遞表后被罰 小鵝通IPO“失效”背后：合規(guī)成壓垮巨頭的最后一根“稻草”

4月，《消費日報網(wǎng)》報道稱私域運營平臺小鵝通被多位學(xué)員投訴，其存在監(jiān)管不力等問題。就在2月22日，距離小鵝通向港交所遞交招股書整整六個月，其上市申請狀態(tài)悄然變更為“失效”。

這家曾憑借微信生態(tài)紅利迅速崛起、服務(wù)超200萬商家、覆蓋數(shù)億終端用戶的“知識變現(xiàn)”標桿企業(yè)，在未進入實質(zhì)性聆訊階段便已擱淺IPO計劃。光鮮的營收增長數(shù)據(jù)背后，是三年半累計近9200萬元的虧損、高企的流動負債、不斷下滑的客戶留存，以及層出不窮的合規(guī)問題。

出品｜網(wǎng)經(jīng)社

作者｜可樂

審稿｜云馬

配圖｜網(wǎng)經(jīng)社圖庫

一、高增長面具下的財務(wù)裂痕

2025年8月22日，小鵝通正式向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。招股書描繪了一個極具吸引力的商業(yè)故事：以2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應(yīng)商第一名；過去三年，營收復(fù)合年增長率高達32.0%，GMV在同期實現(xiàn)翻番。騰訊持股16.82%，多位核心高管擁有騰訊背景——這些標簽共同構(gòu)成了一幅“騰訊系SaaS獨角獸奔赴資本市場”的理想圖景。

然而，六個月后，這幅圖景并未兌現(xiàn)。招股書在未進入實質(zhì)性聆訊階段便告失效，意味著港交所乃至整個資本市場并未對小鵝通的故事給予足夠的信心。失效本身并非終局——招股書可在三個月內(nèi)重新遞交——但它釋放出一個明確的信號：小鵝通必須正視并解決那些被高速增長所掩蓋的結(jié)構(gòu)性問題。

小鵝通的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一種矛盾的局面：高增長與持續(xù)虧損共存，高毛利與流動性危機并行。

營收方面，2022年至2024年，公司營收從2.99億元增至5.21億元，2025年上半年營收為3.06億元，同比增長26.4%。毛利率從2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，顯示出良好的成本控制能力。若看經(jīng)調(diào)整凈利潤，公司2024年已實現(xiàn)6631萬元的經(jīng)調(diào)整凈利潤，2025年上半年進一步擴大至5883萬元，看似已越過盈虧平衡線。

然而，賬面凈利卻是另一番景象。2022年至2024年及2025年上半年，期內(nèi)虧損分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元和582.4萬元，三年半累計虧損9195.4萬元。經(jīng)調(diào)整凈利與賬面凈利之間的巨大差距，反映出公司在股權(quán)激勵、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項目上的負擔。更為棘手的是現(xiàn)金流狀況：2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出1.76億元，2024年雖轉(zhuǎn)為凈流入1.08億元，但2025年上半年又同比銳減93.4%至715.9萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流的脆弱性暴露無遺。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心分析師吳夏雪介紹，小鵝通2022年至2024年營收從2.99億元增至5.21億元，毛利率從54.3%攀升至75.5%。但這背后是連續(xù)三年半累計近9200萬元的虧損，公司經(jīng)營仍難以自我“造血”。截至2025年6月末，小鵝通流動負債總額達24.18億元，而流動資產(chǎn)僅5.80億元，流動負債凈額高達18.38億元，流動比率僅0.24，遠低于1的健康水平。經(jīng)營現(xiàn)金流也極不穩(wěn)定，2025年上半年驟降93.4%至僅715.9萬元。這意味著公司短期償債能力嚴重不足，隨時可能面臨資金鏈緊張。

比持續(xù)虧損更令人擔憂的是公司的資產(chǎn)負債表。截至2025年6月30日，小鵝通流動負債總額達24.18億元，而流動資產(chǎn)總值僅5.80億元，凈流動負債高達18.38億元，流動比率僅為0.24，遠低于1.0的健康水平。這意味著公司短期內(nèi)可變現(xiàn)的資產(chǎn)遠遠不足以覆蓋即將到期的債務(wù)，償債壓力之大可見一斑。

無獨有偶，天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤也認為，小鵝通IPO失效的核心障礙是持續(xù)虧損、高負債等財務(wù)硬傷。三年半累計近9200萬元虧損，疊加高企的流動負債，直接挑戰(zhàn)了其“持續(xù)盈利能力”這一IPO核心指標。SaaS企業(yè)雖允許初期虧損，但小鵝通的虧損未呈現(xiàn)收窄趨勢，且負債結(jié)構(gòu)可能影響短期償債能力，讓投資者對其商業(yè)模式可持續(xù)性存疑。

二、合規(guī)漏洞 審核不嚴

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社私域電商臺獲悉，2025年8月22日，小鵝通正式遞表港交所，但此后短短數(shù)月內(nèi)，合規(guī)問題接連暴露。2023年11月和2025年11月小鵝通因“未盡平臺資質(zhì)審核義務(wù)”和“未對侵害消費者權(quán)益行為采取必要措施”被處罰，兩次處罰均依據(jù)《電子商務(wù)法》第八十三條。2025年11月的罰款金額（36萬元）較首次（5萬元）大幅提高，且發(fā)生在遞表僅三個月后。此外，12月21日央視《中國質(zhì)量萬里行》報道私域直播亂象時，直接點名小鵝通“平臺審核不嚴被處罰”。

具體來看，2025年11月14日，深圳市市場監(jiān)督管理局對小鵝通開出36萬元罰單，處罰理由是平臺未對入駐商家盡到資質(zhì)審核義務(wù)，亦未對侵害消費者權(quán)益的行為采取必要處置措施。這不是小鵝通第一次因同類問題受罰。2023年11月，公司就曾因未盡平臺資質(zhì)審核義務(wù)被處以5萬元罰款。兩次處罰均違反《中華人民共和國電子商務(wù)法》第八十三條，涉及平臺對經(jīng)營者資質(zhì)審核義務(wù)和消費者安全保障義務(wù)的失職。

更嚴重的是，市場監(jiān)管總局在典型案例通報中指出，小鵝通雖然在《信息內(nèi)容管理制度》中設(shè)立了敏感詞庫，但直到2025年6月30日之前，沒有專門針對保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預(yù)防、治療的詞匯庫，致使平臺內(nèi)存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中發(fā)生虛假宣傳等違法違規(guī)行為。

這些合規(guī)漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新聞曝光小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”。同年，廣東證監(jiān)局查處了一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案，涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務(wù)，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得并罰款200萬元的處罰。2025年12月21日，央視新聞在《中國質(zhì)量萬里行》報道私域直播存在定向詐騙問題時，直接點名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴被處罰。

中國商業(yè)聯(lián)合會直播電商工作委員會副會長、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認為，如果說持續(xù)虧損和高負債是小鵝通在資本市場的“先天不足”，那么遞表后接連暴露的合規(guī)問題，則是壓垮IPO的最后一根“稻草”。

郭濤指出，《電子商務(wù)法》相關(guān)處罰對IPO審核的影響不容小覷。監(jiān)管層在IPO審核中，尤其關(guān)注企業(yè)合規(guī)性，將其視為持續(xù)經(jīng)營能力的基礎(chǔ)。兩次處罰直接反映出小鵝通在業(yè)務(wù)模式、商戶管理等方面存在合規(guī)漏洞，可能引發(fā)審核機構(gòu)對其內(nèi)控有效性、法律風(fēng)險的質(zhì)疑。

郭濤進而表示，這類處罰會延長審核周期，要求企業(yè)補充說明整改措施及合規(guī)性改善情況；若處罰涉及核心業(yè)務(wù)（如平臺對商戶的資質(zhì)審核、交易規(guī)范），還可能被認定為“重大違法違規(guī)”，成為IPO的實質(zhì)性障礙。對依賴微信生態(tài)的SaaS平臺而言，合規(guī)瑕疵還可能影響其與生態(tài)方的合作穩(wěn)定性，進一步加劇審核不確定性。

（天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭）

上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智說到，業(yè)務(wù)合規(guī)性是小鵝通目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責(zé)任認定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對平臺的要求不符，風(fēng)險極大。

三、小鵝通能否重啟IPO？

消費者的不滿同樣在積累。據(jù)“電訴寶”數(shù)據(jù)顯示，2023年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及的數(shù)字零售領(lǐng)域電商服務(wù)商用戶有效投訴顯示(依據(jù)投訴量排行)，“小鵝通”排名第5位。除此之外，其他被投訴的類似平臺還有：微店、有贊、店寶寶、千牛、微盟、蟬媽媽、一品威客、蜂雷、海豚知道、高匯通、中國制造網(wǎng)、易店無憂。“小鵝通”涉嫌存在的問題主要包括：退款問題、網(wǎng)絡(luò)欺詐、虛假促銷、隨意封店、售后服務(wù)、貨不對板等。

2025年12月，中國證監(jiān)會對包括小鵝通在內(nèi)的19家企業(yè)出具了備案補充材料要求，要求小鵝通補充說明股權(quán)穿透、離岸架構(gòu)合規(guī)性以及信托安排細節(jié)。監(jiān)管層的關(guān)注點已超越單純的財務(wù)指標，延伸至公司治理結(jié)構(gòu)的清晰度與穩(wěn)定性。

在港股上市審核日益強調(diào)“可解釋性”的當下，企業(yè)面對的已不只是財務(wù)達標與否的問題，而是增長從何而來、結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)固、治理是否經(jīng)得起穿透。小鵝通面臨的正是這樣一種雙重審視：財務(wù)層面，它需要證明自己有能力走出持續(xù)虧損和高負債的泥潭；合規(guī)層面，它需要向監(jiān)管和投資者展示一個能夠有效管理平臺內(nèi)容風(fēng)險、保障消費者權(quán)益的治理體系。這兩個維度，缺一不可。

“小鵝通若要重啟IPO，需聚焦三大核心問題優(yōu)先攻堅，且三者層層遞進、缺一不可。”郭濤表示：

首先，要改善財務(wù)基本面：通過優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)（如降低獲客成本、提升付費轉(zhuǎn)化率）實現(xiàn)虧損收窄，明確盈利時間表；梳理負債結(jié)構(gòu)，降低短期償債壓力，提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性，向市場證明商業(yè)模式的造血能力。

其次，要徹底解決合規(guī)問題：建立更嚴格的商戶資質(zhì)審核機制，完善平臺交易監(jiān)控系統(tǒng)，確保業(yè)務(wù)全流程符合《電子商務(wù)法》等法規(guī)要求；公開整改報告及長效內(nèi)控措施，消除監(jiān)管層對合規(guī)風(fēng)險的顧慮。

最后，需降低大客戶依賴風(fēng)險：拓展中小客戶群體，豐富行業(yè)解決方案，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，避免單一客戶變動對業(yè)績造成重大沖擊，增強盈利穩(wěn)定性與抗風(fēng)險能力。

（網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智）

董毅智律師認為，從IPO和未來發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。

首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現(xiàn)商戶大規(guī)模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股，小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣Α⑻幹貌患皶r承擔連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任。

其次是市場競爭風(fēng)險，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代。

再者是經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，它的采購高度集中，前五大供應(yīng)商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險。

最后是品牌聲譽風(fēng)險，“電訴寶”上它的投訴量排名第五，再加上平臺商戶的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

曹磊坦言，小鵝通要想重啟IPO，就必須轉(zhuǎn)變思路，將此次上市失敗視為一次系統(tǒng)性體檢。這并非簡單的“補漏洞”，而是需要從根本上解決制約其長遠發(fā)展的核心問題，重塑其投資價值。

招股書失效，對小鵝通而言是一次及時的警醒。它提醒所有依賴單一生態(tài)紅利高速擴張的平臺型公司：當流量紅利退潮、監(jiān)管規(guī)則收緊、資本市場回歸理性，真正決定企業(yè)長期價值的，始終是扎實的商業(yè)模式、健康的財務(wù)狀況和經(jīng)得起審視的合規(guī)體系。小鵝通能否在接下來的窗口期補齊這些短板，將直接決定它是能夠重新贏得資本市場青睞，還是在行業(yè)競爭中逐漸失去聲音。

四、電訴寶幫您維權(quán)

去年，中國商業(yè)聯(lián)合會直播電商工作委員會副會長單位網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)消費糾紛調(diào)解平臺“電訴寶”發(fā)起“短視頻&私域直播的那些坑”專項調(diào)查行動。

本次調(diào)查行動涉及的平臺主要有：抖音、快手、視頻號直播、B站等，MCN機構(gòu)有：交個朋友、東方甄選、辛選、三只羊、謙尋、無憂傳媒、遙望、美腕、君盟、蚊子會、緹蘇、愿景娛樂、夠選等；私域直播包括：山河好物、小冠優(yōu)選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購、星騰直播、家鄉(xiāng)心選、國科優(yōu)選、直通優(yōu)品、長輕優(yōu)選等。

若您在小鵝通等電商服務(wù)商平臺上遭遇消費糾紛，可在網(wǎng)絡(luò)消費糾紛調(diào)解平臺“電訴寶”上投訴。“電訴寶”運行10余年來，與全國近千家網(wǎng)絡(luò)消費平臺建立對接，影響1億+網(wǎng)絡(luò)消費用戶，新系統(tǒng)實現(xiàn)一鍵投訴、24h在線、自助維權(quán)、同步直達、實時處理、進度查詢、評價體系、法律求助、大數(shù)據(jù)分析等諸多功能。

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