微利“闖關”港交所 背靠騰訊 阿里的“T3出行”IPO“闖關”勝算幾何？

4 月 22 日，南京領行科技股份有限公司（“T3 出行”）向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金公司和中信建投國際擔任聯(lián)席保薦人。作為號稱中國第三大智慧出行平臺，T3 出行背靠一汽、東風、長安三大車企及騰訊、阿里等科技巨頭，以 "AI + 出行" 模式切入市場，其上市之路能否順利？

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

差異化定位下的 "國家隊 + 車企聯(lián)盟 + 合規(guī)重運營" 路徑

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫顯示，T3出行是南京領行科技股份有限公司打造的智出行生態(tài)平臺，由中國第一汽車集團有限公司、東風汽車集團有限公司、重慶長安汽車股份有限公司發(fā)起，聯(lián)合騰訊、阿里巴巴等共同投資打造，有中國網(wǎng)約車“國家隊”之稱。

T3 出行主打 "AI + 出行" 創(chuàng)新模式，依托人工智能技術實現(xiàn)出行需求精準預測、車輛智能調(diào)度，同時搭建了中國首個能夠同時協(xié)調(diào)有人駕駛車輛及 Robotaxi 的混合調(diào)度平臺，有效拓寬服務覆蓋范圍、提升運營靈活性。該平臺通過自主研發(fā)的行業(yè)首個通過雙備案的出行垂直大模型 "領行阡陌"，深度覆蓋智能調(diào)度、行車安全等核心運營環(huán)節(jié)，賦能整體運營效率提升。

截至 2025 年底，T3出行已覆蓋中國 194 座城市，注冊用戶達 2.345 億，促成 797.2 百萬個訂單，交易總額達 189 億元。其運營模式以技術為驅(qū)動，將 AI 融入出行服務全流程，優(yōu)化需求預測、車輛調(diào)度及資源配置，提升智能調(diào)度、安全保障及司乘服務水平。

對此，天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務研究中心特約研究員郭濤表示，T3出行主打“AI+出行”創(chuàng)新模式，其核心優(yōu)勢顯著：背靠多家主流車企與科技企業(yè)，車輛資源供給、核心技術支撐具備堅實保障；采用“直營+加盟”并行的運營模式，實現(xiàn)車輛與司機標準化管理，服務品質(zhì)穩(wěn)定性突出；深度聚焦政企出行等核心場景，訂單定價、資金回款均更具穩(wěn)定性。

郭濤還表示，不過，企業(yè)發(fā)展也存在明顯短板，重資產(chǎn)運營模式導致市場擴張節(jié)奏偏慢，前期固定資產(chǎn)投入高，資金周轉(zhuǎn)壓力較大；且營收過度依賴網(wǎng)約車租賃業(yè)務，業(yè)務結(jié)構(gòu)單一，整體抗市場風險能力有限。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務研究中心特約研究員、中國科學院中國發(fā)展戰(zhàn)略學研究會研究員賈國申博士認為，T3出行優(yōu)勢有三：

首先，場域占位清晰：聚焦合規(guī)化、標準化、品質(zhì)化出行場域，在監(jiān)管趨嚴、行業(yè)規(guī)范化背景下，具備天然政策與規(guī)則優(yōu)勢。

其次，社會資本與供應鏈資本突出：由一汽、東風、長安三大車企聯(lián)合騰訊、阿里等戰(zhàn)略投資方組建，在牌照資質(zhì)、車輛供給、新能源布局、維保成本上具備強供應鏈優(yōu)勢。

最后，運營模式穩(wěn)健：以自營合規(guī)車隊為核心，服務穩(wěn)定性與安全性更高。

賈國申博士進而表示，其劣勢包括：重資產(chǎn)模式導致擴張速度、市場彈性弱于純互聯(lián)網(wǎng)平臺，難以通過高強度補貼快速搶占份額；平臺開放度有限，司機與車輛供給增速相對平緩，用戶增長偏穩(wěn)健。

扭虧為盈釋放資本信號 盈利質(zhì)量與可持續(xù)性存爭議

招股書顯示，T3 出行 2023-2025 年營收分別為 148.96 億元、161.06 億元、171.09 億元，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，年均復合增長率為 6.8%。同期毛利分別為 6039 萬元、16.15 億元、22.2 億元，毛利率從 2023 年僅 0.4% 躍升至 2024 年的 10.0%，再進一步漲至 2025 年的 13.0%。

T3 出行近三年財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的虧損收窄、盈利轉(zhuǎn)正趨勢：2023 年虧損 19.68 億元，2024 年虧損 6.90 億元，2025 年實現(xiàn)凈利潤 744 萬元，扭虧為盈。這一轉(zhuǎn)變被視為 T3 出行發(fā)展歷程中的重要里程碑，也是其沖刺港股 IPO 的關鍵資本信號。

賈國申博士認為，此次扭虧為盈是經(jīng)營場能收斂+資本市場財務校準的雙重結(jié)果。此外，港股市場對擬上市企業(yè)的盈利狀態(tài)、增長穩(wěn)定性高度敏感，2025年小額盈利具備明確的資本信號意義，屬于合規(guī)范圍內(nèi)的財務節(jié)奏優(yōu)化，用于提升資本市場認可度、強化發(fā)行信心

盡管實現(xiàn)盈利，但盈利規(guī)模偏小、經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大的現(xiàn)狀，引發(fā)了市場對其盈利可持續(xù)性的質(zhì)疑。郭濤認為，從經(jīng)營層面來看，運營規(guī)模擴張與 AI 技術降本增效確實為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來正向助力，但財務層面的人為調(diào)控因素更需重點關注。

郭濤指出，為推進上市進程，企業(yè)大概率通過優(yōu)化成本核算方式、調(diào)整費用確認周期等手段，美化短期財務數(shù)據(jù)；而當前盈利規(guī)模偏小、經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大的現(xiàn)狀，也印證其盈利可持續(xù)性存疑，此番盈利更傾向于為上市籌備的短期業(yè)績調(diào)整。

多重挑戰(zhàn)疊加 上市之路存隱憂

T3 出行的重資產(chǎn)運營模式導致市場擴張節(jié)奏偏慢，前期固定資產(chǎn)投入高，資金周轉(zhuǎn)壓力較大。賈國申博士認為，重資產(chǎn)模式導致擴張速度、市場彈性弱于純互聯(lián)網(wǎng)平臺，難以通過高強度補貼快速搶占份額；平臺開放度有限，司機與車輛供給增速相對平緩，用戶增長偏穩(wěn)健。

同時，T3 出行營收過度依賴網(wǎng)約車租賃業(yè)務，2025 年占比高達 95.5%，業(yè)務結(jié)構(gòu)單一，整體抗市場風險能力有限。一旦網(wǎng)約車市場需求出現(xiàn)波動或政策調(diào)整，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。這種“用利潤換訂單” 的模式直接推高了渠道成本：2025 年 T3 出行銷售及分銷開支達 15.3 億元，同比增長 20.4%，遠超同期 6.2% 的營收增速。高度依賴聚合平臺易導致自有用戶留存和品牌認知度薄弱，淪為聚合平臺的 "運力供應商"。

同時，一眾網(wǎng)約車相關企業(yè)紛紛上市，曹操出行、文遠知行、如祺出行、嘀嗒出行、小馬智行完成上市；享道出行也遞交了上市申請，市場競爭將進一步加劇。

合規(guī)方面，據(jù)企查查顯示，T3出行累計被行政處罰244次，罰款總金額339.24萬元。

此外，Robotaxi作為自動駕駛技術的重點落地場景，目前布局Robotaxi的公司眾多，有滴滴出行、小馬智行、文遠知行、享道出行、曹操出行、如祺出行、百度蘿卜快跑、哈啰出行等。當前，全球Robotaxi行業(yè)已從“技術可行性驗證”階段，進入“可復制的商業(yè)化擴張”階段。但盈利仍是懸在所有玩家頭上的“達摩克利斯之劍”。T3出行布局此賽道，又要面臨一定的盈利壓力。

郭濤補充道，T3 出行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，一定程度上會影響公司治理的獨立性，關聯(lián)交易中涉及投資方的客戶合作、供應商合作定價公允性，是需要重點關注的風險點。作為由一汽、東風、長安三大央企車企聯(lián)合打造的出行平臺，T3 出行與股東方存在大量關聯(lián)交易，如何保證交易定價公允性，將是上市后監(jiān)管機構(gòu)和投資者關注的重點。

【小貼士】

移動出行（包括在線旅游、網(wǎng)約車、robotaxi、新能源汽車、共享單車等）作為網(wǎng)經(jīng)社近20年重點深耕賽道之一，在平臺建設、內(nèi)容體系、智庫、媒體影響力、消費維權(quán)等方面取得取得了諸多亮眼成果，并構(gòu)建了圍繞移動出行公司的專業(yè)化服務，目前已服務客戶包括攜程、同程、飛豬、馬蜂窩、去哪兒、滴滴、高德、哈啰、曹操出行、嘀嗒出行等。

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