微脈再?zèng)_港股IPO：營收漲了，但虧得更狠了

4月20日，微脈向港交所遞交了更新后的上市申請(qǐng)，由招商證券國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這是繼其于2025年6月首次遞表失效后，第二次沖刺IPO。

微脈此番卷土重來，試圖向市場(chǎng)講述一個(gè)“AI+全病程管理第一股”的故事。

根據(jù)測(cè)算，微脈是中國前三大全病程管理服務(wù)提供商之一，是中國最大的服務(wù)患者的AI+全病程管理服務(wù)提供商。

從營收規(guī)模來看，2023年和2024年，微脈的分別為6.28億元和6.53億元， 2025年的營收規(guī)模則同比增長32.16%至8.63億元。

與此同時(shí)，公司年度虧損也從2023年的1.49億元，擴(kuò)大到2025年的2.90億元。

如今，微脈身后站著百度、阿里系元璟資本、騰訊系微光創(chuàng)投，以及源碼、IDG、經(jīng)緯等一眾頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)。

不過，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)依然落在幾個(gè)核心問題上：

微脈收入增長是否可持續(xù)？以及其在公立醫(yī)院深度綁定模式下的商業(yè)護(hù)城河是否足夠堅(jiān)固？

營收與虧損雙升

根據(jù)招股書，微脈的核心業(yè)務(wù)是全病程管理服務(wù)，已經(jīng)和全國188家企業(yè)深度合作。

具體而言，微脈通過與公立醫(yī)院簽訂合作協(xié)議，派駐自有的專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入醫(yī)院場(chǎng)景，圍繞患者從診前、診中到診后的全流程，提供個(gè)性化的健康管理服務(wù)，如用藥提醒、康復(fù)指導(dǎo)、定期隨訪等。

基于此，微脈 自研了名為CareAI的醫(yī)療管理平臺(tái)，基于多智能體架構(gòu)和混合模型， 百萬級(jí)的匿名真實(shí)患者管理案例 ，形成覆蓋超過120個(gè)病種的AI專病智能體，輔助提供自動(dòng)化服務(wù)。

招股書顯示，微脈已經(jīng)為超過4800家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。

公司收入逐年增長，從2023年的6.28億元到2024年的6.53億元，再到2025年的8.63億元。

招股書表示，增長原因主要有三點(diǎn)：向藥企拓展機(jī)構(gòu)服務(wù)，推動(dòng)全病程管理收入增加；醫(yī)療健康產(chǎn)品賣得更好；以及新收購的公司帶來了額外收入。

從收入結(jié)構(gòu)來看，全病程管理服務(wù)收入占比61.3%，為最大一筆收入，其次分別是醫(yī)療健康產(chǎn)品（21.2%）、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)（12.7%）、IP驅(qū)動(dòng)營銷解決方案占比（4.8%）。

但與此同時(shí)，公司的服務(wù)成本也在不斷攀升，由2023年的5.09億元漲至2025年的6.76億元，均占各期收入的八成左右。

不僅如此，公司虧損從2023年的1.496億元增加至2024年的1.931億元，再到2025年的2.901億元。

公司給出的解釋是，主要原因是按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債。

也就是說，公司收入逐年增長，但虧損額也在擴(kuò)大。

不過，招股書中也提供了兩項(xiàng)更能反映主營業(yè)務(wù)盈利能力的調(diào)整后指標(biāo)。

首先，2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損為0.24億元，較前兩年大幅收窄；其次代表實(shí)際主營業(yè)務(wù)造血能力的“經(jīng)調(diào)整EBITDA”，在2025年已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

值得注意的是，微脈在招股書中強(qiáng)調(diào)，其AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)到70%，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率超過35%。

這表明，AI不僅作為工具，也正在成為其商業(yè)化的重要來源。

如今，公司負(fù)債凈額分別為17.77億元、19.59億元、22.48億元，流動(dòng)負(fù)債凈額分別為18.96億元、20.43億元、24.01億元，逐年走高。

細(xì)分市場(chǎng)第一，但賽道高度分散

微脈所處的“全病程管理”市場(chǎng)，在中國仍處于發(fā)展早期。

據(jù)招股書引用數(shù)據(jù)，該市場(chǎng)整體規(guī)模預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到3654億元，年均復(fù)合增長率約32.7%。

然而，這一市場(chǎng)極為分散。

以醫(yī)院合作模式的細(xì)分市場(chǎng)計(jì)算，微脈以5.2%的市占率排名第一，而在更廣泛的全病程管理市場(chǎng)中，微脈以0.71%的市占率位列前三。

與此同時(shí)，全市場(chǎng)前五名企業(yè)合計(jì)市占率僅為6.33%。

從上面的數(shù)據(jù)就知道，全病程管理市場(chǎng)非常分散，需要漫長整合。

但另一邊也意味著，微脈在特定賽道中暫時(shí)領(lǐng)先，但行業(yè)遠(yuǎn)未形成寡頭格局，競(jìng)爭者之間的差距尚未拉開。

尤其是，微脈的業(yè)務(wù)建立在與公立醫(yī)院的深度合作之上，這種模式既是壁壘，也是風(fēng)險(xiǎn)。

招股書也提到這一風(fēng)險(xiǎn)：如果合作關(guān)系終止或醫(yī)院政策發(fā)生變化，可能對(duì)收入產(chǎn)生直接影響。

不僅如此，微脈身處的AI+全病程管理賽道，微脈面臨著多維度、多類型玩家的激烈競(jìng)爭。

行業(yè)參與者覆蓋互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭、垂直醫(yī)療服務(wù)企業(yè)、醫(yī)療 IT 廠商以及科技平臺(tái)系玩家。

其中，微醫(yī)、健康之路、智云健康、圓心科技、方舟健客等垂直企業(yè)，長期深耕院后隨訪、慢病管控、患者全周期照護(hù)等核心場(chǎng)景，與微脈在公立醫(yī)院合作、基層醫(yī)療服務(wù)、慢病管理業(yè)務(wù)上形成直接競(jìng)爭。

在院外端，平安好醫(yī)生、京東健康、阿里健康、騰訊健康依托龐大流量與綜合生態(tài)，憑借 AI 問診、在線復(fù)診、健康檔案、用藥管理等能力，持續(xù)滲透全病程服務(wù)領(lǐng)域。

微脈第二次遞表港交所，意味著市場(chǎng)對(duì)AI醫(yī)療賽道保持審慎的態(tài)度。

從數(shù)據(jù)上看，公司實(shí)現(xiàn)了收入的連續(xù)增長，主營業(yè)務(wù)虧損快速收窄，并在AI+全病程管理細(xì)分賽道占據(jù)第一的位置。

對(duì)于投資者而言，微脈能否成功上市，以及上市后的股價(jià)表現(xiàn)，將取決于市場(chǎng)對(duì)其“AI+全病程管理”故事的認(rèn)可程度

這既包括技術(shù)落地的規(guī)模，也包括商業(yè)模式的自我造血能力。

—The End—