透視創新藥行業2025年年報：從虧損走向盈利，國產創新藥將告別“只燒錢不賺錢”時代？

每經記者：許立波 甄素靜 每經編輯：畢陸名

隨著2025年年報披露完成，國內創新藥企業交出了一系列亮眼的成績單。據藥智網統計，2025年國內創新藥銷售收入TOP10藥企合計營收突破千億元大關，其中5家企業邁過百億元營收門檻。更具標志性意義的是，以百濟神州、信達生物為代表的頭部Biotech（生物科技公司）在2025年實現全年盈利，打破了國產創新藥“只燒錢不賺錢”的行業魔咒。

這一系列變化，也讓資本市場的評估體系悄然生變。多位業內人士認為，創新藥企的估值邏輯正迎來切換，從過去單純依賴外部融資的“燒錢換研發”模式，邁入更關注商業化能力和盈利水平的價值兌現階段。

醫藥魔方董事長周立運在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）采訪時表示，中國創新藥企經過過去10年的培育與涅槃，如今已真正走出發展初期，但行業分化態勢也日益明顯。

除了構建豐富的產品矩陣，一至兩款核心品種的放量仍是帶動公司業績高速增長的基本盤。周立運分析，第一梯隊企業已率先突圍，并且在創新藥領域實現了較好的商業化發展并實現自我造血。

過半創新藥企業已實現盈利

每經記者篩選出了最具創新屬性的86家醫藥企業，匯總結果顯示，2025年創新藥板塊一方面呈現收入擴張、虧損收窄、頭部公司盈利能力增強的積極信號；另一方面，創新藥企業之間的盈利能力和二級市場表現差異仍在拉大。

首先，從收入端看，國產創新藥企業的商業化能力正在加速夯實。86家樣本公司中（剔除無有效數據者），營業收入同比實現增長的共有61家，占比超過七成；營收增速超過30%的有34家，超過100%的有15家。營收靠前的創新藥企業中，包括百濟神州、恒瑞醫藥、中國生物制藥、華東醫藥、復星醫藥在內，共有5家企業營收超過300億元，顯示出頭部藥企的規模優勢。

更具拐點意義的是利潤端。86家樣本企業中，2025年扣非后歸母凈利潤為正的企業達到46家，虧損企業為40家，盈利企業數量已超過虧損企業。此外，盈利公司合計貢獻扣非凈利潤約558億元，虧損公司合計虧損約147億元。從行業整體看，國內創新藥企業基本已經跨過盈虧平衡線。

其中，三生制藥、恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥、華東醫藥、三生國健、復星醫藥、艾力斯等頭部企業仍是利潤壓艙石，前十家公司合計貢獻約390億元扣非凈利潤。

業績向好背后，是核心創新藥產品持續放量、商業化體系日趨成熟以及部分企業全球化收入貢獻提升。財報顯示，恒瑞醫藥實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；扣非后歸母凈利潤74.13億元，同比增長20.00%。公司表示，2025年，公司業績增長，主要由于創新成果轉化高效賦能，創新藥銷售引領業績增長。同時創新藥出海成效顯著，對外許可成業績增長新引擎。

百濟神州稱，2025年，百濟神州產品收入為377.70億元，上年同期產品收入為269.94億元，產品收入的增長主要得益于百悅澤（澤布替尼），以及安進公司授權產品和百澤安（替雷利珠單抗）的銷售增長。

另一家頭部Biotech企業信達生物，則通過產品矩陣的梯次放量實現營業收入130.42億元，同比增長38.42%；凈利潤達8.14億元，首次實現全年盈利。截至2025年底，信達生物的商業化產品組合已擴展至18款，同時公司后續管線儲備充足，5款產品進入Ⅲ期或關鍵臨床階段，14款產品處于早期臨床階段，形成了“上市一批、申報一批、臨床一批”的良性循環。

不過，盈利分化同樣明顯。康方生物、君實生物、邁威生物、迪哲醫藥、康諾亞、藥明巨諾、科倫博泰等公司仍處于虧損狀態，其中部分企業收入增速較快，但銷售費用、研發投入仍對利潤形成壓力。這也反映出創新藥企業從研發成功走向商業成功，中間仍存在醫保準入、醫院拓展和全球市場等多重考驗。

從二級市場表現來看，86家樣本企業中，年初以來股價上漲的有45家，下跌的有41家，漲跌幾乎各半。漲幅居前的基石藥業、榮昌生物、百奧賽圖、開拓藥業、歌禮制藥、科濟藥業等，多數并非傳統意義上的高盈利公司，其上漲邏輯更傾向于管線進展、BD（商務拓展）預期等。相反，恒瑞醫藥、百濟神州、艾力斯等盈利能力較強的公司年內股價反而出現下跌，反映出頭部企業或面臨更高的業績兌現要求，市場對其增長持續性、后續管線潛力更加挑剔。

談及行業分化的具體表現，周立運指出，除了已突圍、未來有望持續壯大的第一梯隊，這部分企業的商業化與國際化能力已進入收獲期；其余更多企業則難以建立自身的商業化能力，其商業化路徑基本依賴BD。“即使在國內也要通過頭部的企業來實現商業化。”

2027年起有望步入“賺美元”的時代

中信建投證券分析認為，中國藥企利潤強勁增長，離不開海外市場。2025年中國創新藥BD出海授權交易總金額達到1356.55億美元，遠超2024年全年519億美元。中國創新藥產品能獲得海外市場的認可，受益于其創新能力的提升。在歷經前期持續的研發投入后，中國創新藥行業或正處于收獲期。而中國醫藥行業創新能力提升，受益于政策護航，創新藥審批制度優化、支付方式增加等相關政策不斷。

一組表現亮眼的數據來自三生國健和榮昌生物。2025年，三生國健實現營業收入41.99億元，同比增長251.81%；扣非后歸母凈利潤27.66億元，同比增長1024.98%。但細究利潤表可以發現，公司業績大幅躍升，并不完全來自上市產品的銷售放量，而是很大程度上由BD收入貢獻。年報顯示，三生國健2025年收到輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體項目SSGJ-707支付的授權許可首付款等相關款項，并相應確認收入28億元，這是其業績同比大增的主要原因。從收入結構看，三生國健2025年“授予知識產權許可”收入達31.13億元，占公司當年營業收入約74.1%。

榮昌生物的扭虧同樣具有較強的BD色彩。2025年，榮昌生物實現營業收入32.51億元，同比增長89.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.10億元，較上年同期虧損14.68億元實現扭虧為盈。公司解釋稱，報告期內收入增長主要來自兩方面：一是泰它西普、維迪西妥單抗國內銷售收入快速增長；二是公司授予Vor Biopharma Inc.對于泰它西普在除大中華區以外全球范圍內的獨家開發與商業化權利，公司技術授權收入大幅增加。從收入結構看，榮昌生物2025年“技術授權”收入達8.95億元，占公司當年營業收入約27.53%。

平安醫療健康混合基金經理分析認為，2025年年報季中國創新藥企業的估值切換，創新藥企從“看營收”進入“看利潤”階段。中大型藥企有望進入業績+估值雙升的上漲通道。其中關鍵催化劑事件為2026年下半年首批海外Ⅲ期臨床結果若成功讀出，2027年起將步入“賺美元”的時代，板塊估值重塑。

“賺美元”的愿景并非空中樓閣。西南證券的研報顯示，2025年中國創新藥企BD出海項目總金額達1366.8億美元，同比增長192.2%。2026年第一季度，License-out（對外授權許可）交易總額已突破600億美元，接近2025年全年總額的一半，顯示出中國創新資產已成為全球醫藥巨頭管線補充的核心標的。

“中國藥企進入海外市場的窗口期已開，但門檻也在不斷抬高。過去靠‘Fast-follow（快速跟進）’搶灘，現在必須做‘First-in-Class（首創藥物）或Best-in-Class（同類最優）’。”華南地區某上市藥企董事長在接受每經記者采訪時指出，為規避單一市場波動風險，公司在市場布局上也有深度考量，采取高端市場與新興市場雙線推進策略，構建不依賴單一產品、不依賴單一市場的生態模式，并且與多家跨國藥企達成合作拓展全球市場。

周立運的觀點則更為謹慎，他向記者強調，未來大部分創新藥企很難成長為大型制藥企業，“那條路90%的概率已經基本封堵”。周立運認為，這類企業要實現產品商業化回報，只能依靠BD模式，海外眾多Biotech公司也正是這樣的生態定位。當然，我們與海外Biotech也有著明顯的不同，尤其在管線聚焦上國內企業相對欠缺，目前國內多少有些靠數量取勝，不得不更多出售早期管線。行業尚需要更多深耕爆款的耐力和勇氣。

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