熟面孔森合高新遭暫緩，產(chǎn)品單一，研發(fā)占比低，原材料影響大

文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

2026年4月13日暫緩審議的廣西森合高新科技股份有限公司（簡稱：森合高新）擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為國投證券。公司本次發(fā)行股票數(shù)量不超過2134.8萬股（含本數(shù)）即發(fā)行股票數(shù)量占發(fā)行后總股本的比例不超過20%。公司擬投入4.9億元，用于年產(chǎn)8萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項(xiàng)目（一期），建成后，公司將新增4萬噸環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能。報(bào)告期公司的產(chǎn)能不斷上升，2023年硫酸銨產(chǎn)能利用率才77.79%，兩年后達(dá)124.24%，超產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)。

森合高新亦是資本市場的熟臉，2020年7月3日遞交創(chuàng)業(yè)板申請，經(jīng)歷了四輪問詢，于2021年4月選擇了終止，2022年9月選擇了北交所作為申請上市的板塊，本將于2026年4月13日第37次審議會(huì)議上會(huì)審議，最終選擇了暫緩。

森合高新實(shí)控人共同控股56.166%，股東眾多；產(chǎn)品單一，毛利率走高，硫酸銨毛利率轉(zhuǎn)負(fù)；研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值，2024年和2025年委托開發(fā)費(fèi)用占比高；原材料受多因素影響，前五大供應(yīng)商和客戶占比均曾過半；應(yīng)收賬款和存貨走高，報(bào)告期曾出事故。

實(shí)控人共同控股56.166%，股東眾多

截至招股說明書簽署日，闕山東、劉新各直接持有公司28.0830%股份，二人共同為公司實(shí)際控制人。闕山東和劉新合計(jì)持有公司股份4796.12萬股，占本次發(fā)行前公司總股本的比例為56.1660%，能夠主持制定公司戰(zhàn)略，主導(dǎo)公司決策、人事安排，對公司的經(jīng)營方針、決策和業(yè)務(wù)運(yùn)營起核心作用，系公司的控股股東、實(shí)際控制人。

自2012年9月以來，闕山東一直擔(dān)任董事長，劉新一直擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理；2015年4月15日，二人簽訂《一致行動(dòng)人協(xié)議》，約定二人一致同意在決定公司經(jīng)營管理事項(xiàng)時(shí)將采取一致行動(dòng)；2019年10月15日，二人簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，約定一致行動(dòng)有效期為自雙方簽署之日起至公司在中國境內(nèi)完成首次公開發(fā)行股票并上市滿五年之日。

2024年9月4日，劉易華（其與闕山東的配偶劉玉珍系姐弟關(guān)系，目前持有公司股份12萬股，占本次發(fā)行前公司總股本的比例為0.1405%）簽署了《關(guān)于一致行動(dòng)的承諾函》，承諾今后決定公司日常經(jīng)營管理事項(xiàng)時(shí)，在與公司共同實(shí)際控制人事前協(xié)商一致并保持一致行動(dòng)的基礎(chǔ)上，行使持有股份的表決權(quán)、行使公司股東權(quán)利、承擔(dān)股東義務(wù)；若出現(xiàn)意見不一致，以公司共同實(shí)際控制人的意見為一致意見，并在此基礎(chǔ)上保持一致行動(dòng)。因此，截至招股說明書簽署日，闕山東、劉新及其一致行動(dòng)關(guān)系可控制的股份數(shù)合計(jì)為48,081,200股，占本次發(fā)行前公司總股本的56.3064%。

截至招股說明書簽署日，除控股股東、實(shí)際控制人闕山東先生和劉新先生外，持有公司5%以上股份的其他主要股東為北京泓石及杭州鑫博，分別持有公司6.8163%、6.2535%的股份。北京泓石、張三云、蕪湖澤睿、章程均為申報(bào)前一年內(nèi)新增股東。

駿寶汽車買入原因及背景為：公司已公告將于新三板摘牌，闕豪良及其合作伙伴陳小軍知悉公司擬申請于A股發(fā)行上市，認(rèn)為值得投資，故決定于公司在新三板摘牌前買入一定數(shù)量股份。駿寶汽車持有的公司股份系在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過集合競價(jià)方式取得，結(jié)合同時(shí)期的交易情況，其購買價(jià)格公允，不存在利益輸送的情形。

產(chǎn)品單一，毛利率走高，硫酸銨毛利率轉(zhuǎn)負(fù)

森合高新專業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2023年-2025年，公司營業(yè)收入分別為3.459億元、6.228億元和8.398億元，凈利潤分別為5606.93萬元、1.498億元和2.723億元；凈利潤增幅遠(yuǎn)超營業(yè)收入增幅。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2026年1-3月，公司預(yù)計(jì)營業(yè)收入為1.87億元至2.1億元，同比增長幅度為0.12%至12.44%；預(yù)計(jì)歸屬于母公司股東的凈利潤為6,000.00萬元至7,000.00萬元，同比增長幅度為6.60%至24.37%；預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為5,850.00萬元至6,850.00萬元，同比增長幅度為7.80%至26.23%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品包括環(huán)保型貴金屬選礦劑及副產(chǎn)品硫酸銨。其中，公司生產(chǎn)的環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。在未來一段時(shí)間內(nèi)，環(huán)保型貴金屬選礦劑仍將是公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源。產(chǎn)品類型單一導(dǎo)致公司對下游行業(yè)需求依存度較高。

森合高新生產(chǎn)的貴金屬選礦劑主要用于金、銀等礦業(yè)企業(yè)的礦山作業(yè)，礦山生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的穩(wěn)定性容易受到環(huán)保要求、監(jiān)管政策變化、安全生產(chǎn)、開采資質(zhì)等因素的影響。如果公司下游大客戶的礦山作業(yè)活動(dòng)受政策、氣候、軍事等相關(guān)因素影響出現(xiàn)間歇性或持續(xù)性停產(chǎn)停工，將會(huì)在短期內(nèi)對公司產(chǎn)品銷售的持續(xù)性和穩(wěn)定性帶來風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，森合高新的綜合毛利率分別為31.15%、36.80%和46.35%。盡管公司綜合毛利率在報(bào)告期內(nèi)呈上升趨勢，但其變動(dòng)受產(chǎn)品市場價(jià)格、原材料供應(yīng)成本、能源成本等多種外部因素的影響，如上述因素發(fā)生持續(xù)不利變化，將對公司的毛利率水平產(chǎn)生不利影響，使毛利率存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2023年和2024年公司綜合毛利率低于可比同行均值40.75%和42.58%。

報(bào)告期各期森合高新環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)品毛利率分別為31.28%、37.90%和49.51%，呈上升趨勢；公司硫酸銨產(chǎn)品毛利率分別為25.54%、14.97%和-5.50%。其中2024年有所下降，主要系硫酸銨為大宗商品，受行業(yè)總體供需關(guān)系和國際市場價(jià)格波動(dòng)影響，單位售價(jià)下降約12.69%，而單位成本相對穩(wěn)定，因而毛利率有所回落；2025年毛利率進(jìn)一步下降且為負(fù)值，主要系公司生產(chǎn)硫酸銨所需原材料硫酸為大宗商品、2025年度價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致。

研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值，2024年和2025年委托開發(fā)費(fèi)用占比高

報(bào)告期內(nèi)，森合高新研發(fā)投入分別為1,090.24萬元、2,104.25萬元和2,903.13萬元，占營業(yè)收入的比重分別為3.15%、3.38%和3.46%。2023年和2024年公司研發(fā)費(fèi)用率低于可比同行均值3.77%和4.48%。

報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用主要由職工薪酬、直接材料和委托開發(fā)費(fèi)用構(gòu)成，上述費(fèi)用占研發(fā)費(fèi)用的比例分別為79.00%、90.31%和89.80%。其中，委托開發(fā)費(fèi)用占比分別為11.87%、43.34%和35.95%。

報(bào)告期內(nèi)森合高新委托開發(fā)費(fèi)用主要為委托國內(nèi)高校如中南大學(xué)、山東大學(xué)及其他研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行如黃金、有色金屬選礦材料產(chǎn)品研發(fā)、工藝技術(shù)改進(jìn)、環(huán)保生產(chǎn)、礦冶尾礦（渣）的高值化、高消納綜合利用等相關(guān)技術(shù)研發(fā)，2024年和2025年委托開發(fā)費(fèi)用較大，占比較高。

原材料受多因素影響，前五大供應(yīng)商和客戶占比均曾過半

報(bào)告期內(nèi)，森合高新生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料占營業(yè)成本比例較高，報(bào)告期各期，直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本比例分別為78.08%、77.01%和73.31%。公司主要原材料尿素和純堿屬于基礎(chǔ)性大宗化工原料，國內(nèi)市場供應(yīng)充足，但其價(jià)格易受環(huán)保政策、能源政策、國際貿(mào)易環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、供需狀況等多方面因素影響。當(dāng)前全球地緣政治沖突頻發(fā)、國際能源價(jià)格劇烈波動(dòng)、全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性下降，進(jìn)一步加大了大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加大了公司原材料價(jià)格的不確定性。

根據(jù)原材料價(jià)格波動(dòng)對森合高新主營業(yè)務(wù)成本、營業(yè)利潤和主營業(yè)務(wù)毛利率的敏感性分析，若原材料價(jià)格上升或下降10%，對報(bào)告期各期公司主營業(yè)務(wù)成本影響為上升或下降7.81%、7.70%和7.33%，對公司主營業(yè)務(wù)毛利率的影響為下降或上升5.38%、4.87%和3.93%，對公司營業(yè)利潤的影響為下降或上升28.61%、17.27%和10.44%。

報(bào)告期內(nèi)，森合高新對前五大供應(yīng)商的采購金額分別為1.264億元、1.985億元和2.294億元，前五大供應(yīng)商采購金額占當(dāng)期采購總金額的比例分別為57.83%、52.36%和53.77%。公司主要原材料尿素、純堿等系大宗商品，生產(chǎn)廠商、流通領(lǐng)域貿(mào)易商較多，主要能源電力、天然氣系傳統(tǒng)常規(guī)能源，市場供應(yīng)均較為充足。

報(bào)告期各期公司來自直銷（終端）類客戶的收入金額分別為1.99億元、3.24億元和3.59億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為58.14%、52.31%和42.85%。2025年公司直銷（終端）類客戶收入較2024年度增加3,499.28萬元，增幅為10.80%，由于貿(mào)易類客戶、經(jīng)銷客戶收入增長更為迅速，因而直銷（終端）客戶收入占比有所下降；公司來自貿(mào)易類客戶的收入金額分別為1.433億元、2.611億元和3.493億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為41.86%、42.16%和41.69%。

報(bào)告期內(nèi)，森合高新前五大客戶的銷售金額分別為1.816億元、2.323億元和3.082億元，占公司年度銷售金額的比例分別為52.51%、37.30%和36.70%。報(bào)告期各期，公司前五大客戶收入金額持續(xù)增長，但占比呈下降趨勢，主要系由于下游黃金市場需求旺盛、公司環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)品具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢、公司積極進(jìn)行國內(nèi)外市場拓展，客戶多元化程度提高所致。

報(bào)告期各期，公司與前五大客戶中寧波中策、旺塔合作較為穩(wěn)定，其中寧波中策銷售收入呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。終端客戶包括國內(nèi)知名黃金集團(tuán)中國黃金、招金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金等。其他主要客戶為貿(mào)易類、經(jīng)銷類客戶，受各自下游市場需求及自身銷售渠道拓展情況影響，向公司采購量有所變化。

公司前五名客戶中，內(nèi)蒙古金蟬（包括內(nèi)蒙古金蟬選冶服務(wù)有限公司、包頭市恒英商貿(mào)有限公司、河南金蟬礦業(yè)科技有限公司）系公司關(guān)聯(lián)方。

報(bào)告期內(nèi)，森合高新關(guān)聯(lián)銷售金額分別為742.87萬元、2,399.68萬元和3,004.02萬元，占同類交易金額比例分別為2.24%、4.06%和3.80%。

應(yīng)收賬款和存貨走高，報(bào)告期曾出事故

報(bào)告期各期末，森合高新應(yīng)收賬款余額分別為1.064億元、8,382.71萬元和8,809.06萬元，應(yīng)收賬款余額占同期營業(yè)收入比例分別為30.76%、13.46%和10.49%。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為5,339.38萬元、6,439.99萬元和9,256.64萬元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為18.65%、18.74%和18.72%。公司庫存商品主要為環(huán)保型貴金屬選礦劑。報(bào)告期各期末，公司庫存商品賬面價(jià)值分別為2,962.93萬元、2,641.89萬元和5,158.61萬元，占同期存貨賬面價(jià)值的比例分別為55.49%、41.02%和55.73%。隨著2025年產(chǎn)能逐漸擴(kuò)大，公司庫存商品增加較多。

報(bào)告期內(nèi)，森合高新存在一起安全生產(chǎn)一般事故，具體情況如下：2023年9月25日，森合高科明陽廠區(qū)發(fā)生一起機(jī)械傷害事故，造成公司1名員工死亡。2023年12月12日，南寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)向公司副總經(jīng)理夏國春作出南經(jīng)管應(yīng)急罰決〔2023〕26號《行政處罰決定書（個(gè)人）》，按照“發(fā)生一般事故”對夏國春處以罰款1.8萬元；2024年2月1日，南寧市江南區(qū)應(yīng)急管理局向公司作出（江）應(yīng)急罰〔2024〕3號《行政處罰決定書》，按照“發(fā)生一般事故”從輕對公司處以罰款31萬元。

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