越疆科技欲報考A股上市：規模擴張下的盈利困境與資本依賴

撰稿|何威

來源|貝多商業&貝多財經

近日，證監會官網一紙公告，將“協作機器人第一股”越疆科技（HK:02432，下同“越疆”）再次推至資本市場的聚光燈下。其A股IPO輔導狀態正式變更為“輔導驗收”，標志著這家港股上市公司回歸A股的計劃邁出了關鍵一步。

從2024年12月23日登陸港交所，到2025年12月30日提交A股輔導備案，再到如今完成輔導驗收，越疆科技的資本運作節奏之快令人側目。根據規劃，公司擬在深交所創業板發行不超過4888.39萬股，募資凈額約12億元，重點投向多足機器人研發及產業化、人形機器人技術提升、營銷能力提升及補充流動資金四大方向。

越疆科技的“回A”急行軍，恰逢中國機器人產業發展的關鍵節點。2026年，具身智能賽道正上演一場史無前例的IPO狂飆——宇樹科技科創板獲受理擬募資42.02億元；智元機器人、銀河通用、眾擎機器人、星海圖等多家企業完成股改。IT桔子數據顯示，整個具身智能行業今年一季度投融資事件超40起，同比翻倍，投融資金額達140億元，為去年同期的2.8倍。

在行業“內卷”加劇的背景下，越疆的加速回A，是整個中國機器人產業在商業化前夜資本博弈的縮影。

然而，在這看似順理成章的資本布局背后，兩個核心疑問亟待解答：為何在港股上市僅一年多后，越疆就急于啟動A股上市？在主營業務尚未實現盈利、經營性現金流持續為負的情況下，這家“協作機器人第一股”能否通過“A+H”雙平臺戰略真正破局？

一、光環加身卻頻遭減持，所為哪般？

越疆科技的故事始于2015年的深圳。創始人劉培超，一位1986年出生的山東大學機械工程碩士，與四位校友在出租屋內開啟了創業之旅。這位技術出身的創始人更像產品經理，其早期產品Dobot Magician在Kickstarter上成功眾籌，打開了海外市場。截至2025年末，作為公司控股股東的劉培超，直接及間接支配約25%的股份表決權。

從桌面級智能機械臂起步，越疆逐步拓展至工業級協作機器人，最終成長為國產協作機器人出海領軍企業。公司的產品矩陣也已從單一的協作機器人，擴展至“機械臂+人形+多足”的全形態具身智能平臺。

核心產品包括CR系列、Nova系列、Magician系列、M系列等多系列協作機器人，負載能力覆蓋0.25kg至30kg；在具身智能領域，推出了全尺寸人形機器人Dobot Atom、Dobot AtomⅡ以及輪式人形機器人Dobot Atom-W等產品。

2024年12月23日，越疆科技以每股18.80港元的發行價登陸港交所，成為“中國協作機器人第一股”。上市之初，公司市值約75.76億港元。憑借具身智能概念的熱度，其股價曾在2025年3月一度沖至83.8港元的高點，短短四個月漲幅高達382%。

然而，光環之下陰影漸顯。隨著解禁期到來和持續燒錢的壓力，越疆股價開啟了陰跌模式。截至2026年4月，其股價已跌至32港元左右，較歷史高點腰斬不止。更尷尬的是參與兩次配售的機構（具體參與配售的機構名單并未在公告中明確披露）——2025年7月配售價54.30港元，11月配售價46.80港元，均顯著高于當前股價，這意味著這些機構全部處于浮虧狀態。

創始人套現行為也引發關注。從2017年4月到2022年10月，越疆的四位創始人劉培超、郎需林、吳志文、陳慶良合計至少轉股套現超過4000萬元。其中，在轉股過程中，劉培超向秦墨有限合伙轉讓股份的價格為0.9元/股，而同期外部投資者的入股價格是1.73元/股，存在明顯折價。

2025年12月23日，越疆上市滿一周年，約1.93億股解禁，涉及深創投、松禾資本、中金資本等36名股東，一年鎖定期屆滿，意味著股東可以在二級市場自由交易這些股份。以中金資本為例，2021年1月以約4.95元人民幣的成本認購8000萬元股份，到解禁時股價對應持股市值5.14億人民幣，五年盈利540%，凈賺約4.34億元。

可以想見，巨大的獲利空間或也為股東后續減持埋下伏筆。

二、規模擴張與持續虧損并存，造血不足何解？

翻開越疆科技2025年財報，一組矛盾的數據映入眼簾：營收同比增長31.7%至4.92億元；但凈虧損仍達8404.7萬元，雖同比收窄11.9%，卻已是連續第五年虧損。拆分業務結構看：

（1）六軸協作機器人仍是公司核心支柱。2025年實現收入3.02億元，同比增長44.66%，占總營收比重升至61.4%，是推動整體營收增長的核心引擎。該產品線的強勁表現主要得益于其在高精度、高柔性自動化需求場景中的廣泛應用，尤其在汽車新能源、3C電子和醫療設備制造領域，廣泛服務于比亞迪、寧德時代、三星等頭部客戶，成為智能制造升級的關鍵設備。

（2）四軸協作機器人收入9295.1萬元，同比微降3%，占比18.9%，是公司第二大收入來源。增長放緩可能與行業需求結構調整有關——高自由度、多功能的六軸機器人在上述復雜場景中更受青睞，由此導致該業務資源與訂單向六軸分流傾斜。

不過，四軸機器人在輕量級搬運、分揀、包裝等標準化場景中仍具成本與效率優勢，越疆可通過產品組合策略實現多形態覆蓋，滿足不同客戶的需求梯度。

1. 復合機器人收入6761萬元，同比增長27.28%，占比13.7%，實現穩步增長。該業務增長主要得益于零售自動化與智能制造場景的深化落地，例如自動咖啡站、智能生產線等應用需求上升，推動復合機器人在新零售和工業領域的規模化部署。盡管收入規模仍小于六軸產品線，但其增速也較高，顯示出強勁的應用拓展潛力。
2. 具身智能機器人收入2004.2萬元，同比暴漲418.8%，增速遠超其他業務板塊，成為增長最快的新興業務。盡管如此，其占總營收的比例僅為?4.1%?，尚未成為公司業績的支柱。這一高增長主要得益于越疆在“全形態具身智能平臺”戰略下的快速布局。

市場地位方面，越疆協作機器人出貨量已躍居全球第一，全球累計部署超過10萬臺機器人，服務超過80家世界500強企業，覆蓋汽車新能源、3C電子、醫療手術等15大行業、200多個細分場景。可以這么說，在國產協作機器人品牌中，越疆已建立起一定的先發優勢，護城河較深。

然而，規模擴張的另一面是持續高企的投入和尚未改善的盈利狀況。2025年，公司研發投入高達1.15億元，同比增長59.7%，其中投向具身智能的研發費用達4510萬元，占總研發投入的近四成；銷售及經銷開支也達1.82億元，同比增加32.1%。反映出公司在技術攻堅與市場擴張上的雙重加碼。

更值得關注的是，2025年公司經營活動現金流凈額為-4259.4萬元，雖較2024年的-9168萬元有所改善，同比收窄53.4%，但主營業務仍未能實現正向現金流，反映出其“造血能力”尚未恢復。

同時，這一負向現金流也表明，越疆當前的主營業務收入尚不足以覆蓋生產、研發與運營支出，企業仍依賴外部融資維持運轉。數據顯示，2025年其籌資活動現金流凈額高達?15.61億元?。

從更深維度來分析，越疆持續虧損的深層原因可歸結為以下幾點：

1. 技術壁壘不足導致溢價能力有限。盡管越疆的協作機器人出貨量全球第一，但其技術指標已逐漸成為行業通用配置，關鍵技術指標的同質化使其難以形成顯著溢價。

比如，其力控精度±3N處于行業主流水平，但與±2N及以下的先進水平（如部分國際頭部廠商）仍有差距，在精密制造場景中競爭力不足。再比如，1kHz級控制頻率及多軸協同能力曾是高端配置，但目前已成行業主流，包括節卡、優傲等廠商均能實現，技術稀缺性消失。

這種技術同質化反映在財務層面，就是毛利率停滯不前——2025年整體毛利率為46.1%，較2024年的46.6%不升反降，小幅下降了0.5個百分點。

1. 銷售驅動而非產品驅動的發展模式。正如前文所述，2025年越疆銷售費用達到1.82億元，占同期營收4.92億元的37%。這意味著公司每獲得1元收入，就有超過三成需要通過銷售投入來實現。

相比之下，真正具備競爭力的工業產品往往依賴性能、穩定性與口碑實現自然滲透。以同為港股上市的競爭對手極智嘉、優必選為例，前者銷售費用率從2024年的18.51%壓降至2025年的17%；后者則是從同期的40.15%大幅降至23.54%，壓降非常顯著。

極智嘉、優必選銷售費用率皆較低，意味著兩者增長并非嚴重依賴高強度的銷售投入來驅動，而是產品力與口碑帶來的自然增長，盈利能力和商業模式的健康度要好于越疆科技。

1. 具身智能業務投入產出嚴重失衡。2025年，越疆具身智能機器人業務收入2004.2萬元，僅占總營收的4.1%，但研發投入中已有約四成（4510萬元）投向該領域。

以不到5%的收入，撬動近40%的研發支出，本質上是在主業尚未回血的情況下，將一個尚未跑通的商業模型延伸至一個更加“吞金”的領域，這顯然是一種比較激進的擴張模式。

1. 行業競爭加劇，壓縮盈利空間。中商產業研究院分析師預測，中國協作機器人市場正處于快速發展階段，預計2026年市場銷量有望突破6萬臺，市場規模將達38億元。

但隨著國產廠商占據超90%的國內市場份額，價格戰不可避免，與此同時，優傲、ABB等國際品牌與節卡、艾利特等國內廠商的激烈競爭，也會進一步擠壓行業利潤空間，這對本就盈利較困難的越疆科技來說，整個競爭環境并不友好。

三、“A+H”雙平臺上市，輸血續命還是戰略升級？

在主營業務造血能力不足的背景下，越疆科技急于回歸A股的真正意圖值得深究。

事實上，從港股上市至今，越疆已通過IPO和兩次配售累計募集資金接近25億港元。2025年底賬上現金達24億元，其中絕大多數為融來的資金。既然如此，為何還要急切地啟動A股上市？

港股流動性不足與估值折價，或是首要動因。港股市場對中小市值科技股的流動性支持有限，恒生指數2026年初至今下跌近10%，港交所排隊企業多達488家，解禁規模超過4500億港元。越疆的股價和估值空間被鎖死在了一個不太理想的位置。

相比之下，A股機器人板塊雖然估值從2025年的高熱階段有所回落，但截至2026年4月24日，據估算，A股人形機器人指數PE（TTM）約為33.5倍左右，近五年歷史分位僅處于10%附近，這對真正有技術壁壘和出貨量背書的企業來說，是一個極具吸引力的“低吸窗口”。

其次是，為具身智能業務持續輸血的需要。越疆將2025年定義為“從協作機器人向具身智能平臺升級的關鍵一年”。根據募資計劃，12億元募集資金中，5.5億元（45.83%）用于多足機器人研發及產業化，2.5億元（20.83%）投入人形機器人技術提升。

在極高的研發支出與市場拓展費用雙重疊加下，單靠主營業務造血難以滿足其快速擴張的需求，這時赴A上市以具身智能“講故事”回血，就成為必要之舉。

最后是，應對行業激烈競爭的防御性進攻。2025年，國內具身智能行業一級市場融資事件高達325筆，較上年同期的103筆翻了三倍還多，融資總額約398億元，同樣是2024年的數倍之多。此外，法奧機器人、艾利特機器人、節卡機器人等競爭對手近期均完成大額融資。

該情況下，越疆需通過構建“A+H”雙融資平臺，為自己構筑一個擁有持續火力補給的堅固堡壘，以應對未來的行業洗牌。

不過，即便越疆成功實現“A+H”雙重上市，市場是否會買賬呢？答案恐怕不樂觀。核心問題在于，越疆在具身智能賽道的競爭中稍顯乏力。

2026年，具身智能賽道已進入“淘汰賽”階段。根據Omdia最新發布的人形機器人企業綜合實力排行榜，全球TOP15中有8家中國企業。在這個百億級賽道中，越疆面臨的是與頭部玩家的顯性差距。

業績方面，收入規模與盈利能力有差距。2025年，優必選營收20.01億元，同比增長53.3%，其中全尺寸具身智能人形機器人收入8.21億元，同比暴增2203.7%。

宇樹科技營收約17.08億元，同比增長335.36%，扣非凈利潤超6億元，成為全球首家實現規模化盈利的具身智能企業。

相比之下，越疆具身智能機器人收入僅2004.2萬元，為宇樹科技同期人形機器人收入（5.95億元）的約3.37%，追趕步伐可見一斑。

再就是，技術路線與商業化進展有差距。比如，優必選選擇了“先練腦”的路徑，自研百億參數基座多模態大模型Thinker，在全球三大權威AI基準測試中斬獲四項世界第一；其Walker S系列人形機器人已在汽車制造、智慧物流等工業場景深度落地，與比亞迪、富士康等頭部車企綁定。宇樹則走“先練體”路線，通過自研M107關節電機將硬件成本壓至極低，G1起售價9.9萬元，2026年R1 Air低至2.99萬元，被業內稱為人形機器人“價格屠夫”。

而越疆雖在產品差異化定位上有一定優勢，但場景落地規模化還較小。比如，其在深圳K11影院部署了自主制作爆米花的人形機器人，單日產能達1000杯，并獲得了藍思科技1000臺、瑞德豐超8050萬元的具身智能機器人訂單。不過，整體仍處于商業化驗證的早期階段，日后是否能支撐起龐大訂單量需求，還需后期持續觀望。

綜上所言，越疆科技的A股沖刺，是中國硬科技企業資本化路徑的一個縮影。從港股到A股，從協作機器人到具身智能，這家公司的每一步都踩在產業與資本的交匯點上。然而，在故事與現實的博弈中，越疆需要回答的根本問題是：當資本的熱潮退去，技術能否真正轉化為商業價值？

要知道，在具身智能的牌桌上，能活到最后的，一定不是融資最勤快的那一個，而是最先實現自我造血的那一個。