扣非凈利大跌超52%，中興陷入“規(guī)模陷阱”

AI的全面爆發(fā)，催生了“光模塊”領(lǐng)域的爆發(fā)式行情。

站在AI算力賽道風(fēng)口上的相關(guān)企業(yè)，都受到了資本市場(chǎng)的熱捧。而比“光模塊”行情更早啟動(dòng)的算力與云計(jì)算板塊，則開始出現(xiàn)大幅分化。

4月28日晚，工業(yè)富聯(lián)披露一季報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，公司季度營(yíng)收達(dá)2510.78億元，同比增長(zhǎng)56.52%；歸母凈利潤(rùn)105.95億元，同比增長(zhǎng)102.55%，至此，工業(yè)富聯(lián)已連續(xù)三個(gè)季度凈利潤(rùn)突破百億元。

對(duì)于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的原因，工業(yè)富聯(lián)表示，受益于AI算力需求持續(xù)爆發(fā)，公司在核心客戶的市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，同時(shí)云服務(wù)商業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，共同推動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)；與此同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效益實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

而在此之前，中興通訊也發(fā)布了一季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收349.88億元，同比增長(zhǎng)6.13%，營(yíng)收規(guī)模創(chuàng)歷史新高；但凈利潤(rùn)13.10億元，同比下降46.58%；扣非凈利潤(rùn)9.36億元，同比下滑幅度更是達(dá)到52.16%。

結(jié)合財(cái)報(bào)呈現(xiàn)的增收不增利數(shù)據(jù)來看，公司規(guī)模擴(kuò)張與盈利水平不匹配的問題正在持續(xù)凸顯。由此可見，中興通訊“規(guī)模陷阱”的問題已愈發(fā)突出。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)能夠看到，公司毛利率水平持續(xù)承壓走弱，已從2023年的峰值41.53%，下滑至當(dāng)期的28.28%。而衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的核心指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，也連續(xù)八個(gè)季度同比下滑，當(dāng)期更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，跌至-19.79億元，盈利造血能力出現(xiàn)明顯弱化。

眾所周知，規(guī)模擴(kuò)張帶來的經(jīng)營(yíng)壓力具備幾個(gè)典型特征：營(yíng)收增長(zhǎng)主要依托低毛利率的新業(yè)務(wù)拉動(dòng)；新業(yè)務(wù)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較弱，伴隨存貨與應(yīng)收賬款大幅增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)走弱；盈利空間持續(xù)收窄，企業(yè)需要通過人員優(yōu)化、成本管控維持利潤(rùn)水平；業(yè)務(wù)體量不斷擴(kuò)張，但技術(shù)壁壘、市場(chǎng)議價(jià)能力并未得到實(shí)質(zhì)性提升。

事實(shí)上，中興通訊對(duì)于規(guī)模擴(kuò)張帶來的經(jīng)營(yíng)壓力并不陌生。早在2012年，公司便曾在海外市場(chǎng)采取激進(jìn)的價(jià)格策略搶占訂單，最終導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大額虧損，行業(yè)普遍認(rèn)為，彼時(shí)規(guī)模化擴(kuò)張的發(fā)展路線遭遇了階段性挫折。

規(guī)模擴(kuò)張最值得警惕的問題，并不在于企業(yè)短期虧損規(guī)模，而是容易形成表面化的增長(zhǎng)假象：賬面營(yíng)收持續(xù)上行，企業(yè)可以對(duì)外傳遞業(yè)務(wù)擴(kuò)張的成長(zhǎng)邏輯，但從財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)來看，企業(yè)內(nèi)生造血能力正在不斷弱化。

梳理中興通訊管理層去年以來的公開對(duì)外表述能夠發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)外傳遞的經(jīng)營(yíng)敘事和財(cái)報(bào)實(shí)際表現(xiàn)存在明顯偏差：一方面?zhèn)戎嘏稜I(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，釋放業(yè)務(wù)成長(zhǎng)樂觀預(yù)期；另一方面著重強(qiáng)調(diào)技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)布局，淡化盈利端持續(xù)走弱的現(xiàn)狀。

AI大爆發(fā)后的行業(yè)分化

作為頭部AI基建企業(yè)，工業(yè)富聯(lián)、中興通訊這類公司始終處于市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

在上一輪AI行情中，工業(yè)富聯(lián)市值成功突破萬億元門檻，中興通訊股價(jià)也創(chuàng)下歷史新高。在產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展、企業(yè)業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)的背景下，資本市場(chǎng)投資邏輯逐步回歸業(yè)績(jī)基本面。

相較于AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)初期，市場(chǎng)重點(diǎn)看重業(yè)務(wù)成長(zhǎng)想象空間，如今產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、基本面驗(yàn)證的關(guān)鍵周期。

此前，中興通訊一直對(duì)外強(qiáng)調(diào)AI賽道的廣闊潛力、算力業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)、收入結(jié)構(gòu)多元化等發(fā)展亮點(diǎn)，但營(yíng)收與凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，難以獲得資本市場(chǎng)的持續(xù)認(rèn)可。

目前，中興通訊算力業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)27%，成為公司第二大業(yè)務(wù)支柱，但從當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，該業(yè)務(wù)并未有效帶動(dòng)公司整體盈利水平提高。

侃見財(cái)經(jīng)曾在《方榕掌舵首年，中興凈利大跌超33%》一文中提到，當(dāng)前算力產(chǎn)業(yè)高度契合微笑曲線理論。

上游核心零部件廠商、下游大型云服務(wù)廠商瓜分了產(chǎn)業(yè)鏈絕大部分利潤(rùn)，而中興通訊這類處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的服務(wù)器整機(jī)制造商，只能在上下游的雙重?cái)D壓下賺取微薄利潤(rùn)，甚至為了搶占市場(chǎng)份額不得不開展低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

在中興通訊業(yè)績(jī)說明會(huì)上，公司管理層曾提出多項(xiàng)提升算力業(yè)務(wù)盈利能力的策略，包括依托規(guī)模化降本、從銷售單一硬件轉(zhuǎn)向提供行業(yè)解決方案、提升自研零部件占比等。

從理論層面來看，規(guī)模效應(yīng)是制造業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利提升的通用邏輯，出貨量越大，單位固定成本被進(jìn)一步攤薄，對(duì)上游供應(yīng)鏈的議價(jià)能力也會(huì)增強(qiáng)，毛利率自然會(huì)隨之提升。但這套發(fā)展邏輯，在競(jìng)爭(zhēng)極度白熱化的國(guó)內(nèi)服務(wù)器整機(jī)市場(chǎng)，落地效果存在較大不確定性。

國(guó)內(nèi)服務(wù)器行業(yè)龍頭浪潮信息，去年?duì)I收突破1600億元，創(chuàng)下歷史新高，但受制于產(chǎn)業(yè)鏈中游的弱勢(shì)地位，公司毛利率僅4.88%，較兩年前跌幅超50%，而彼時(shí)公司營(yíng)收規(guī)模還不足當(dāng)前的二分之一。這意味著，在紅海競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，企業(yè)想要擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，往往需要采取以價(jià)換量的經(jīng)營(yíng)策略，而這一模式會(huì)進(jìn)一步壓縮整體盈利空間。

從銷售硬件產(chǎn)品轉(zhuǎn)向提供綜合解決方案，固然是ICT行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心方向，但目前中興通訊深度合作的互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，大多擁有自建的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，普遍不需要企業(yè)提供“交鑰匙”式全套解決方案。

此外，開展解決方案業(yè)務(wù)需要投入高額前置成本，企業(yè)需要投入大量人力進(jìn)行深度行業(yè)調(diào)研、客戶需求分析，且不同行業(yè)乃至不同客戶往往需要定制化開發(fā)，業(yè)務(wù)模式難以快速?gòu)?fù)制放量。這種重投入的運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)于當(dāng)前現(xiàn)金流、盈利能力雙雙承壓的中興通訊而言，會(huì)進(jìn)一步加重經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

提升自研零部件占比也面臨同樣困境，以AI芯片為例，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、流片測(cè)試，到獲得市場(chǎng)認(rèn)可、實(shí)現(xiàn)全面商用，是一個(gè)長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的過程，結(jié)合中興通訊當(dāng)期財(cái)務(wù)現(xiàn)狀來看，很難持續(xù)支撐這類長(zhǎng)期重資產(chǎn)研發(fā)項(xiàng)目。

更關(guān)鍵的是，AI算力核心零部件市場(chǎng)格局正在快速固化，海外英偉達(dá)、國(guó)內(nèi)華為等企業(yè)已占據(jù)核心生態(tài)優(yōu)勢(shì)，中興通訊此時(shí)入局相關(guān)領(lǐng)域，已錯(cuò)過行業(yè)發(fā)展的最佳窗口期。

核心競(jìng)爭(zhēng)力的嚴(yán)峻考驗(yàn)

受現(xiàn)金流偏緊、盈利能力持續(xù)走弱影響，中興通訊開啟人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)對(duì)研發(fā)相關(guān)投入進(jìn)行收縮管控。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年，公司員工數(shù)量從74811人降至65095人，三年間凈減少9716人。

研發(fā)支出方面，中興通訊2024年、2025年連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，2025年一季度研發(fā)投入同比繼續(xù)下降，降幅達(dá)17.5%。即便在持續(xù)控費(fèi)降本的背景下，公司凈利潤(rùn)依舊出現(xiàn)大幅下滑，足以反映企業(yè)當(dāng)前面臨的經(jīng)營(yíng)壓力。對(duì)于AI賽道科技企業(yè)而言，研發(fā)投入收縮，并非長(zhǎng)期良性發(fā)展信號(hào)。

從行業(yè)影響力來看，業(yè)務(wù)布局趨于保守，也讓公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步弱化。

2021年，中興通訊5G行業(yè)必要標(biāo)準(zhǔn)專利數(shù)量位列全球第三，目前該排名已下滑至全球第五。在Brand Finance發(fā)布的全球通訊基礎(chǔ)設(shè)施品牌價(jià)值排行榜中，中興通訊也從2021年的第五名滑落至第八名，品牌價(jià)值從38.46億美元縮水至25億美元。

行業(yè)排名持續(xù)下滑，是公司近年經(jīng)營(yíng)變化的直觀體現(xiàn)。

反映在資本市場(chǎng)層面，中興通訊在A股申萬通信一級(jí)行業(yè)指數(shù)中的權(quán)重，也從五年前的超16%、位列行業(yè)第一，降至如今的不足4%、排名行業(yè)第五。

當(dāng)下，AI基建板塊已迎來深度分化，中興通訊雖把握住AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，但業(yè)務(wù)布局偏向行業(yè)門檻偏低、利潤(rùn)空間有限的細(xì)分領(lǐng)域。這也導(dǎo)致傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著5G建設(shè)需求退潮不斷弱化；新增算力業(yè)務(wù)不僅未能填補(bǔ)盈利缺口，還持續(xù)加重了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。

從當(dāng)前財(cái)報(bào)對(duì)比能夠清晰地看到，工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)步上行，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同步大幅增長(zhǎng)；而中興通訊則呈現(xiàn)營(yíng)收擴(kuò)張、凈利潤(rùn)大幅下滑的走勢(shì)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)釋放出值得關(guān)注的經(jīng)營(yíng)信號(hào)。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，對(duì)于AI基建類企業(yè)而言，穩(wěn)定的研發(fā)投入與持續(xù)技術(shù)迭代，是立足行業(yè)的根本，也是長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心底氣；與此同時(shí)，企業(yè)業(yè)務(wù)賽道與發(fā)展方向的選擇，更是對(duì)管理層戰(zhàn)略判斷的重大考驗(yàn)。結(jié)合中興通訊近兩年公開財(cái)報(bào)與經(jīng)營(yíng)動(dòng)作來看，公司當(dāng)前戰(zhàn)略落地效果、成長(zhǎng)兌現(xiàn)度仍有較大提升空間。