管濤：美元為何大跌？新周期來了？

世界正處于一個“無體系”的貨幣時代。當關(guān)稅不再僅僅是貿(mào)易武器，而是動搖美元政治基礎(chǔ)的引線，人民幣將何去何從？是重回雙向波動的“深水區(qū)”，還是開啟升值的新周期？管濤老師揭示了出口份額與負產(chǎn)出缺口之間的匯率悖論，帶你透視“十五五”規(guī)劃下的金融開放藍圖。這不僅是一場專業(yè)分享，更是一份關(guān)于未來五年全球財富流向的航海圖。

匯率研判，邏輯比結(jié)論更重要

預測是極為困難的

外匯市場是非線性的

若簡單線性外推，則再次犯錯

2025年美元貶值成為外匯市場最大的烏龍

市場共識被證偽

而極限關(guān)稅施壓的盡頭

未必是人民幣貶值

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新經(jīng)濟學家智庫xTAIXUEx管濤

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（錄制于2025年11月17 日）

大家好，我是中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤。

今天很高興能分享我對美元與人民幣匯率的看法，主要從三個方面匯報。

首先，我從事外匯市場研究已有三十余年。我的體會是，研究越深入，越需要對匯率問題保持謙卑的心態(tài)。前美聯(lián)儲主席格林斯潘曾說：“在努力預測匯率超過半個世紀之后，發(fā)現(xiàn)必須對匯率問題樹立強烈的謙卑心態(tài)。”前國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家、哈佛大學教授羅格夫也指出，不要說事前預測，即便事后解釋日元、美元、歐元匯率變動的原因，也是一件非常困難的事。

我們常聽到一種觀點：美國貿(mào)易逆差大，所以美元要貶值；美國資本流入，所以美元要升值。這實際上把匯率問題看得過于簡單。原因在于，美國是結(jié)構(gòu)性貿(mào)易逆差，且資本持續(xù)流入，即便美元貶值，資本仍可能繼續(xù)流入。在美國央行不干預的情況下，美國很難同時出現(xiàn)貿(mào)易凈流出和資本凈流出的情況。

每個時點上，影響匯率的因素眾多，且升貶值的驅(qū)動因素往往是并存的。我們研究匯率時，通常更關(guān)注經(jīng)濟因素，但許多研究者對理論較為熟悉，對實踐尤其是外匯市場具體操作了解有限。何況，影響匯率的不僅有經(jīng)濟因素，還有大量非經(jīng)濟因素，這些可能超出我們的認知邊界。

例如，地緣政治因素對匯率走勢的影響日益顯著。近期有人問我：您認為明年（2026年）俄烏沖突能否解決？我并非國際政治專家，難以給出權(quán)威判斷，只能基于個人理解作答，但很可能出錯。匯率是兩種貨幣的比較關(guān)系，因此不僅受國內(nèi)因素影響，也受國際因素影響。我們或許對本國和美國情況較為了解，但其中美以外他地區(qū)發(fā)生的事件同樣可能影響匯率走勢和國際資本流動。

此外，即便升貶值因素同時存在，在不同時期，主導因素各不相同；同一因素在不同時期的作用方向也可能截然不同。這導致我們在匯率分析和預測上常常力不從心。當然，我們始終嘗試解釋甚至預判匯率走勢。

基于三十多年的從業(yè)經(jīng)歷，特別是對中國外匯市場的研究，我總結(jié)了幾條人民幣匯率研究的基本方法，我經(jīng)常強調(diào)，研判人民幣匯率走勢，邏輯比結(jié)論更重要。不要簡單聽信專家關(guān)于人民幣升值或貶值、以及具體點位的預測，這是極為困難。

我歸納了四個邏輯：一是相對價格邏輯，研判匯率不僅要看國內(nèi)變化，也要關(guān)注海外變化。二是歷史經(jīng)驗邏輯，歷史上類似事件對人民幣匯率的影響，可為當前分析提供借鑒。三是資產(chǎn)價格邏輯，匯率很大程度上是一種資產(chǎn)價格，具有兩個屬性：超調(diào)屬性（匯率常偏離基本面過度漲跌）和多重均衡屬性（給定基本面下，匯率既可漲也可跌）。四是在中國特有的有管理浮動制度下，匯率政策和調(diào)控對短期市場走勢也有影響，這引出政策理性邏輯，政策調(diào)控必須符合市場邏輯，才能事半功倍，否則事倍功半，難以達到預期效果。

即便掌握了這些方法，研判分析依然困難。不同時期由不同邏輯主導，有時多個邏輯同時作用。這些方法的核心是“具體情況具體分析”，很難事先告知何時應使用哪套邏輯。

第二部分，談談對美元匯率的看法。眾所周知，2025年美元出現(xiàn)大幅貶值。我認為，此次貶值可能標志著不一樣的美元貶值周期。

2025年的一件大事是特朗普重返白宮后，對中國乃至全球掀起關(guān)稅風暴。尤其是4月2日宣布“解放日”，對全球加征所謂“對等關(guān)稅”，分兩級：對所有國家對美出口征收10%的基準關(guān)稅；對美貿(mào)易順差較大的經(jīng)濟體加征更高差額關(guān)稅。

在此之前，許多人做過分析預判。有趣的是，在特朗普掀起全球關(guān)稅風暴的背景下，美元貶值成為今年外匯市場最大的“烏龍”，市場共識被證偽。

例如，2024年11月，美國白宮經(jīng)濟顧問委員會主席（現(xiàn)暫時停薪留職并擔任美聯(lián)儲理事）斯蒂芬·米蘭，即特朗普的經(jīng)濟高參，撰寫了《關(guān)于全球貿(mào)易體系重置的用戶指南》，即廣為人知的“米蘭報告”或“海湖莊園協(xié)議”。該工作論文分析稱，若美國加征關(guān)稅，美元可能因市場避險情緒上升而升值。作為避險資產(chǎn)，關(guān)稅沖突導致全球不確定性增加，美元升值，多數(shù)非美貨幣對美元貶值，將此作為基準情形。非美貨幣貶值將部分抵消關(guān)稅帶來的通脹效應。他援引2018-2019年特朗普第一任期關(guān)稅戰(zhàn)為例，加稅后美國通脹未起，重要原因是相關(guān)國家貨幣對美元貶值，其對美出口價格下降，從而部分抵消了關(guān)稅的通脹效應。

2025年4月，花旗銀行發(fā)布研報《關(guān)稅、匯率與通脹的博弈》，直言貿(mào)易戰(zhàn)的真正戰(zhàn)場是外匯市場，指出當前全球貿(mào)易摩擦的核心并非關(guān)稅本身，而是背后更深層的貨幣與通脹博弈。報告具體測算：美國加征一定關(guān)稅，相關(guān)貨幣需相應貶值以抵消沖擊。花旗當時預測，人民幣、歐元兌美元匯率將出現(xiàn)較大貶值。

然而，特朗普重返白宮后雖全面加征關(guān)稅，2025年美元并未如市場預期升值，反而大幅貶值，最大跌幅接近11%。特朗普于2025年1月20日重返白宮，2月起加征關(guān)稅，4月宣布對等關(guān)稅達到高潮，隨后與主要貿(mào)易伙伴磋商新貿(mào)易協(xié)定。

1月10日（重返白宮前），美元指數(shù)升至年內(nèi)高點；但1月20日后，隨著市場預期特朗普將開始加征關(guān)稅，美元反而沖高回落。一季度，盡管僅對中國及加拿大、墨西哥發(fā)起芬太尼關(guān)稅，但市場出于對特朗普關(guān)稅的擔憂，“特朗普交易”逆轉(zhuǎn)成“特朗普衰退”預期，美國出現(xiàn)股匯雙殺，一季度美元指數(shù)下跌近4%。4月宣布對等關(guān)稅（“解放日”）當月，美元單月下跌4.4%，期間多次發(fā)生美國股債匯三殺。至6月，上半年美元指數(shù)累計下跌10.8%，創(chuàng)1973年以來同期最差表現(xiàn)。

當市場普遍預期美元進一步貶值時，7月后美元開始震蕩反彈。截至11月14日，較6月底反彈2.6%，累計跌幅從上半年的10.8%收窄至8.5%。下半年美元未如預期大幅下挫，重要原因在于：市場關(guān)注到美國出現(xiàn)類滯脹風險——就業(yè)惡化、通脹抬頭，美聯(lián)儲降息預期反復搖擺，總體降息預期較前期大幅減弱，推高了美元。

同時，美國政府因債務上限談判陷入僵局，停擺時間已超過特朗普第一任期紀錄，避險情緒也推高了美元。

此外，經(jīng)歷4月關(guān)稅風暴引發(fā)的股債匯三殺后，特朗普風格有所變化，市場開始交易所謂“TACO交易”（Trump Always Chickens Out，即“特朗普總是臨陣退縮”）。盡管特朗普不斷發(fā)出關(guān)稅或其它制裁威脅，但市場認為美國政府最終會從強硬立場退縮，這緩解了美元的利空預期。下半年歐洲政局動蕩，歐元對美元回落。

外匯市場是非線性的，若簡單線性外推上半年導致美元貶值的因素，認為下半年繼續(xù)貶值，則再次犯錯。這印證了我們對匯率問題須保持強烈謙卑心態(tài)——猜不準是必然。

自20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系逐漸進入浮動匯率與固定匯率并存的“無體系”時代。從70年代初開始，美元經(jīng)歷了三輪大的貶值周期：第一輪（1971-1978年）、第二輪（1985-1995年）、第三輪（2001-2011年）。本輪美元于2025年開始明顯調(diào)整，盡管下半年有所反彈，但與前三輪有顯著不同。

前三輪美元貶值主要受經(jīng)濟因素驅(qū)動。盡管1971-1978年貶值的前半段（1971-1973年初）很大程度上源于1971年尼克松新政宣布美元與黃金脫鉤、并對全球進口加征10%附加關(guān)稅，但仍可由經(jīng)濟因素解釋：美國國際收支失衡及美元與黃金脫鉤對固定匯率體系的反噬導致美元貶值。1985年后的美元貶值雖有1985年廣場協(xié)議國際匯率政策協(xié)調(diào)的因素，但重要原因也是美國貿(mào)易逆差巨大，需要糾正或經(jīng)濟再平衡。這些都能從經(jīng)濟上找到原因。

而本輪美元貶值，更多集中體現(xiàn)了美國現(xiàn)政府的政策風格對外匯市場的直接塑造：其一，損害同盟關(guān)系，動搖美元信用的政治基礎(chǔ)，對等關(guān)稅不僅針對貿(mào)易逆差國和順差國，不區(qū)分盟友與非盟友，像英國最后也征了10%的基準的對等關(guān)稅，而且它還對一些國家提出了領(lǐng)土上的訴求。因此造成了美元信用的政治基礎(chǔ)的動搖。

其二，開征對等關(guān)稅的重要目標是減少貿(mào)易逆差，當然它還有其它的目的，比如給財政創(chuàng)收、促進制造業(yè)的回流美國等等，但減少貿(mào)易逆差是它一個重要的直接目標。然而在“美元本位”的國際貨幣體系下，美國承擔世界最后消費者角色，只有維持貿(mào)易逆差才能源源不斷向全球提供美元流動性。現(xiàn)在采取對等關(guān)稅以后，減少貿(mào)易逆差將動搖美元信用的資本環(huán)流基礎(chǔ)。

其三，現(xiàn)政府干預貿(mào)易政策的同時，還干預美聯(lián)儲的利率決策和人事安排，這在1913年美聯(lián)儲成立以來極為罕見。20世紀80年代沃爾克任美聯(lián)儲主席時以高利率、反通脹，奠定了美聯(lián)儲的市場信用，而當前對利率政策和人事安排的干預正在動搖美元信用的獨立性基礎(chǔ)。

其四，近期通過的“大而美”法案通過減稅刺激經(jīng)濟，同時試圖以加征關(guān)稅增加財政收入，但關(guān)稅政策正由最高法院裁決，若被裁定非法，財政赤字將更大。市場擔心減稅政策可能短期內(nèi)放任美國財政赤字進一步膨脹，破壞美元信用的避險屬性基礎(chǔ)。橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐多次談及“國家破產(chǎn)”源于債務問題，尤其提到美國政府債務。國際組織也多次提示主權(quán)債務風險是全球最大風險之一，包括經(jīng)濟和金融風險。

盡管近期美元指數(shù)反彈至100附近，跌幅大幅收斂，但我認為本輪美元貶值仍可能延續(xù)。

首先，近期反彈反復波動，很大程度上反映市場對美國經(jīng)濟前景看法搖擺不定，美聯(lián)儲降息預期忽冷忽熱，導致美元強弱波動。其次，從歷史周期看，美元名義有效匯率和實際有效匯率仍處于歷史高位。美元指數(shù)雖年內(nèi)貶值近10%，但仍在100附近，仍屬強美元區(qū)間。再次，國際環(huán)境方面，國際貨幣體系多極化加速推進，可能使美元承壓。正如上次尼克松新政導致1971-1973年美元貶值持續(xù)一段時間（最多從高點下跌25%），若此次對等關(guān)稅政策未被取消并持續(xù)存在，將對美元信用造成較大傷害。

羅格夫在其新書《我們的美元，你們的問題》中指出：“美元主導的全球經(jīng)濟特權(quán)正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。”他特別指出，美國政府的政策正在削弱美聯(lián)儲獨立性、破壞國際承諾，同時一些國家正積極構(gòu)建替代美元的支付體系，這都將損害美元地位。”

當然，不確定性是最大的確定性。在繼續(xù)看弱美元的同時，也需關(guān)注可能導致美元反彈的變數(shù)：美國經(jīng)濟韌性超預期；美聯(lián)儲鷹派超預期，即便2026年5月鮑威爾卸任后新主席上任，也不一定屈從于政府壓力（如7月兩位特朗普提名的美聯(lián)儲理事曾對利率投反對票，9月、10月又投贊成票）；特朗普政策轉(zhuǎn)向超預期，可能改弦更張，收斂破壞美元信用的做法；或者發(fā)生超預期的市場風險事件，美元重新扮演避險資產(chǎn)角色。

第三部分，關(guān)于人民幣匯率。短期看，人民幣匯率大概率重歸雙向浮動。2022年至2024年期間，人民幣匯率跌多漲少，總體單邊承壓走勢。但2025年人民幣匯率走勢與美元一樣出乎意料，美元貶值出乎意料，人民幣升值也出乎意料。

特朗普第一任期對中國發(fā)起關(guān)稅沖突時，人民幣兌美元從6.28最低跌至7.20附近。而此次在極限關(guān)稅施壓下（中美互征關(guān)稅超過100%，按貝森特說法屬實質(zhì)性雙邊貿(mào)易禁運），人民幣并未大幅貶值。前四個月，由于美國關(guān)稅集中針對中國，人民幣匯率漲跌幅均在1%以內(nèi)，境內(nèi)交易價相對中間價的偏離經(jīng)常超過1%，個別交易日觸及跌停板，總體承壓。但5月后，人民幣出現(xiàn)補漲行情，至今中間價上漲1%以上，境內(nèi)外交易價上漲2%-3%。這是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。

一是“美國例外論”破產(chǎn)，美元信譽受損，“特朗普交易”逆轉(zhuǎn)為“特朗普衰退”預期，美元大幅貶值，多數(shù)非美貨幣對美元升值。由于前四個月中國承受極限關(guān)稅壓力較大，人民幣變化不明顯；5月后美元雖收回部分跌幅，但總體仍有7%-8%的較大跌幅，人民幣隨之補漲。

二是中國經(jīng)濟復蘇和科技創(chuàng)新前景改善。此前關(guān)于中國的敘事多為壞消息，而今DeepSeek、《哪吒2》、宇樹人形機器人、創(chuàng)新藥、蘇超等新敘事涌現(xiàn)，“中國資產(chǎn)重估論”應運而生，改善市場情緒，為人民幣提供支持。特別是中國政府對外部沖擊既有預判也有預案，主要經(jīng)濟指標運行良好。前三季度實際經(jīng)濟增速累計同比增長5.2%，比去年同期高0.4個百分點。國際貨幣基金組織10月更新的《世界經(jīng)濟展望》，將今年中國經(jīng)濟增長預測值比1月上調(diào)0.2個百分點，提振了市場信心。

三是實實在在的利好：經(jīng)歷2025年二、三、四月份三輪加征關(guān)稅后，五月中旬以來中美建立經(jīng)貿(mào)磋商機制，大幅下調(diào)雙邊已加征關(guān)稅。迄今已進行五輪磋商，進展順利，中美經(jīng)貿(mào)摩擦明顯緩和。4月中旬，在關(guān)稅沖突交錯升級、境內(nèi)人民幣交易價一度跌破7.35、境外跌破7.42的悲觀時刻，我曾撰文預測：極限關(guān)稅施壓的盡頭未必是人民幣貶值。如今“三根陽線改變預期”，市場又看好人民幣進入升值新周期。

但我認為，應慎言新周期。當前看好人民幣的一個重要理由是人民幣匯率明顯低估（因中國出口份額高、貿(mào)易順差不斷擴大），需要升值。然而，匯率高估或低估并非由漲跌決定，而應相對于均衡匯率，即經(jīng)濟對內(nèi)對外同時均衡時的匯率水平。

從對外部門看，貿(mào)易順差大、出口份額高，似乎人民幣低估、需升值；但從對內(nèi)部門看，中國實際經(jīng)濟增速低于潛在增速，名義經(jīng)濟增速低于實際經(jīng)濟增速，存在負產(chǎn)出缺口，這意味著人民幣可能有所高估、需貶值。國際貨幣基金組織今年7月發(fā)布的《對外部門評估報告》結(jié)論是：中國對外部門略強于中長期隱含的基本面對應的合意水平，即便低估，也是輕微低估，遠未達到需要明顯升值的程度。從市場看，雖然3月以來結(jié)售匯持續(xù)順差，但6月后跨境人民幣為凈流出，其中部分需回到境內(nèi)平盤（換成美元、港幣），因此外匯供過于求的缺口并沒有看起來那么大。任何時候影響匯率漲跌的因素是同時存在的。

展望未來，利好人民幣的因素包括：美聯(lián)儲9月開啟降息，若進一步大幅降息（尤其市場憧憬鮑威爾下臺后特朗普對美聯(lián)儲掌控力增強、更激進降息），利差驅(qū)動可能導致美元進一步貶值；美國現(xiàn)政府政策干擾美聯(lián)儲獨立性、激進的貿(mào)易政策以鄰為壑、財政赤字膨脹，甚至有人建議對外國投資者持有美元資產(chǎn)征稅，將進一步損害美元信譽，讓美元進一步走弱，利好包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣；若能如特朗普第一任期那樣，中美磋商達成第二階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，短期內(nèi)穩(wěn)定雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系，有助于提振信心；中國通過必要逆周期調(diào)節(jié)和全面深化改革開放，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好，科技創(chuàng)新活力迸發(fā)，為人民幣提供基本面支持。

同時需關(guān)注不確定性：美聯(lián)儲降息路徑和節(jié)奏存在較大不確定性，既與美國基本面演進有關(guān)，也與政府對美聯(lián)儲決策的影響力有關(guān)；中國對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍存變數(shù)，中美關(guān)系能否穩(wěn)定（不排除再起關(guān)稅沖突），美國與其他國家的關(guān)系也存在不確定性；在外部沖擊下，中國經(jīng)濟韌性面臨考驗。前三季度實際經(jīng)濟增速同比提高0.4個百分點，其中0.36個百分點來自外需拉動，消費加投資僅貢獻0.04個百分點。若明年外需不確定性增加，內(nèi)需能否及時接棒，將決定基本面走向。

當然大家關(guān)心的是人民幣匯率的漲跌，作為業(yè)內(nèi)人士，我更關(guān)注人民幣匯率形成機制，機制比水平更重要。

“十五五”規(guī)劃建議將對外開放大幅前置，顯示未來五年對外開放工作的重要性。其中，積極擴大自主開放提出：推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平，統(tǒng)籌推進人民幣國際化和資本項目高水平開放。進一步完善匯率形成機制至關(guān)重要。

潘行長在“十五五”規(guī)劃建議輔導讀本中強調(diào)：要不斷完善匯率形成機制，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，為自主有效實施貨幣政策創(chuàng)造有利條件；同時堅持底線思維，強化預期引導，堅決防范匯率超調(diào)風險。

隨著匯率市場化程度提高，我們將進一步放寬雙向跨境資本流動限制，既有利于企業(yè)產(chǎn)供鏈的跨境合理布局，也有利于境內(nèi)外機構(gòu)和個人進行全球資產(chǎn)配置或?qū)χ袊Y產(chǎn)的配置。

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管濤
中銀證券全球首席經(jīng)濟學家

新經(jīng)濟學家智庫旗下《太學》欄目，以"可行動的知識"為坐標系，匯聚經(jīng)濟學者、科學家、文化名人、企業(yè)家、達人等各行業(yè)的創(chuàng)見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。