譽研堂：一貼膏藥撐起一個IPO年入數億元毛利率超62%

作者：七佰

中醫作為國之瑰寶，擁有悠久的歷史和廣泛的影響力，但在資本市場長期處于弱勢地位。

近年來，國家出臺一系列鼓勵社會辦醫政策，特別是對中醫診所或個體行醫給予了政策上的支持和鼓勵，這些政策降低了社會資本進入中醫領域的門檻。

由此，催生了一波中醫館上市潮。這其中，來自東北的哈爾濱譽研堂中醫門診集團股份有限公司（以下簡稱“譽研堂”）是個特殊的存在。

這家民營中醫館靠的不是老中醫而是一貼膏藥實現了遠超同行的業績增長速度和毛利率。

不過，當中醫館遇上K線圖，這匹來自黑土地的“黑馬”能否講出資本喜歡的中醫故事呢？

譽研堂不沾醫保卻年入數億元毛利率是龍頭的三倍

過去20年，中國的全民醫保體系從無到有，保障水平不斷提高。不僅讓老百姓得了實實在在的好處，也讓很多醫院搭醫保的東風獲得了巨大發展。

數據顯示，全國公立醫院醫療收入中，醫保基金支付占比普遍超過60%，多數地市級醫院占比超70%，部分縣域龍頭醫院甚至達到80%以上。

譽研堂卻極為特殊，這個起家于東北的中醫館采取全自費模式，完全脫離醫保結算體系。憑借膏方這一細分賽道，譽研堂的業績曲線極為亮眼。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，譽研堂收入分別為1.50億元、2.15億元、2.84億元，期內溢利分別為2049.6萬元、2707.8萬元與5549.7萬元。

譽研堂的核心盈利來源是為患者定制的膏方等個性化產品，且完全采用自費模式。這種業務模式與中成藥在臨床試驗、質量評價及政策體系等方面存在差異，也不用擔心藥品集采等政策沖擊，因此也擁有很高的定價自主權。

這讓譽研堂的盈利能力遠超同行，招股書數據顯示，譽研堂的綜合毛利率從2023年的56.1%攀升至2025年前三季度的62.1%。

作為對比，2025年前三季度，同仁堂醫養毛利率為18.2%，固生堂的毛利率在30%左右，與譽研堂幾乎同期遞表港交所的甘之草科技同期毛利率為26.9%。即便是擁有更高技術壁壘的愛爾眼科，同期毛利率也不過是49.3%，譽研堂綜合毛利率僅弱于擁有極高毛利的醫美原料業務的華熙生物，后者同期毛利率為70.7%。

譽研堂的訂單均價仍在不斷上漲。招股書顯示，2025年前三季度譽研堂的訂單均價已達到392元，在不到兩年內提升了40%。其中，山東省、天津市等訂單均價已經高達420元。

值得注意的是，譽研堂還展現出極高的客戶黏性。截至2025年前三季度，譽研堂的客戶復購率高達81.1%，客戶平均每年的就診次數在16-17次。

不靠名醫坐診卻有很高的客戶忠誠度，這主要是因為膏方調理本身的特點。譽研堂的“非遺膏劑”主要針對高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢性病人群。膏方通常是長療程的健康管理方案，患者需要長期服用。

慢性病群體往往對價格敏感度不高，且對長期療效的期待值較高，這也成就了譽研堂夸張的客戶復購率。

當然，譽研堂的故事也不全是歲月靜好，如何出關進港仍是一個待答題。

譽研堂離開黑土地還能啥都長嗎

對于講傳承、講歷史的中醫行業而言，譽研堂的故事并不性感。

2018年7月，譽研堂才在哈爾濱開出第一家診所，如今也不過8年歷史。

不過，譽研堂的發展卻極為迅速，僅兩年便將業務擴展至黑龍江綏化、遼寧沈陽與遼陽等城市。

2021年，譽研堂取得醫療機構制劑許可證，2023年又取得互聯網醫院資質，譽研堂的基本盤初步完善。

然而，對于譽研堂來說，目前最大問題仍是如何走出山海關。

招股書透露，截至最后實際可行日期，譽研堂營運的中醫醫療服務網包含48間自建自營線下持牌醫療機構。其中，37家位于東北，其余分布在山東、天津和河北。

2025年前三季度，遼寧市場貢獻收入1.1億元，占總收入的38.8%；黑龍江市場貢獻收入達到8360.7萬元，占總收入的29.4%。

超過80%的收入仍集中在東北三省，本質上譽研堂仍是一家區域型連鎖機構。

本次IPO，譽研堂提出了“走出山海關”的大型擴張計劃，計劃2026年至2029年分別新增約30家、35-40家、40-45家、50-55家門店。

從東北黑土地向華北平原地區進發，重點瞄準山東、河北、河南及天津。按照計劃，譽研堂未來4年砸下數億元。

當然，所有未落到實處的計劃都有不確定性，而且譽研堂仍需面臨現實問題。

就歷史文化傳統來說，中醫本身就具有極強地域文化屬性，因此膏方這一中醫療法在南方的接受度仍存在不確定性。

隨著政策的支持，中醫醫療服務市場競爭日益激烈，想要快速大規模擴張遠不是開個醫館就可以解決的事情。首先是公立醫院里的中醫科室正在不斷發展壯大。同時，民營醫療機構中也有不少競爭對手。

離開東北這個老齡化日趨嚴重的天然客戶群體聚集地，走向更加年輕化的南方，譽研堂需要準備好向年輕人講講膏藥的傳奇故事了。

膏方所處的監管模糊地帶正逐步被壓縮

2026年7月1日，是國家藥監局《中藥注冊管理專門規定》第七十五條設定的3年監管過渡期最后截止日，屆時所有安全性數據標注為“尚不明確”的中成藥品種，將面臨無法繼續注冊的困境。

就目前來看，這一規定主要針對中成藥，而膏方目前仍處于監管的模糊地帶。目前，國家層面尚未出臺針對膏方的統一管理細則，在配制工藝標準、醫師處方權歸屬、流通范圍界定等方面，仍處于政策逐步完善的階段。

但這或許只是時間的問題。從今年1月新修訂的《藥品管理法實施條例》可以看出，監管層已明確要求中藥評價必須結合“臨床試驗數據”。

這意味著，如果嚴格執行或者監管進一步收緊，可能會要求臨方制劑也必須提供完整的臨床有效性及安全性數據，或者嚴格限制其在醫聯體之外的流通。

對于譽研堂來說這將是不利的，這意味著其核心盈利模式將會面臨此前從未遇到過的監管。

這或許也就解釋了不差錢的譽研堂為何匆匆上市了。

譽研堂在招股書中將“中醫醫療服務及醫改政策的監管變化”列為首條風險，足見其對行業政策的高度關注。

除此之外，譽研堂膏方的宣傳話術也存在合規隱患。目前其對外宣傳中將膏方與慢性病調理掛鉤，強調“非遺”傳承的功效，但若后續監管要求醫療廣告必須嚴格符合臨床數據支撐，現有的宣傳推廣模式也可能觸碰監管紅線。

隨著國內中醫藥監管體系的不斷完善，這片此前留給特色中醫館的監管緩沖帶終究會迎來明確的規則邊界，這把懸在頭頂的監管“利刃”，隨時都有可能落下。

憑借一貼膏藥，譽研堂在東北闖出了年入數億元、毛利超六成的亮眼業績，證明了其業務模式的爆發力。然而，高毛利背后，地域集中度過高、跨區域擴張的文化壁壘以及膏方監管政策的不確定性，都是其必須正視的現實挑戰。

資本看中的是高增長、高毛利及穩定性，譽研堂若想真正走出山海關并站穩腳跟，仍需有讓故事變為現實的資本。當監管趨嚴、競爭加劇，僅靠“非遺膏藥”能否撐起長期的資本故事，仍需打上一個問號。