上市以來首度雙降，貴州茅臺主動“擠泡沫”之后走向何方？

出品|圓維度

4月16日晚，貴州茅臺交出了一份打破神話的成績單：2025年全年實現(xiàn)營收1688.38億元，同比微降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這是茅臺自2001年上市以來首次出現(xiàn)營收與凈利潤雙降。

然而，真正令人意外的不只是全年下滑，而是四季度的“深蹲”。就在前三季度營收和凈利仍保持6%以上增速的情況下，第四季度營收同比暴跌19.43%，歸母凈利潤更是驟降30.34%。四季度本是白酒的傳統(tǒng)銷售旺季，這樣的表現(xiàn)反差巨大。

但細看之下，這更像一次主動為之的“剎車”。中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青分析指出，茅臺第四季度主動降速，通過調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏緩解渠道庫存壓力，以維持茅臺酒的順價銷售。去年四季度，飛天茅臺市場價格持續(xù)承壓，“雙十一”期間部分電商平臺補貼價一度跌破1400元/瓶，明顯低于1499元的官方指導價，渠道價格出現(xiàn)倒掛。面對這一局面，茅臺迅速采取多項控貨穩(wěn)價舉措，包括暫停經(jīng)銷商發(fā)貨、優(yōu)化產(chǎn)品投放節(jié)奏等，通過收縮供給來修復價格體系。一位茅臺經(jīng)銷商在社交媒體上坦言，四季度沒有飛天到貨，全部是分銷和配售，經(jīng)銷商層面也出現(xiàn)了虧損。

如果說四季度業(yè)績承壓是主動“擠泡沫”，那么茅臺的基本盤究竟如何？年報顯示，核心產(chǎn)品茅臺酒實現(xiàn)營收1465億元，同比微增0.39%，毛利率仍維持在93.53%的行業(yè)頂尖水平。真正拖累整體表現(xiàn)的，是被寄予厚望的“第二增長曲線”——醬香系列酒營收為222.75億元，同比下滑9.76%。同時，被視為直連消費者重要抓手的“i茅臺”平臺，全年銷售收入同比下降34.92%，直營渠道中的占比從去年的26.75%降至15.41%。系列酒增速放緩、線上渠道遭遇瓶頸，構(gòu)成了茅臺此番業(yè)績承壓的兩大結(jié)構(gòu)性短板。

值得注意的是，就在年報發(fā)布同日，華福證券、華泰證券等多家機構(gòu)仍給予茅臺“買入”評級。華創(chuàng)證券認為，此次業(yè)績波動如實反映了白酒行業(yè)的困局，同時也是茅臺推動“破釜沉舟”式市場化轉(zhuǎn)型的契機。茅臺自身也在年報中明確，2026年將緊緊圍繞“堅持以消費者為中心，全面推進市場化轉(zhuǎn)型”的主題，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調(diào)整機制。

另一個值得關(guān)注的信號是，茅臺在業(yè)績承壓的年份，反而加大了分紅力度。公司擬派發(fā)2025年度現(xiàn)金紅利350.33億元，全年預(yù)計派發(fā)現(xiàn)金紅利650.33億元，占歸母凈利潤的79%，分紅比例較上一年度提高了4個百分點。茅臺也沒有像往年一樣設(shè)定2026年的具體增長目標，這在外界看來，是一種從追求規(guī)模數(shù)字轉(zhuǎn)向務(wù)實改革的姿態(tài)。

2025年白酒行業(yè)整體量、價、利齊跌，行業(yè)連續(xù)第九年產(chǎn)量下滑，多數(shù)上市酒企業(yè)績跌幅集中在30%至40%區(qū)間。茅臺作為行業(yè)龍頭，其罕見業(yè)績雙降既是行業(yè)深度調(diào)整的縮影，也折射出高端白酒從規(guī)模擴張向價值深耕轉(zhuǎn)型的必然陣痛。