凈利下滑28%！營收下滑19%！這家公司IPO上會尷尬了！

凱達重工即將上會，一季度營收、凈利雙雙兩位數(shù)下滑，增長乏力疊加軋輥行業(yè)天花板偏低，成長空間受限。公司研發(fā)費用率遠低于同行卻維持高毛利率，合理性遭質(zhì)疑；募資全押產(chǎn)能擴張，無研發(fā)投入。實控人夫婦曾 100% 控股，核心崗位多為親屬，公司治理與控制權(quán)合規(guī)性成最大考驗。

4月24日，江蘇凱達重工股份有限公司（下稱“凱達重工”）即將迎來北交所上市委的拷問。

凱達重工一季度營收、凈利潤均雙位數(shù)下滑，市場規(guī)?！昂?，研發(fā)費用率低于同行卻實現(xiàn)高毛利率，公司家族治理問題或?qū)⑹枪旧鲜械臄r路虎。

張力制圖

凈利潤下滑28%

據(jù)悉，凱達重工成立于2007年，專注于軋輥、輥環(huán)等鋼材軋制關鍵部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

2023年—2025年（下稱“報告期”），凱達重工分別實現(xiàn)營收4.52億元、4.6億元、4.77億元，營收復合增速僅約2.8%；凈利潤分別實現(xiàn)0.65億元、0.63億元、0.71億元，2024年出現(xiàn)增收不增利的情況，整體復合增速也僅僅為4.51%。

公司產(chǎn)品分為軋輥、輥環(huán)和輥軸。其中，軋輥產(chǎn)品帶來的收入占比在85.6%—87.81%，是主力產(chǎn)品。軋輥是鋼材軋制環(huán)節(jié)中不可或缺的核心工具，是裝配在軋機上實現(xiàn)鋼材連續(xù)塑性變形的主要工作部件和消耗性軋制工具，直接決定了鋼材的形狀、表面質(zhì)量和尺寸精度。

不過，謀求上市的凱達重工卻面臨著一個尷尬——2026年一季度的業(yè)績出現(xiàn)了兩位數(shù)的大幅下滑。

凱達重工一季度僅實現(xiàn)營收0.88億元，同比下降19.58%；凈利潤為0.11億元，同比下降28.18%。

對于業(yè)績大幅下滑，凱達重工不得不直面上市委的詢問。其給出的解釋是營業(yè)收入同比下降主要系對達涅利、英國鋼鐵、EVRAZ和唐山市天型鋼鐵有限公司銷售收入下降所致。

那么，這種下滑是公司的業(yè)績短期波動，還是下游鋼鐵周期下行、客戶流失、競爭力弱化的長期信號？

行業(yè)天花板如何？

IPO日報注意到，凱達重工在招股書中對市場規(guī)模以及公司在行業(yè)中的市場地位披露的有些“簡單”，并沒有詳細確切的數(shù)據(jù)。

其表示，軋輥的歷史最早可以追溯到18世紀中葉，目前，高速鋼軋輥在板帶材、棒線材、螺紋鋼等領域的應用已較為成熟；但在型鋼領域仍處于起步階段，針對型鋼軋制的高速鋼軋輥在市場上極為少見，目前具備穩(wěn)定生產(chǎn)能力的軋輥企業(yè)極為有限，市場供應尚未形成規(guī)模。

此外，凱達重工披露，目前全球權(quán)威研究機構(gòu)尚未針對按軋制鋼材品種（如型鋼、板材）細分的高速鋼軋輥市場進行專項統(tǒng)計，因此引用高速鋼軋輥整體（即不區(qū)分軋制鋼材品種）市場規(guī)模作為參考。根據(jù)咨詢機構(gòu)QY Research研究報告數(shù)據(jù)，2025年全球高速鋼軋輥市場規(guī)模約為8.44億美元（約57.9億元人民幣），2025年—2031年復合增長率預計為5.6%。也就是說，到2031年約11.7億美元（相當于80.35億元人民幣）。

IPO日報查詢發(fā)現(xiàn)，中金企信數(shù)據(jù)顯示，2023年中國軋輥市場規(guī)模為44.5億元，同比增長7.41%，相比2018年的37.52億元年復合增長率為3.47%；中國金屬軋機用軋輥對外出口金額從2019年的4.51億美元增長至2024年的6.54億美元，年復合增長率為7.74%。記者以此增速推算，中國軋輥市場規(guī)模到2030年可以達到56.5億元，即使以7.41%為復合增長率，也僅能達到73.4億元；中國金屬軋機用軋輥對外出口金額到2030年大約10.23億美元（相當于70.23億元人民幣）。

無論是公司在招股書中的“粗略披露”還是調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)，從行業(yè)視角審視，凱達重工所在行業(yè)的天花板并不算高，對單一企業(yè)而言收入增長空間似乎十分有限。

而在凱達重工之上，中鋼邢機是全球產(chǎn)銷規(guī)模最大、市場占有率最高的冶金軋輥研發(fā)與生產(chǎn)企業(yè)。凱達重工還有共昌軋輥、聯(lián)強軋輥、成都三強和永豐軋輥等競爭對手。

從這些來看，凱達重工如今增長乏力的趨勢，增長空間有限的市場規(guī)模，都是凱達重工需要面對的問題。

研發(fā)費用率和毛利率的“背離”

此外，凱達重工下游鋼鐵行業(yè)正處產(chǎn)能過剩、盈利承壓的周期低谷，面臨著不小的降本壓力，而這也將向上游傳導。目前，高端軋輥領域外資品牌占據(jù)一定地位，國產(chǎn)替代是大趨勢。

可是，報告期內(nèi)，凱達重工研發(fā)費用率僅分別為1.33%、1.68%和1.7%。

由于公司的主要競爭對手均未上市，公司在新三板專用設備制造業(yè)掛牌企業(yè)中，選取了與公司同樣專注于軋輥制造的華冶股份和騰升科技，以及以軋輥作為主營業(yè)務之一的中原輥軸作為同行業(yè)可比公司。然后，公司在A股專用設備制造業(yè)上市公司中選取了同樣以鑄造工藝為主的合力科技作為同行業(yè)可比上市公司。此外，鑒于鳳形股份在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品類型和應用領域等方面均與公司存在一定相似性，公司也將其作為可比公司。

上述同行業(yè)可比上市公司中最低的研發(fā)費用率數(shù)據(jù)是3.48%（中原輥軸）、3.11%（中原輥軸）、3.75%（僅鳳形股份披露了2025年數(shù)據(jù)），遠高于凱達重工。

此次北交所IPO，凱達重工擬將募集資金2.95億元基本上全部用于“凱達西太湖高性能軋輥生產(chǎn)基地”建設項目，無研發(fā)、補流、市場拓展等配套投入。

凱達重工單一募投、全押產(chǎn)能擴張，是否過于激進？如此背景下，凱達重工未來如何在研發(fā)投入不足的情況下，突破外資高端市場、提升產(chǎn)品附加值，避免長期陷入中低端同質(zhì)化、價格戰(zhàn)的困境？

更關鍵的是，凱達重工投入的研發(fā)費用有限，但卻實現(xiàn)了26.77%、23.93%、26.32%的毛利率，這個毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司的平均水平（2023年、2024年可比公司平均毛利率為21.38%、22.39%）。

對于研發(fā)投入與毛利的反向背離，凱達重工給出的解釋是，公司存在研發(fā)試制品銷售的情況，按照《企業(yè)會計準則解釋第15號》的相關規(guī)定，將研發(fā)試制品的成本沖減研發(fā)支出;此外，公司產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司產(chǎn)品不同，不同公司產(chǎn)品布局、技術升級領域、研發(fā)方向及具體研發(fā)項目所需資源投入等不同，導致研發(fā)投入存在差異，進而導致研發(fā)費用率不同。

而凱達重工如何保障核心產(chǎn)品的技術壁壘，如何證明低研發(fā)高毛利不是通過會計處理調(diào)節(jié)、犧牲長期技術競爭力換取短期報表利潤，或許是上市委重點問詢的內(nèi)容之一。

重要崗位遍布親屬

股權(quán)方面，凱達重工創(chuàng)始人許亞南出生于1959年，67歲。萬亞英與許亞南為夫妻關系，是一致行動人。此前公司股東國冶控股、嘉德創(chuàng)投和嘉融創(chuàng)投均受許亞南和萬亞英控制，許亞南和萬亞英能夠控制公司有表決權(quán)的股份比例為100%。

此外，凱達重工董事、副總經(jīng)理、董事會秘書、財務負責人蔣薇為實際控制人的親屬，技術部副主任許云鵬為蔣薇的配偶，公司副總經(jīng)理、銷售負責人萬偉華為實際控制人的親屬。

2024年12月，凱達重工將員工持股平臺執(zhí)行事務合伙人變更為公司財務經(jīng)理戴紅星和采購儲運部經(jīng)理季留平，實控人的控制權(quán)已從100%降至70.91%。公司還表示，戴紅星、季留平與實控人從未且未來也不會簽訂一致行動協(xié)議，在歷次股東（大）會中均獨立行使表決權(quán)。

但是，認定“不擁有控制權(quán)”的法律與事實依據(jù)，如何證明這兩位經(jīng)理在股東會、重大決策中能完全獨立、不受實控人實質(zhì)影響，避免“形式分權(quán)、實質(zhì)集權(quán)”，仍將是上市委重點問詢的首要問題。

而創(chuàng)始人許亞南深耕行業(yè)數(shù)十年但年齡偏大，公司核心管理、技術、銷售團隊均以家族、親屬為主，公司是否建立了成熟的職業(yè)經(jīng)理人團隊，未來實控人退休、交接班后，如何保障公司戰(zhàn)略、管理、技術的連續(xù)性，也是未來凱達重工需要考慮的問題。

記者 王瑩

文字編輯 褚念穎

版面編輯 褚念穎

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