)意義。隨著公司繼續(xù)將AI應(yīng)用到研發(fā)、創(chuàng)意設(shè)計、市場營銷和中臺支持環(huán)節(jié)，貪玩的發(fā)行效率仍有進一步提升空間。

與此同時，出海正在成為貪玩更加清晰的增量來源。

2025年，貪玩境外業(yè)務(wù)收入8.33億元，同比增長33.6%，占總收入比例提升至20.0%。 在全球游戲發(fā)行進入精細(xì)化競爭的背景下，海外業(yè)務(wù)的增長含金量更高。財報也指出，具有較高營業(yè)利潤率的境外游戲發(fā)行業(yè)務(wù)收益增加，是公司凈利潤增長的重要原因之一。

截至2025年末，貪玩已在東南亞、中國港澳臺、日韓、歐美等多個國際市場發(fā)行并運營11個不同語言版本的超過30款多語言游戲，多款產(chǎn)品曾登上iOS、Google Play等暢銷榜榜首。公司還擁有十多款海外游戲儲備，包括《天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天》泰國、越南版本，《Seal：Back to Shiltz》全球版本，《Merge Kingdoms》東南亞、中國港澳臺、韓國版本等。

2025年，公司境外游戲業(yè)務(wù)發(fā)行品牌正式整合為“Game Lovin”。這一品牌升級，標(biāo)志著貪玩的全球化進程進入新階段。過去，“貪玩游戲”在國內(nèi)市場具備高度辨識度；未來，Game Lovin將承擔(dān)海外發(fā)行、本地化運營和全球用戶觸達的品牌角色。

出海業(yè)務(wù)對貪玩的意義至少有三層。第一，它擴大了收入天花板，使公司增長不再只依賴國內(nèi)游戲周期。第二，它提升了利潤結(jié)構(gòu)，因為境外發(fā)行業(yè)務(wù)具備較高營業(yè)利潤率。第三，它強化了公司對研發(fā)商的吸引力。對游戲研發(fā)商而言，一個既能做國內(nèi)發(fā)行、小程序發(fā)行，又能做海外本地化運營的發(fā)行伙伴，商業(yè)價值明顯更高。

AI與出海結(jié)合后，貪玩的發(fā)行能力有望進一步平臺化。AI提升投放效率，海外擴大市場邊界，IP提供內(nèi)容底盤，本地化運營決定轉(zhuǎn)化結(jié)果。四者疊加，構(gòu)成貪玩未來最重要的第二增長曲線。

三、回購、可轉(zhuǎn)債與產(chǎn)品儲備，強化長期價值信號

除了經(jīng)營層面的變化，貪玩2025年的資本動作也釋放出積極信號。

公司在2025年5月13日決議行使股份購回授權(quán)，計劃12個月內(nèi)根據(jù)市場狀況及資金安排，購回總額最高達3億港元的股份。截至2025年12月31日，公司已于聯(lián)交所購回896.08萬股，總代價約1.253億港元（不包括經(jīng)紀(jì)及其他費用），并持有896.08萬股庫存股份。

另一項重要動作，是公司完成發(fā)行4.68億港元零息可轉(zhuǎn)換債券，由LMR Multi-Strategy Master Fund Limited全額認(rèn)購。財報披露，該筆資金將專項用于AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局與投資，支持公司推進“AI+游戲”戰(zhàn)略。

這筆融資兼具補充資金與戰(zhàn)略加碼的雙重意義。零息可轉(zhuǎn)債降低了短期財務(wù)成本，國際資本參與則有助于優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)和資本實力。更關(guān)鍵的是，募資用途直接指向AI相關(guān)業(yè)務(wù)投資和AI行業(yè)股權(quán)投資，與公司經(jīng)營層面的AI提效形成呼應(yīng)。貪玩先在銷售費用下降、AI投放效率提升上給出驗證，再繼續(xù)加碼技術(shù)底座和產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

財務(wù)結(jié)構(gòu)方面也在改善。報告期末，公司計息銀行借款及其他借款較2024年末明顯減少，資本負(fù)債比率下降，流動比率提升。這意味著公司在利潤釋放的同時，杠桿水平下降，流動性增強，為后續(xù)投入AI、海外市場和產(chǎn)品儲備提供了更穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)。

未來產(chǎn)品儲備同樣值得期待。財報披露，公司擁有多元化游戲產(chǎn)品儲備，包括“斗羅大陸”開放世界題材《斗羅大陸：誅邪傳說》“熱血江湖”IP系列《熱血江湖：覺醒》“傳奇”大型MMORPG游戲《王者傳奇2》和《藍月屠龍》，以及《笑傲江湖：群俠傳》《新射雕之華山論劍》等金庸武俠游戲、《時空獵人·覺醒》《夢境勇士》等。

這些儲備產(chǎn)品為貪玩的后續(xù)收入接續(xù)提供現(xiàn)實基礎(chǔ)。2025年部分儲備產(chǎn)品仍在優(yōu)化調(diào)整、尚未進行大規(guī)模推廣，體現(xiàn)了公司對上線質(zhì)量和推廣節(jié)奏的主動把控。隨著儲備產(chǎn)品陸續(xù)上線，疊加AI投放提效、小程序渠道擴張和海外品牌Game Lovin推進，貪玩有機會從2025年的利潤釋放，進入下一階段收入與利潤協(xié)同增長。

四、結(jié)語

貪玩2025年的財報，更像是一份公司轉(zhuǎn)型路線圖：收入結(jié)構(gòu)圍繞產(chǎn)品周期和投放策略主動換擋，利潤端通過AI提效、海外高利潤業(yè)務(wù)和費用壓縮實現(xiàn)釋放，業(yè)務(wù)端圍繞經(jīng)典IP、小程序、精品IP和全球化發(fā)行重新組織，資本端通過回購和零息可轉(zhuǎn)債強化長期信心。

過去，市場容易把貪玩理解為傳統(tǒng)買量游戲發(fā)行商；現(xiàn)在，這家公司正在轉(zhuǎn)向以AI技術(shù)為驅(qū)動、以IP長線運營為底盤、以小程序和海外市場為增量、以資本工具支持戰(zhàn)略升級的新型游戲發(fā)行平臺。

這正是貪玩最值得重估的地方。其核心競爭力已經(jīng)從“會發(fā)行游戲”，延伸為把IP、流量、算法、數(shù)據(jù)、渠道和全球化運營整合成一套系統(tǒng)能力。2025年利潤大幅釋放，是這一系統(tǒng)能力初步顯現(xiàn)的結(jié)果；未來，如果儲備產(chǎn)品如期推進，海外業(yè)務(wù)繼續(xù)提升占比，AI投放效率持續(xù)改善，貪玩的增長故事將繼續(xù)從利潤彈性走向收入與全球化空間的同步展開。