640億美元收購環(huán)球音樂，是豪賭還是抄底？

沒人是輸家。

環(huán)球音樂要易主？

最近，比爾·阿克曼（Bill Ackman）旗下潘興廣場(chǎng)資本管理公司（Pershing Square Capital）向環(huán)球音樂發(fā)出不具約束力的收購提案，開價(jià)約550億歐元（約640億美元），并計(jì)劃推動(dòng)環(huán)球音樂在紐約證券交易所再次上市。

潘興廣場(chǎng)表示：“新環(huán)球音樂將按照美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（US GAAP）發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)表，并有資格納入標(biāo)普500指數(shù)及其他指數(shù)體系。”該交易預(yù)計(jì)于年底前完成。

受此消息刺激，環(huán)球音樂股價(jià)在阿姆斯特丹開盤大幅上漲，盤中一度漲超18%，隨后漲幅有所回落，但仍維持在兩位數(shù)上漲水平，顯示市場(chǎng)對(duì)該交易持相對(duì)積極態(tài)度。

那么，這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的資本賭局，背后有著怎樣的商業(yè)邏輯？又究竟有幾分落地可能？

640億美元，貴不貴？

這并不是傳統(tǒng)意義上真金白銀一把梭的交易。

表面上，潘興廣場(chǎng)給環(huán)球音樂的報(bào)價(jià)把公司估值抬到了約640億美元，但更準(zhǔn)確地說，潘興廣場(chǎng)要做的，是讓環(huán)球音樂與自己旗下的Pershing Square SPARC Holdings合并，變成立一家在紐約上市的“New UMG”。

SPARC（Special Purpose Acquisition Rights Company，特殊目的收購權(quán)公司）是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）的近親，兩者都屬于“空白支票”融資工具，但區(qū)別在于SPAC是先把投資人的錢募集上來，再去找標(biāo)的；SPARC則是先給投資人認(rèn)購權(quán)，等確定交易對(duì)象和條款后，再?zèng)Q定是否出資。

后者聽上去更靈活，也更輕，但大多投資者看來，這本質(zhì)上仍然是一個(gè)依賴交易故事成立的資本殼結(jié)構(gòu)。

根據(jù)提議，環(huán)球音樂現(xiàn)有股東每持有1股股票，將獲得兩部分對(duì)價(jià)：一部分是現(xiàn)金，另一部分是新設(shè)公司“New UMG”的0.77股股份。真正用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的部分僅94億歐元（約合108.5億美元）。

據(jù)了解，資金來源大致分成三塊：潘興廣場(chǎng)自身出資約25億歐元，合并后新主體承擔(dān)約54億歐元投資級(jí)債務(wù)，再加上出售環(huán)球音樂所持約27億歐元Spotify股份后帶來的約15億歐元凈收益。

這也是外界質(zhì)疑的核心之一。這筆交易里最容易讓人誤解的是“640億美元估值”，因?yàn)樗⒉灰馕吨⒖寺娴囊贸?40億美元現(xiàn)金來收購環(huán)球音樂，而是用較少自有資金撬動(dòng)的杠桿設(shè)計(jì)。

那640億美元，阿克曼的出價(jià)邏輯是什么？

時(shí)間來到2021年，阿克曼先從傳媒巨頭Vivendi手中買入環(huán)球音樂約10%的股份，交易金額約40億美元；同年8月，又以約28億美元買入7.1%股份。此后幾年，阿克曼一直是推動(dòng)環(huán)球音樂“美國(guó)化”的重要力量之一。

2025年1月，環(huán)球音樂確認(rèn)，潘興廣場(chǎng)已正式要求推進(jìn)美國(guó)二次上市。為滿足相關(guān)條件，潘興還需要出售至少5億美元的現(xiàn)有持股。彼時(shí)，阿克曼的路徑仍然是先推動(dòng)赴美上市，再等待市場(chǎng)重新定價(jià)。

劇情隨后發(fā)生了變化。今年3月5日，環(huán)球音樂宣布暫緩美國(guó)上市計(jì)劃，但并不是經(jīng)營(yíng)出了問題。財(cái)報(bào)顯示，2025年，環(huán)球音樂實(shí)現(xiàn)收入125億歐元，按固定匯率增長(zhǎng)8.7%；調(diào)整后EBITDA達(dá)到28.1億歐元，同比增長(zhǎng)5.6%；IFPI全球藝人榜前十中，環(huán)球音樂旗下藝人占了九席。

3月30日，還啟動(dòng)了上市以來首個(gè)5億歐元回購計(jì)劃。環(huán)球音樂CFO Matt Ellis公開表示，公司當(dāng)前市場(chǎng)估值與內(nèi)在價(jià)值之間存在明顯錯(cuò)位。說明管理層自己也承認(rèn)，問題不在基本面，而在定價(jià)。

阿克曼給出的解釋，歸根結(jié)底也是這個(gè)意思。

潘興廣場(chǎng)在提案中列出了六個(gè)拉低估值的因素，包括博洛雷集團(tuán)（Bolloré Group）18%直接持股帶來的治理不確定性，市場(chǎng)擔(dān)心其憑借與Vivendi的關(guān)聯(lián)在關(guān)鍵決策上擁有高于表面股比的實(shí)際影響力、赴美上市延后資產(chǎn)負(fù)債表利用不足、缺乏清晰資本配置與盈利算法披露、市場(chǎng)未充分計(jì)入27億歐元Spotify持股價(jià)值，以及投資者溝通效率偏弱。概括一下，就是治理、市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)的三重折價(jià)。

這也是阿克曼出價(jià)640億美元背后最核心的估值邏輯。環(huán)球音樂不應(yīng)該繼續(xù)被當(dāng)作一家傳統(tǒng)歐洲娛樂公司來估值，而應(yīng)被視為一家擁有全球頂級(jí)內(nèi)容供給、長(zhǎng)期收費(fèi)能力和強(qiáng)版權(quán)壁壘的稀缺平臺(tái)型資產(chǎn)。

在前一種框架下，市場(chǎng)看到的是一家增長(zhǎng)穩(wěn)健但想象力有限的唱片公司；后一種框架下，市場(chǎng)看到的則具備長(zhǎng)期內(nèi)容變現(xiàn)、提價(jià)能力的內(nèi)容平臺(tái)。兩種理解方式不同，給出的估值倍數(shù)也會(huì)完全不同。

本質(zhì)來看，這份收購提議真正想完成的是三件事：第一，把公司上市地和注冊(cè)地進(jìn)一步往美國(guó)靠；第二，把資本結(jié)構(gòu)從“低杠桿、保守、持有非核心股權(quán)資產(chǎn)”的歐洲大公司模式，改造成更符合美股偏好的平臺(tái)型版權(quán)公司模式；第三，通過更清晰的資本配置、更強(qiáng)的投資者溝通和更高效的財(cái)務(wù)安排，提升每股盈利和估值中樞。

還有一個(gè)很容易被忽略的設(shè)計(jì)，按照方案，出售Spotify股份帶來的收益中，環(huán)球音樂旗下藝人最高可以分到7.5億歐元。版權(quán)公司的核心資產(chǎn)從來不只是曲庫和報(bào)表利潤(rùn)，更是它與頭部藝人、詞曲作者和經(jīng)紀(jì)體系之間的長(zhǎng)期關(guān)系。

因此，如果把部分資本運(yùn)作釋放出來的收益直接分給藝人，原本顯得過于金融化的動(dòng)作，就會(huì)被包裝成一次更“藝人友好”的價(jià)值再分配。這不僅能降低行業(yè)內(nèi)的抵觸情緒，也讓交易在輿論上更容易成立。

因此，這場(chǎng)640億賭局真正押注的，是環(huán)球音樂不該繼續(xù)按歐洲市場(chǎng)情緒、舊資本結(jié)構(gòu)和披露邏輯定價(jià)，而應(yīng)被視為一家可持續(xù)提價(jià)、持續(xù)復(fù)利的全球版權(quán)平臺(tái)。

這個(gè)故事如果講成了，640億美元就只是重估的起點(diǎn)。

邏輯成立，落地艱難

阿克曼這套方案在邏輯上并沒漏洞，但它要跨越的障礙不在財(cái)務(wù)模型，而在現(xiàn)實(shí)權(quán)力結(jié)構(gòu)。從交易進(jìn)展、關(guān)鍵股東立場(chǎng)、市場(chǎng)環(huán)境等多重維度來看，這套看似完美的方案大概率只能停留在談判層面，難以真正落地執(zhí)行。

從交易所處階段來看，目前收購仍處于最初步的啟動(dòng)階段，提案本身的“非約束性”的屬性，就決定了其不確定性遠(yuǎn)超確定性。所謂非約束性提案，意味著無論是潘興廣場(chǎng)還是環(huán)球音樂董事會(huì)，都沒有法律義務(wù)必須推進(jìn)這筆交易，它本質(zhì)上只是阿克曼拋出的談判籌碼。

摩根大通、ING銀行、IFR等機(jī)構(gòu)分析師普遍認(rèn)為，核心阻力集中在三大方面。

其一，Bolloré Group幾乎不可能放行此次收購。作為環(huán)球音樂的第一大股東，Bolloré Group直接持有18.5%的股權(quán)，同時(shí)通過其控股的Vivendi間接控制約10%的股權(quán)，直接與間接合計(jì)掌握約28.5%的表決權(quán)，穩(wěn)居核心控制地位。

環(huán)球音樂作為全球最大的音樂版權(quán)公司，擁有世界級(jí)的藝人陣容和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是Bolloré Group旗下的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在當(dāng)前股價(jià)被低估的背景下，并不缺錢的Bolloré Group沒有任何理由出售股權(quán)，犧牲未來的長(zhǎng)期增值收益。

更關(guān)鍵的是，Bolloré Group與Vivendi長(zhǎng)期以來對(duì)赴美上市與美國(guó)主體注冊(cè)保持審慎與回避態(tài)度，其顧慮核心并不只是上市地點(diǎn)本身，而在于控制權(quán)安排、現(xiàn)有歐洲治理架構(gòu)的延續(xù)，以及切換至美國(guó)監(jiān)管體系后的額外約束。而阿克曼的核心訴求之一，就是將環(huán)球音樂遷至美國(guó)注冊(cè)并在紐交所上市，這與Bolloré Group的長(zhǎng)期戰(zhàn)略存在根本分歧，二者難以達(dá)成共識(shí)。

其二，騰訊的立場(chǎng)被動(dòng)且偏向反對(duì)，進(jìn)一步增加了交易難度。騰訊控股牽頭的財(cái)團(tuán)持有環(huán)球音樂約20%的股權(quán)，是僅次于Bolloré Group的第二大股東，其態(tài)度對(duì)交易走向同樣具有重要影響。但據(jù)相關(guān)報(bào)道，在潘興廣場(chǎng)官宣收購提案前，騰訊完全被排除在信息圈外，并未參與任何前期溝通，這本身就讓騰訊對(duì)此次收購充滿警惕。

由于歐洲資本市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境、合規(guī)要求，更符合騰訊的跨境投資布局，也更傾向于維持環(huán)球音樂當(dāng)前在歐洲的上市狀態(tài)。而一旦環(huán)球音樂遷至美國(guó)上市，將面臨更嚴(yán)格的美國(guó)SEC監(jiān)管，不僅會(huì)增加合規(guī)成本，還可能帶來資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、信息披露要求升級(jí)等一系列不確定性，這都是騰訊不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，騰訊大概率會(huì)采取被動(dòng)觀望甚至隱性反對(duì)的態(tài)度，不會(huì)主動(dòng)支持阿克曼的收購計(jì)劃。

其三，交易存在一個(gè)潛在變數(shù)，即Blackstone、Apollo等投資機(jī)構(gòu)是否會(huì)趁機(jī)入局競(jìng)購。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）數(shù)據(jù)，自2019年以來，全球至少有204億美元資金涌入音樂資產(chǎn)收購領(lǐng)域。

2026年，Blackstone直接持有的音樂資產(chǎn)規(guī)模已逾40億美元，Apollo亦深度布局該賽道，僅2024至2025年間，便為索尼音樂、Concord等提供了數(shù)十億美元資金支持，對(duì)優(yōu)質(zhì)音樂版權(quán)資產(chǎn)的布局意愿強(qiáng)烈。當(dāng)前環(huán)球音樂股價(jià)處于低估狀態(tài)，若Bolloré Group對(duì)阿克曼的提案態(tài)度出現(xiàn)松動(dòng)，不排除這些機(jī)構(gòu)會(huì)趁機(jī)拋出更具吸引力的收購方案，從而打破當(dāng)前的交易格局。

但這僅僅是一種小概率的潛在變數(shù)，前提是Bolloré Group愿意放棄控制權(quán)，而從目前來看，這種可能性極低。

綜合來看，阿克曼的收購計(jì)劃，從理論估值和資本運(yùn)作邏輯上看，確實(shí)有其合理之處，精準(zhǔn)找到了環(huán)球音樂估值被低估的核心癥結(jié)，但在諸多現(xiàn)實(shí)障礙影響下，最終大概率會(huì)淪為一場(chǎng)倒逼環(huán)球音樂價(jià)值重估的資本喊話。