陳果：A股牛市要經(jīng)歷三階段，布局“NAB”三條主線

4月15日晚，東方財富證券研究所副所長陳果在騰訊投資會客廳中分享了對市場的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、當前環(huán)境對人民幣資產(chǎn)相對有利。我們認為中國股市的表現(xiàn)應(yīng)好于美股。但從短期看，A股的優(yōu)勢可能更為明顯。但拉長時間看，港股有望后來居上。

從估值看，美股面臨零增長下行甚至衰退的風險，邊際上偏負面。結(jié)構(gòu)上，能源股相對有利，多數(shù)消費者相關(guān)板塊不利，科技板塊則處于中間位置，需關(guān)注其景氣度。

2、本輪牛市將經(jīng)歷三個階段：第一階段是“獨上高樓，望盡天涯路”；第二階段是“衣帶漸寬終不悔”；第三階段則是“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”，即市場突然意識到我們能夠走出通縮。目前我們正逐步看到這一曙光。

3、考量行業(yè)景氣、估值、機構(gòu)配置及市場預(yù)期，AI硬件端景氣良好，但已持續(xù)近三年。

盡管當前估值仍不貴，但景氣初期與持續(xù)一段時間后的情況不同。因此仍配置AI，但是新增了方向，我們稱之為“NAB”。

新能源涵蓋鋰電、風光儲、車及電力設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等。

AI方面，未來需重點關(guān)注應(yīng)用端。若僅靠算力，難以走遠；若有應(yīng)用落地，則將開啟新階段。

生物醫(yī)藥（B）仍有不錯機會，創(chuàng)新藥賽道方興未艾，市場已開始關(guān)注。若看美國信用，相對賺錢效應(yīng)繼續(xù)下降。

4、過去幾年消費處于逆風周期，CPI和盈利增速下滑。但今年很可能迎來拐點。

從CPI、一線城市房價、收入增速預(yù)期，到國內(nèi)供求關(guān)系及PPI向CPI的傳導(dǎo)，這些因素可能形成疊加效應(yīng)，最終反映到消費者信心上，從而引發(fā)明顯的向上景氣周期。對消費股而言，這將是戴維斯雙擊。

...客觀而言，目前仍偏左側(cè)，邏輯上較為接近但尚未完全清晰。建議逐步布局或精選個股。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

中國股市表現(xiàn)應(yīng)好于美股

短期A股領(lǐng)先，港股后來居上

主持人：我們在本輪地緣風暴中觀察到，美股、港股、A股三大市場的反應(yīng)存在差異。結(jié)合當前宏觀經(jīng)濟的基本面，能否請兩位嘉賓梳理一下這三大市場目前所受的沖擊？并站在當下時間節(jié)點，若對美股、A股和港股進行排序，哪個市場更具資產(chǎn)配置的優(yōu)先級？

陳果：總體來看，我們認為中國股市的表現(xiàn)應(yīng)好于美股。但從短期看，A股的優(yōu)勢可能更為明顯。從中期來看，港股也具備相當?shù)膹椥浴?/strong>

本質(zhì)上，人民幣資產(chǎn)的配置比例應(yīng)上升，美元資產(chǎn)的配置比例應(yīng)下降。

就美國經(jīng)濟而言，其增長中樞對美元構(gòu)成下行壓力。當前環(huán)境對人民幣資產(chǎn)相對有利。

此外，美國3月CPI已處于3%以上，盡管增長仍具一定周期性上行力量，但邊際變化已轉(zhuǎn)向不利。不過，美國通脹尚未對美股構(gòu)成根本性沖擊。此前市場擔憂通脹失控和加息，目前這種擔憂已有所緩解。

從估值看，美股面臨零增長下行甚至衰退的風險，邊際上偏負面。結(jié)構(gòu)上，能源股相對有利，多數(shù)消費者相關(guān)板塊不利，科技板塊則處于中間位置，需關(guān)注其景氣度。

對中國股市而言，作為一個制造大國，我們的原油消費在當前油價回到五年前中樞的背景下，反而可以順勢而為，依托制造業(yè)尤其是新能源產(chǎn)業(yè)，為原油消費提供解決方案。

海外滲透率自3月以來增長強勁，風光儲、電池、電動車等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)甚至三位數(shù)的外需增長，具備一定持續(xù)性，這是明確受益的方向。

從中國估值看，遠未達到因通脹過高而需擔心流動性收緊的程度。市場更多仍存在通縮擔憂，因此長期估值不敢給得過高。若能走出通縮，實現(xiàn)溫和再通脹，將對估值體系形成正面影響。

因此，當前中國股市在配置比例上比美股更具吸引力。

A股與港股之間則稍顯復(fù)雜。對于關(guān)注硬科技和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的資金而言，A股提供的選擇更多。而港股的優(yōu)勢在于部分產(chǎn)業(yè)的邊際變化，例如創(chuàng)新領(lǐng)域。

此外，港股多個主要指數(shù)與內(nèi)需相關(guān)性更高，需等待內(nèi)需逐步改善。從一季度跡象看，隨著時間推移，港股的估值修復(fù)彈性將顯現(xiàn)。

短期A股可能領(lǐng)先，但拉長時間看，港股有望后來居上。

本輪牛市要經(jīng)歷三階段

主持人 ：近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放積極信號，如宏觀先導(dǎo)指標回暖、PPI轉(zhuǎn)正，以及反內(nèi)卷、促消費政策加力。同時，當前正值年報和一季報業(yè)績驗證期。結(jié)合這三點，如何看待A股的內(nèi)生復(fù)蘇態(tài)勢？其支撐力有多強？

陳果：這一輪牛市始于2024年9月。當時我提出，這是一輪較大規(guī)模的信心的重估。市場對中國經(jīng)濟信心低迷，甚至有人將其與90年代日本相比。

我認為本輪牛市將經(jīng)歷三個階段：第一階段是“獨上高樓，望盡天涯路”；第二階段是“衣帶漸寬終不悔”；第三階段則是“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”，即市場突然意識到我們能夠走出通縮。目前我們正逐步看到這一曙光。

如樂總所提，市場此前還在討論PPI何時轉(zhuǎn)正，而一季度已經(jīng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。這一信號值得高度重視。

歷史上，PPI領(lǐng)先于CPI，其上升對CPI有強指引作用。同時，PPI與企業(yè)盈利高度相關(guān)，是基本面指標。此外，PPI具有強周期性，其下行周期與中國企業(yè)盈利下行周期基本吻合。

我們可能正處于周期拐點。至于價格能升多高，在初期難以預(yù)測。

若PPI處于正區(qū)間，企業(yè)實現(xiàn)一定盈利增長，估值合理且流動性無憂，市場將處于非常良好的氛圍中。這是標準的“基本面牛”，而非單純的流動性驅(qū)動的“水牛”。

值得注意的是，這一局面的形成并非依賴強刺激政策。

過去一年，市場普遍期待類似歐美的消費券式刺激，但這種政策帶來的經(jīng)濟反彈不一定持續(xù)，且可能過熱、產(chǎn)生依賴性和副作用。

我們走的是“固本培元”之路，并已看到整體基本面改善。這對股市最為有利，因為市場敢于給予估值，而無需持續(xù)打強心針。這充分驗證了我們此前的邏輯。

中國供求關(guān)系持續(xù)改善，得益于行業(yè)格局優(yōu)化和需求回暖。這將形成正循環(huán)：從通縮預(yù)期轉(zhuǎn)向溫和再通脹，企業(yè)和居民行為發(fā)生積極變化。過去在價格下跌預(yù)期下，企業(yè)傾向于價格戰(zhàn)、去庫存、不敢投產(chǎn)，消費者延遲購買，經(jīng)濟易陷入量價齊跌的收縮。

而當前價格和經(jīng)濟形勢顯示，我們正看到經(jīng)濟穩(wěn)中向好的重要曙光。包括一線城市樓市成交在內(nèi)的多個領(lǐng)域，今年均較去年有所改善。這為股市提供了更強的基本面支撐。

"NAB"可配置：

主持人：在當前局勢下，您認為A股哪些板塊更可能出現(xiàn)核心結(jié)構(gòu)性機會？

陳果：去年我曾提出“ABC”概念，即AI、生物醫(yī)藥和商品。經(jīng)過一季度，尤其是地緣因素影響，需略作更新。

原油及整體商品自去年四季度至今年一季度出現(xiàn)較大行情，多個價格處于歷史偏高位置。機會仍在，但已演繹較強。新能源很可能正處于全球滲透率上升周期的起點，且周期可能較長。

因此，新能源的排序應(yīng)提前，目前來看與AI相當，甚至更前。

考量行業(yè)景氣、估值、機構(gòu)配置及市場預(yù)期，AI硬件端景氣良好，但已持續(xù)近三年。

盡管當前估值仍不貴，但景氣初期與持續(xù)一段時間后的情況不同。因此仍配置AI，但是新增了方向，我們稱之為“NAB”。

新能源涵蓋鋰電、風光儲、車及電力設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等。

AI方面，未來需重點關(guān)注應(yīng)用端。若僅靠算力，難以走遠；若有應(yīng)用落地，則將開啟新階段。

生物醫(yī)藥（B）仍有不錯機會，創(chuàng)新藥賽道方興未艾，市場已開始關(guān)注。若看美國信用，相對賺錢效應(yīng)繼續(xù)下降。

完整牛市不會缺了大板塊，

主持人：請果總再分享一下對消費板塊的整體看法。

陳果：從完整牛市角度看，大的板塊通常不會缺席。我們提到的科技、新能源、醫(yī)藥等多多少少已有表現(xiàn)。

消費是全球股市的重要板塊，也是能誕生中期優(yōu)質(zhì)公司的領(lǐng)域。過去幾年消費處于逆風周期，CPI和盈利增速下滑。但今年很可能迎來拐點。

從CPI、一線城市房價、收入增速預(yù)期，到國內(nèi)供求關(guān)系及PPI向CPI的傳導(dǎo)，這些因素可能形成疊加效應(yīng)，最終反映到消費者信心上，從而引發(fā)明顯的向上景氣周期。對消費股而言，這將是戴維斯雙擊。

從價值投資角度看，消費板塊值得當前重視。

客觀而言，目前仍偏左側(cè)，邏輯上較為接近但尚未完全清晰。建議逐步布局或精選個股。

我們已看到部分服務(wù)消費和偏高端的消費較去年明顯改善。農(nóng)產(chǎn)品具有自身周期性，也在關(guān)注之中。

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