暖哇科技、眾安信科紛紛求上市，眾安在線急了？

眾安在線，雖然“實打實”是盈利的，但上市近9年，股價一直跌跌不休。香港的資本市場對所謂的互聯網保險，似乎不買單。2026年上半年，互聯網保險巨頭眾安在線，仍正加速推動自己的兩個“小金蛋”赴港上市。

最近，AI火到互聯網保險巨頭眾安在線正加速推動兩個AI“金蛋”赴港上市。

金蛋一號：暖哇科技再次遞表；金蛋二號：眾安信科也在年初向港交所遞交招股書，試圖在資本市場再下一城。

然而，剝開華麗的增長故事，這兩家公司的獨立盈利能力、財務的合理性等“疑點重重。”眾安急于將它們推上前臺，背后既有自身業務模式承壓的無奈，也有生態變現與模式自證的迫切。

暖哇科技：困在眾安生態里？

先說暖哇科技，這已是它第二次沖刺港股。

暖哇科技自稱“保險AI第一股”，根據弗若斯特沙利文報告，以2024年處理的保險案件數量計，它被認為是中國保險業最大的獨立AI驅動科技公司。

截至2025年末，暖哇的營業收入破10億，解決方案累計被115家保險公司采用，中國前十大險企中有九家是其客戶。七年時間，累計促成首年保費130億元，服務保險消費者超4400萬人。

這樣一家AI底色的公司，為什么很多人沒聽過？別說普通消費者，就算是保險從業者，可能也沒直接接觸過暖哇科技，因為它更像是一個保險公司的科技部門。

暖哇科技并非白手起家。2018年10月，它由眾安保險直接孵化，脫胎于眾安科技（眾安在線全資子公司）內部的“醫療健康事業部”，相當于從一個內部團隊升級為獨立公司實體。2020年，紅杉資本戰略入股，帶來資本背書與外部資源協同。2021年后，暖哇加速從“眾安系”向獨立第三方服務商轉型。

而且暖哇科技的主營業務，并不是賣保險，而是做保險公司的“AI外包”，核心就兩樣：

一是AI承保解決方案：以“阿拉莫斯”系統為核心，自動提取體檢報告、病歷中的健康關鍵信息，匹配險企規則庫，秒級出承保結果（正常保、加費保或拒保）。2024年交叉銷售率達63.0%，累計識別高風險投保人120萬人。前期得持續投入大量資金搭建系統、優化算法。

二是AI理賠解決方案：依托“羅布泊”模型對接全國醫療數據，自動核查票據合規性（如超醫保用藥、重復收費），全自動審核準確率高達98%。

聽起來技術能力不俗，但有業內人士向陸玖商業評論表示，這是眾安把核保和理賠風險轉嫁給了暖哇。

在傳統保險經營中，核保與理賠是兩大核心風險環節，以往完全由保險公司自己承擔。眾安通過將這兩項核心風控職能外包，把原本需要自己投入大量人力、系統建設和風控經驗積累的“苦活”，變成了向暖哇采購的標準化服務。

就像某個銀行把自己的貸款審批和貸后風控部門包裝成金融科技公司去上市，技術確實有，但也始終擺脫不了對母公司的依賴。眾安與暖哇的關系正是如此：眾安不僅是股東，還是暖哇近三年的第一大客戶。

2023年至2025年，暖哇來自眾安的收入分別為4.04億元、4.27億元及4.43億元，占各期總收入比重雖從61.8%降至43.3%，仍處于高位。

同時，暖哇也向眾安采購電信及技術服務。“股東+客戶+供應商”的三重身份，使其業務獨立性受到外界質疑。換句話說，眾安把風險外包給暖哇，暖哇反過來又從眾安汲取數據養分。雖然暖哇的經調凈利潤目前為正（2023年至2025年經調整凈利潤分別為1852萬元、5750萬元、6055萬元，已連續三年盈利）但這種盈利模式是否健康，仍待觀察。

特別是當前，頭部險企正在加速AI自主研發。不久前，中國平安升級了快捷服務平臺，整合300余項服務打造統一入口，以超過90%的端到端AI解決率覆蓋平安80%的場景，計劃未來實現全場景覆蓋。新華保險2025年數字化轉型投入達10.9億元，上線了11個大模型驅動的智能體。中國太保自主研發的“靈析”AI員工，將大模型深度融入理賠核心流程。

對頭部險企而言，將AI從“采購服務”轉向“自主研發”并非難事。這將對像暖哇這樣的獨立第三方AI科技公司形成全方位的競爭擠壓。這一點在招股書中也有印證，2023年到2025年，暖哇的客戶留存率分別為74.2%、77.7%和69.6%；收入留存率分別為160.2%、134.0%和96.5%。2025年收入留存率跌破100%，意味著新增客戶收入已無法覆蓋流失客戶收入，保險公司們對暖哇解決方案的依賴度有所下降，市場競爭壓力加大。

關于未來，暖哇科技在募資用途也寫了，未來要拓展海外市場，尤其是東南亞及中東。但一方面是AI保險賽道仍有想象空間，另一方面是自身獨立造血能力與合規風險尚待驗證，暖哇科技要想真正走出眾安生態，恐怕還有很長的路要走。

眾安信科：財務異象頻發，“紙上富貴”難掩失血

與暖哇同期沖刺港股的眾安信科，和暖哇的上市劇本相似。

眾安信科也主打企業級AI解決方案。招股書顯示，2023年至2025年三季度，其營收、凈利潤連年攀升，2024年還躋身國內“配備垂直大模型能力”的企業級AI服務商第四位，看似是優質潛力股。但翻看其主營業務，眾安信科更像是企業內部一個做AI營銷、智能客服的部門。

真正讓外界質疑的是其財務合理性。整體毛利率從2023年的13.7%飆升至2025年前三季度的40.8%，其中智能營銷解決方案的毛利率更從4.6%暴增至46.1%。公司解釋稱毛利率上升得益于降低外包成本、提升效率，但如此大幅度的成本下降與費用激增并存，違背一般的規模經濟邏輯。

因為與此同時，銷售、行政及研發費用率卻從9.1%升至30.4%。按常理，毛利率提升應伴隨費用率優化，這種“雙漲”背離可能指向成本與費用的歸集不準確。某會計師事務所審計經理對陸玖商業評論表示，這種異常或許是為了沖刺上市而進行的財務調節。

2025年前三季度，眾安信科的銷售費用同比暴增1257.72%，研發費用同比增長374.23%，增速均遠超62.3%的營收增速。銷售費用的畸高增長，可能是為快速做大規模付出的代價；研發費用的激增則可能包含為滿足“科技”定位而進行的集中投入。

這一點也可以從研發投入端得到印證。盡管眾安信科對外宣稱具備“垂直大模型能力”，其實際研發投入卻表現平平：2023年僅1091.8萬元，2024年增至2679.1萬元，2025年前三季度為5971萬元，占收入比例分別為4.8%、8.7%和20.6%。

在AI驅動型企業中，這一強度并不突出，與其宣稱的技術領先地位存在明顯落差。1000萬到5000萬元的研發投入，大致相當于一個業務部門幾十名程序員的工資水平，在2023年“百模大戰”期間，1000萬元的投入連一個基礎模型都訓練不出來。

關聯交易問題同樣不容忽視。眾安信科自誕生之初就與“眾安系”緊密綁定：2023年至2025年前三季度，來自眾安集團的收入分別占同期總收入的44.4%、44.6%和23.0%。同時，2024年眾安集團也是其最大供應商，采購額占總采購額的43.2%，和暖哇一樣，形成“客戶+供應商”的雙重閉環。

特別是2025年第四季度關聯交易突然暴增：前三季度與眾安系的交易額為1.28億元，全年預計2.53億元，意味著單季度交易量高達1.25億元，占全年近50%。該審計經理表示，這種年末大額集中簽約的情況存在提前確認收入的嫌疑。母公司既是最大客戶又是最大供應商的格局，很難排除利益輸送或虛構交易的可能。

另外，眾安信科的利潤，似乎只是“賬面盈利”。如2024年及2025年前三季度，它的經營活動現金流分別為-2805.3萬元和-6027.6萬元，連續大額凈流出，而同期凈利潤為3323.1萬元、3165.5萬元，利潤大量沉淀在應收賬款中。

貿易應收款周轉天數從2023年的71天飆升至2024年的134天，2025年前三季度更增至153天，回款明顯放緩。這種“紙上富貴”使眾安信科不得不持續依賴外部融資——2025年內完成A輪及B輪共約4.92億元融資，投后估值22.15億元。若無法改善自身造血能力，就只能靠上市續命。

當然，我們并不否認在AI To B的市場中，眾安信科所切入的賽道確實有一定想象空間，特別是最近的大模型熱潮讓AI To B更加熱鬧，但眾安信科的獨立能力，終究還是一個大大的問號。

眾安急推“小弟”上市，意欲何為？

就在暖哇和眾安信科相繼遞表之際，一個問題隨之浮現：眾安在線為何如此著急？或許可以從市場對眾安在線的態度中找到答案。

盡管2025年眾安在線財報表現亮眼：總保費357.35億元，同比增長6.9%；凈利潤18億元，同比大增198.3%；承保利潤14.12億元，同比增長42.5%，已連續五年承保盈利。但財報發布次日，股價卻放量下跌超5.5%，創下年內最大單日跌幅。市場用腳投票，信號耐人尋味。

細看業務結構可知，數字生活生態雖然以159.73億元的總保費穩居第一大生態，但同比微降約1.4%，增長陷入停滯。2025年，健康生態成為眾安在線的增長主力軍，總保費達126.82億元，同比增長22.7%；汽車生態同樣表現搶眼，緊抓新能源行業機遇，全年總保費27.60億元，同比增長34.6%，新能源車險總保費增長約206.2%。消費金融生態實現總保費43.2億元，同比下降約10.6%，占總保費比例僅為12.1%，承保綜合成本率從2024年同期的90.1%急劇攀升至97.0%。

整體來看，眾安在線承保綜合成本率為95.8%，較2024年改善1.1個百分點，綜合賠付率為57.1%。分板塊看，增長最快的健康生態的綜合賠付率同比上升3.1個百分點至42.1%。在互聯網保險市場，如果無法有效控制賠付成本，承保利潤的可持續性將面臨嚴峻考驗。

另外，2025年眾安在線總投資收益同比增長59.1%至21.24億元，總投資收益率5.3%，凈投資收益率僅1.9%。承保利潤14.12億元，但投資端收益總額更高，這種利潤結構很依賴資本市場行情。而且去年各家險企投資收益普遍向好，新華保險以6.6%的總投資收益率領跑，中國人壽達6.09%，中國平安綜合投資收益率6.3%，中國太保和中國人保均為5.7%。

正是由于盈利波動、綜合成本率承壓等問題，眾安急需一個新的資本故事來提振信心。推動子公司獨立上市，可以向外展示生態裂變能力，從而反哺母公司的估值邏輯。

況且，暖哇和眾安信科本質上是眾安內部孵化的科技生態企業。通過上市，眾安可以將前期投入轉化為股權流動性，實現部分套現，此前孵化的百保君已經暴雷，更凸顯了退出渠道的緊迫性。

在承保綜合成本率居高不下、賠付率攀升的背景下，承保利潤的可持續性本就面臨考驗，來自子公司上市的財務回報對眾安尤為關鍵。畢竟既是客戶又是供應商深度綁定的“輸血”模式不可能永遠持續。上市正是將關聯交易支撐的賬面利潤轉化為真實資本收益的最佳出口。

一個思考：互聯網+保險的模式是否成立

眾安在線一度被視為互聯網保險的標桿，代表了傳統金融與數字科技融合的理想范本。眾安的版圖遠不止保險——還布局了數字銀行、互聯網助貸，構建起保險、科技、小貸、助貸的閉環生態；在境外，甚至涉足穩定幣。

但這些年，眾安的模式一再受到質疑。保險業務最核心的根基是用戶信任，然而眾安的“魔方業務”卻屢屢失分。

所謂“魔方業務”，就是通過免費贈險或低保費、低保額、高免賠的產品吸引客源，再引導客戶“升級”為常規投保。大量消費者反映，初期僅需幾塊、十幾塊甚至零元，隨后未經通知保費驟增至幾百元。這種“低價獲客、高價轉化”的策略，短期內驅動了保費增長，卻嚴重侵蝕了用戶信任。

陸玖商業評論在黑貓投訴等平臺上發現，類似投訴比比皆是。去年，眾安在線還因為“一杯奶茶錢”的營銷話術涉嫌誤導消費者而引發輿情。

無獨有偶，暖哇全資子公司愛邦保險經紀近年來因“套路營銷”“自動扣款”等問題頻遭投訴，內容涉及“擅自扣款”“不知情投保”等。相似的營銷手法暴露了整個“眾安系”在合規與用戶權益保護方面的系統性風險。

正因如此，將科技子公司分拆上市，若能獲得資本市場認可，便能佐證眾安的技術能力具有獨立市場價值，而非僅僅服務于內部業務。這也是眾安回應外界“科技屬性薄弱”質疑的關鍵一招。

然而，缺乏獨立造血能力、財務數據異常、合規風險高企的“小弟”，即便被眾安強行推上牌桌，也很難贏得真正長久的信任。與其急于打造“眾安系”版圖，不如先扎扎實實解決子公司業務獨立性與盈利質量的問題。否則，上市或許只是另一場泡沫的開始。