凱達重工IPO：穿透審視暗藏多重隱患，違背常識堪稱問題密集型

江蘇凱達重工股份有限公司（以下簡稱：凱達重工）將于2026年4月24日迎來北交所IPO上會審議。這家主營軋輥產品的企業，表面業績平穩增長，實則暗藏多重隱患。首季業績雙位數下滑、研發投入不足2%卻維持超高毛利、實控人夫婦100%掌控公司、“零人供應商”頻現、募投項目主體持續虧損。層層疑云之下，其上市合理性與投資價值亟待穿透審視。

凱達重工前身可追溯至20世紀90年代的軋輥廠，深耕軋輥、輥環等鋼材軋制關鍵部件的研發、生產與銷售，產品主要供給寶武集團、鞍鋼集團、山東鋼鐵等國內大型鋼企，以及英國鋼鐵、安米集團等境外客戶，屬于鋼鐵產業鏈上游的裝備部件制造商。

按公司自述，其是熱軋型鋼軋輥領域的“國家級制造業單項冠軍”與“專精特新小巨人”，在細分市場具備一定競爭力。本次IPO，公司擬公開發行不超過6000萬股，超額配售選擇權啟用后不超6900萬股，計劃募資2.95億元，全部投向“凱達西太湖高性能軋輥生產基地建設項目”，用于新增1.6萬噸軋輥產能，保薦機構為國聯民生證券，會計師事務所為天健會計師事務所，律所系上海市錦天林律所。

從IPO進程看，公司2025年6月獲北交所受理，7月進入首輪問詢，同年12月收到第二輪問詢，2026年4月17日完成二輪問詢回復，4月24日正式上會，歷時近一年。表面看，公司報告期（2023-2025年）營收、凈利潤穩步增長，符合北交所上市財務門檻，但深入拆解招股書與問詢回復，從財務真實性、公司治理、業務合規、募投可行性等維度，均存在大量違背商業常識、難以自圓其說的疑點，堪稱“問題密集型”IPO項目。

上市前突然“變臉”，盈利質量虛高，增長存人為操縱痕跡

招股書顯示，2023-2025年，凱達重工營收分別為4.52億元、4.60億元、4.77億元，年均復合增速僅2.79%；歸母凈利潤分別為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元，復合增速4.15%。單看數據，公司似乎保持“小幅穩健增長”，但細究可見，2024年凈利潤較2023年下滑4%，2025年雖反彈，但整體增長近乎停滯，遠低于制造業平均水平，所謂“增長”更像是為上市刻意維持的“紙面平穩”。

更致命的是，公司在招股書中主動披露未經審計的2026年一季度數據：營收8783.24萬元，同比下滑19.58%；凈利潤1101.11萬元，同比暴跌28.18%，營收、凈利潤雙雙出現雙位數下滑，呈現典型的“上市前業績變臉”。

公司對此解釋為“外銷收入減少”，稱對達涅利、英國鋼鐵、EVRAZ等境外客戶銷售額下降，其中EVRAZ因美國關稅政策調整，2026年一季度無銷售收入。但這一理由站不住腳：一方面，境外收入占比僅三成左右，單一客戶流失難以導致整體業績近20%下滑。

另一方面，鋼鐵行業雖處周期低谷，但2026年一季度國內鋼企開工率逐步回升，上游軋輥需求并未斷崖式下跌，同行業多數公司業績僅小幅波動，凱達重工卻出現遠超行業的下滑，更可能是前期為沖業績提前確認收入、積壓訂單耗盡，或核心客戶流失、產品競爭力不足的集中爆發。

判斷企業盈利真實性，經營現金流是核心指標——若凈利潤持續高于經營現金流，意味著利潤多為“應收賬款”“存貨”等賬面財富，而非真金白銀，甚至存在虛增收入、少計成本的可能。

凱達重工正是如此，2023-2025年公司經營活動現金流凈額分別為4682萬元、6351.68萬元、5099.92萬元，同期凈利潤為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元。計算“凈現比”（經營現金流/凈利潤）可見，2023年為0.72，2024年為1.01，2025年又降至0.72，連續三年均值低于1。

這意味著，公司每賺1元凈利潤，僅能收回0.7元左右現金，大量利潤停留在應收賬款與存貨中。2025年末，公司應收賬款達1.28億元，占營收27%；存貨1.05億元，占營收22%，兩者合計超2.3億元，幾乎相當于公司半年營收。更反常的是，2025年公司毛利率同比提升，但應收賬款周轉率、存貨周轉率同步下降，說明產品銷售變慢、回款周期拉長，盈利質量持續惡化。

正常經營中，現金流與凈利潤應大致匹配，凱達重工長期“凈利高、現金流低”，要么是刻意放寬信用政策、低價賒銷沖收入，要么是少結轉成本、虛增利潤，待上市后通過“壞賬計提”“存貨減值”一次性洗大澡，最終由投資者買單。

更違背商業邏輯的是，公司核心產品軋輥曾出現“虧本銷售”。據披露，報告期內，公司對客戶廈門象嶼銷售軋輥時，部分批次售價低于成本，形成負毛利。

軋輥是凱達重工的絕對核心產品，收入占比超87%，是公司盈利支柱。正常企業對核心產品、核心客戶，要么維持穩定毛利，要么因訂單規模適度讓利，但絕不會“虧本賣”。除非是為了虛增收入、美化業績，或通過異常交易進行利益輸送。

公司對此僅簡單解釋為“市場競爭、客戶定制化需求”，但未提供具體成本核算依據、訂單背景、后續合作情況，無法合理解釋“核心產品負毛利”的商業合理性。結合廈門象嶼為貿易商、非終端鋼企的身份，不排除是公司通過關聯方、第三方貿易商，虛構交易、虛增收入，或進行資金體外循環的“通道業務”。

研發投入不足2%，涉嫌“偽高新”，技術競爭力存疑

凱達重工自稱“高新技術企業”，享受15%的企業所得稅優惠稅率，但研發投入數據卻完全不符合高新企業認定標準。

根據《高新技術企業認定管理辦法》，高新技術企業需滿足“最近一年銷售收入2億元以上的，研發費用占比不低于3%；研發人員占比不低于10%”。而凱達重工2023-2025年研發費用分別為598.96萬元、773.88萬元、812.70萬元，占營收比例僅1.33%、1.68%、1.70%，連續三年不足2%，遠低于3%的硬性門檻。

研發人員方面，2025年公司研發人員49人，占比10.52%，勉強踩線，但研發人員學歷以專科、中專為主，本科僅53人，占總員工11.37%，整體技術實力薄弱。對比同行，國內軋輥企業研發費用率普遍在3%-5%，凱達重工研發投入僅為同行一半，卻自稱“技術領先、專精特新”，明顯自相矛盾。

若監管部門核查認定其為“偽高新”，公司將面臨追繳歷年稅收優惠、罰款，甚至取消高新資質的處罰，直接影響凈利潤與上市資格。

更反常的是，公司研發投入極低，毛利率卻長期高于同行。2023-2025年，公司毛利率分別為26.77%、23.93%、26.32%，而同行中鋼邢機、共昌軋輥等企業毛利率多在15%-20%區間。

制造業是“研發投入換技術、技術換毛利”的行業，研發不足意味著產品同質化、技術壁壘低，只能靠低價競爭，毛利率必然偏低。但凱達重工卻呈現“低研發、高毛利”的悖論。既無大額研發投入，又無獨家技術專利，卻能長期維持遠超同行的毛利，唯一合理解釋就是：虛高毛利。

可能的操作路徑包括：一是少計原材料成本、人工成本、制造費用，壓低營業成本，抬高毛利；二是將部分費用資本化，減少當期費用支出；三是通過關聯交易、客戶補貼，人為抬高售價。無論哪種方式，都涉嫌財務造假，虛增盈利水平。

公司專利情況也印證“技術虛胖”。招股書顯示，公司擁有70余項專利，但超七成是2020年（籌備上市前）及之后申請的實用新型專利，發明專利僅個位數。實用新型專利含金量低、易申請，多為外觀、結構小改進，無核心技術壁壘。

更關鍵的是，北交所二輪問詢要求公司說明與同行核心技術差異，公司回復稱“與中鋼邢機、共昌軋輥等競爭對手部分發明專利應用相似”。這意味著，公司所謂核心技術并非獨有，而是與同行同質化，甚至存在侵權或模仿嫌疑。

結合研發投入不足、專利突擊申請、技術同質化三大問題，凱達重工所謂“技術領先、專精特新”，更像是為上市包裝的“人設”，無真實技術競爭力支撐。

實控人夫婦100%控股，家族把持核心部門，內控形同虛設

IPO企業股權適度集中正常，但凱達重工的股權集中度堪稱“極致”。招股書顯示，公司控股股東為國冶控股，持股70.91%；常州嘉德創投、嘉融創投為員工持股平臺，合計持股29.09%。

國冶控股由實控人許亞南、萬亞英夫婦全資持有（許亞南60%、萬亞英40%）；2026年4月15日（上會前10天），國冶控股與兩個員工持股平臺簽署《一致行動協議》，約定持股平臺與國冶控股表決時保持一致。由此，許亞南、萬亞英夫婦通過直接控制、一致行動安排，合計控制公司100%表決權，成為A股罕見的“完全獨控型”擬上市企業。

100%表決權意味著，夫婦二人可隨意決定公司戰略、人事、分紅、關聯交易等所有重大事項，股東大會、董事會、監事會完全淪為“橡皮圖章”，中小投資者無任何話語權，內控機制徹底失效。

在“夫妻獨控”基礎上，公司核心部門完全由家族成員掌控，形成“家族閉環”。許亞南任董事長、總經理，全面掌控公司；妻子萬亞英任董事，參與核心決策；萬亞英兄弟萬一新控制的五金建材店，為公司長期供應商；公司向許亞南、萬亞英的女兒租賃辦公場所，形成關聯租賃；副總經理萬偉華是萬亞英妹夫，分管核心業務；技術、財務、銷售三大核心部門負責人，均為家族親屬或親信。

報告期內，公司關聯采購、關聯租賃頻繁，但定價是否公允、是否存在利益輸送，公司未詳細披露。更可疑的是，公司申報前夕突然更改員工持股平臺執行事務合伙人，將原本由外部人員擔任的職務，變更為實控人親信，進一步鞏固控制權。

這種“家族化治理”模式，在中小企業初期常見，但擬上市企業必須整改——高度家族化意味著內控缺失、獨立性不足，極易出現實控人占用資金、關聯交易輸送利益、違規擔保等問題，嚴重損害中小股東利益。北交所也在問詢中重點質疑“公司治理有效性”，但公司僅以“已建立內控制度”敷衍，未提出實質整改措施。

此外在IPO募資擴產、稱“資金緊張”的同時，實控人卻在上市前瘋狂分紅。2024-2025年，公司連續兩次分紅，合計分紅4950萬元，而許亞南、萬亞英夫婦通過國冶控股，合計分得約4572萬元，占分紅總額92%。

公司2025年凈利潤僅7085萬元，兩年分紅近5000萬元，幾乎分走大半利潤。此時公司計劃募資3億擴產，本應留存資金用于經營，卻將現金分給實控人，本質是“用股民錢擴產，讓實控人套現分紅”，既損害公司現金流，也凸顯實控人“重套現、輕發展”的心態。

供應商異常、產能信披矛盾、資產合規瑕疵

公司采購端疑點密集，核心問題是“零人供應商”與異常供應商。多家主要供應商為“零參保”或“個位數參保”企業，成立當年即與公司合作，交易規模卻達數百萬甚至上千萬元。例如某供應商成立于2023年，員工0人、無生產能力，卻成為公司前五大供應商，年度采購額超800萬元。

而部分供應商被法院強制執行超2400萬元，經營異常、償債能力極差，卻仍與公司正常交易；前五大供應商變動頻繁，2023-2025年無一家連續三年穩居前五，采購穩定性極差。

正常制造業企業，核心供應商需具備穩定生產、供貨能力，員工規模、經營資質是基本門檻。凱達重工大量選擇“零人、空殼、失信”供應商，只有兩種可能，一是供應商為實控人關聯方，通過體外公司虛增采購、套取公司資金；二是虛構供應商、虛構采購業務，配合虛增收入與利潤，形成“假采購、假生產、假銷售”的造假閉環。

公司產能披露前后矛盾，存在“數據造假”嫌疑。招股書稱2025年軋輥產能利用率達104.23%，處于超產能生產狀態，以此證明“擴產必要性”；但在問詢回復中，又披露不同口徑產能數據，產能利用率時而超100%，時而僅80%，前后數據無法對應。

更關鍵的是，公司超產能生產已違反安全生產、環保規定，屬于違規經營，卻未被監管處罰，也未披露整改措施。

募投項目方面，公司募資2.95億投向“西太湖高性能軋輥項目”，實施主體為2023年6月成立的子公司常州凱達防務科技。該子公司2024年凈利潤-16.95萬元，連續虧損、無軋輥生產經驗、無核心團隊，卻承接數億募投項目。用虧損“空殼”公司實施核心募投項目，建設進度、產能釋放、盈利預期均充滿不確定性，不排除是為上市“量身定做”的募資項目，實際可行性極低。

截至報告期末，公司廠區內約1745平方米建筑（工具間、氣瓶庫、車間輔房等），因建設時未辦理審批手續，無法取得產權證書。這些無證建筑涉及生產輔助功能，若被監管部門認定為違建，將面臨限期拆除、罰款，直接影響公司正常生產經營。公司雖稱“正在補辦手續”，但未提供進展證明，也未評估拆除損失與對業績的影響，合規風險被刻意淡化。

凱達重工下游是鋼鐵行業，屬于強周期行業，當前國內鋼鐵行業處于“產能過剩、需求疲軟、盈利低迷”的周期低谷。2023-2025年，國內鋼材產量增速不足2%，鋼企普遍壓縮開工率、控制成本，對上游軋輥需求大幅減弱。

公司業績高度依賴鋼鐵行業，行業下行直接導致訂單減少、售價下滑，2026年一季度業績暴跌就是明證。即便成功上市，未來2-3年鋼鐵行業難有明顯回暖，公司業績將持續承壓，甚至出現連續虧損，募投項目產能也將面臨“無需求消化”的困境。

國內軋輥行業呈現“低端同質化競爭、高端被外資壟斷”格局。低端產品產能過剩，企業靠低價競爭，毛利率極低；高端高性能軋輥仍依賴進口，國內企業技術差距大。

凱達重工主營中低端軋輥，產品同質化嚴重，無核心技術壁壘，只能靠價格與關系維系客戶。隨著行業競爭加劇，公司毛利率將持續下滑，疊加需求萎縮，業績增長無任何支撐。公司雖稱“布局高端產品”，但研發投入不足、技術積累薄弱，短期內難以突破外資壟斷，高端轉型淪為空談。

當下，資本市場不是“造假者的圈錢場”，也不是“家族企業的提款機”。凱達重工IPO的重重疑點，提醒市場面對看似“完美”的擬上市企業，務必穿透財務表象，警惕那些違背商業常識、暗藏風險的問題項目。《新財聞》將持續關注后續進展。