營利增速放緩、集中依賴待解 騰龍健康再上市野望

念念不忘、終有回響！

作者：可樂

編輯：李莉

風品：俊逸

來源：首財——首條財經研究院

上市是一場馬拉松，最終褒獎那些實力韌勁兼具的企業。

這不，主動終止IPO兩年多后，騰龍健康將目光轉向了北交所。

2023年3月，公司向深交所主板發起沖擊，計劃募資10.13億元，歷經兩輪招股書更新與問詢反饋，上市已近在咫尺。然同年11月21日，公司突然撤回申請文件。沉寂一年有余，2025年7月申報新三板掛牌，同年12月成功登陸。時隔僅三個月，2026年3月再度吹響北交所的號角。

相較前次IPO，主辦券商與會計師事務所保持不變，律師事務所則更換為廣東信達律師事務所。二次闖關勇氣可嘉，有哪些改變、勝算幾何呢？

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境外收入大滑

相較上次IPO，最新營利成長性遜色一些。據此前招股書，2020年至2022年間，公司營收2.41億、3.90億、4.41億元；扣非后歸母凈利6496.95萬、1.15億、1.40億元，均保持穩增快增。

而2023年、2024年及2025年一季度，公司經審計的營收為2.83億元、2.92億元和7966.46萬元；扣非后歸母凈利7472.66萬元、7780.49萬元和2624.46萬元；整體增幅明顯放緩。加權平均凈資產收益率為19.88%、20.21%和6.02%。

究其原因，國外市場變化不得不提。2020年至2022年，騰龍健康主營業務中的外銷收入為2.13億元、3.50億元和4.26億元，占比高達88.67%、89.91%和96.76%。產品主要銷往美國、加拿大、歐洲等境外市場，其中北美地區貢獻最大份額，2022年達4.01億元，較2019年的1.65億元翻倍式增長。

如此集中依賴，個中不確定性風險不可不察。如據中國網財經，氯發生器和泳池燈一度被列入美國政府加征關稅清單，雖相關關稅費用由客戶承擔，經營層面尚未受到明顯沖擊，但隨著境外銷售規模持續擴大、對美出口占比不斷攀升，若未來相關國家貿易政策再度調整、貿易摩擦進一步升級，或針對公司產品加征更高關稅，可能導致產品市場競爭力下降。

彼時，深交所首次問詢亦對境外業務予以重點關注，要求騰龍健康“按國家/地區分類說明境外銷售具體情況，包括主要產品、銷售金額及占比、主要客戶、與發行人是否簽訂框架協議及相關協議的主要條款內容、境外銷售模式、訂單獲取方式、定價原則、信用政策、實物流和資金流的具體流轉情況、退換貨政策等”。

看看匯兌損益的劇烈波動，不算多苛求。2020年至2022年分別為646.36萬元、344.59萬元和-1320.46萬元，占各期凈利比9.95%、3.01%和-9.45%。

2023年至2025年3月末，公司境外收入分別滑至2.73億元、1.23億元和7681.02萬元，成為拖累整體業績的主要因素，且集中依賴性仍較高，2025一季度占營收比約96%。

且騰龍健康招股書提示，母公司雖對各子公司擁有控制權并能決定其分紅方案，但若境外子公司所在國家或地區的現金分紅監管政策發生不利變動，或子公司自身經營狀況惡化導致無法及時、足額向母公司分紅，將直接影響公司向股東分配現金股利的能力。

值得注意的是，一境外子公司曾遭行政處罰。2019年8月，美國子公司騰龍國際因向加拿大邊境服務局提供不實貨物出口信息，被處4215.66加元罰款。

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大客戶依賴隱憂

深入主營業務，騰龍健康主要從事水療按摩缸配件的研發、設計、生產和銷售。

TechNavio數據顯示，2020-2025年水療按摩缸市場規模預計年復合增長率為9.34%。反觀騰龍健康，2020-2022年期間營收年均復合增長率高達35.18%，遠超行業整體增速。

由此曾引發深交所關注，要求公司說明營收增長率與行業市場規模增長率是否匹配，并論證引用數據的客觀性與公正性。

對此，騰龍健康歸因于以下幾點：客戶主要為頭部生產商，其市場需求增速高于行業平均水平；公司在下游客戶中的供應份額持續提升；新產品銷售收入快速增長；部分客戶自身市場占有率擴大；以及客戶為應對原材料價格上漲與海運緊張而提前備貨。

2020年至2022年，前五大客戶貢獻銷售收入分別為16897.18萬元、27987.94萬元和37499.57萬元，占當期主營業務收入比達70.01%、71.76%和85.02%。集中度逐年攀升，意味著產品力獲大客戶認可，也意味著集中依賴程度在加劇，一旦大客戶生變或降低合作額對業績影響不可不察。

雖然騰龍健康曾表示，隨著國際海運市場波動、海外推廣受限等影響業績短期波動的因素逐步消除或弱化，公司已積極采取應對措施。同時，前五大客戶關系保持穩定，尤其對第一大客戶Watkins的供應份額逐年增加，有望依托研發創新與市場開拓能力，持續挖掘市場需求，預計2023年業績下滑風險可控。

考量在于，2023年至2025年3月末，第一大客戶Watkins貢獻收入10657萬元、12299.96萬元和4359.84萬元，較2022年均有所下降，成為拖累業績的重要因素之一。

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左手分紅右手募資

貨幣資金超2.6億

前次IPO，騰龍健康計劃募資10.13億元，分別投向水療按摩池配件生產基地升級項目（4.09億元）、水療按摩池關鍵部件產業化項目（1.26億元）、智能倉儲及信息化建設項目（1.32億元）、研發中心升級建設項目（6540.91萬元）以及補流（2.8億元）。

而截至2022年12月底，公司總資產僅約3.87億元，歸屬于母公司所有者權益3.32億元，即上述募資已超公司凈資產的3倍，由此募資合理性、必要性成關注焦點。

對此，騰龍健康表示，補充流動資金旨在為增加研投、擴大生產經營規模、引入專業人才等方面提供資金支持，以保障現有項目及未來項目的順利實施，從而進一步擴大主營業務規模、增強抗風險能力。

矛盾之處在于，2020年至2022年各期，公司均進行了現金分紅，金額分別為3000萬元、5600萬元和8000萬元，占各期凈利比18.48%、48.9%和57.3%。三年合計分紅1.48億元，占同期凈利總額的46.4%。一邊募資一邊分紅，到底缺不缺錢呢？

截至2022年末，公司賬上貨幣資金達1.48億元，而同期短期借款與一年內到期的非流動負債合計僅250.73萬元，資金儲備頗充裕。

進一步來看，騰龍健康股權結構集中度較高，分紅最大受益方無疑是公司創始團隊。資料顯示，騰龍健康由潤博國際2006年發起設立，2018年10月后者將所持股權分別轉讓給彭學文、劉學文、鄭捷、戴忠果四人，次年公司完成股份制改制。近五年間，僅2019年12月進行過一次增資擴股，引入員工持股平臺興合資本。

東財choice數據顯示，截至2025年11月19日，彭學文直接持有51.67%股份，為控股股東、實控人、董事長；劉學文、鄭捷、戴忠果分別持股24.9%、8.61%和7.41%，三人均擔任董事、副總經理職務。上述四人合計控制公司92.59%股份，興合資本持有剩余7.41%股份。

截至2025年3月末，公司賬上貨幣資金已增至2.64億元，短期借款與一年內到期的非流動負債合計僅47.4萬元，資金充裕程度較前次申報時進一步提升。募資補流的合理性、必要性究竟幾何，是否會引發北交所關注等待時間作答。

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毛利率再增、技術打底

抓住窗口期

當然，騰龍健康也有價值亮點的一面。

比如盈利能力，2020年至2022年主營業務毛利率達51.61%、51.50%和49.45%，雖呈逐年微降，卻始終維持在較高水位。

值得注意的是，A股市場中尚無與公司業務完全重合的標的，騰龍健康依據產品水上活動屬性及高端消費定位，選取了Fluidra（FDR.MA）、Hayward（HAYW.N）、天津望圓智能、廈門渡遠戶外、凌霄泵業、浙江斯普智能等六家作為可比公司。2020年至2022年，上述同行的毛利率均值穩定在45%左右，騰龍健康比較優勢可見一斑。

招股書將此歸因于下游客戶對價格不敏感，原材料成本波動能夠有效傳導至終端，該判斷在后續數據中得到了驗證。據東財choice數據，2023年至2025年3月末，騰龍健康毛利率分別攀升至53.31%、55.02%和55.08%，較前次申報期再上一個臺階，毛利率韌性與穩定度進一步凸顯。

背后，離不開二十余年的市場沉淀、深耕細作。

自成立以來，騰龍健康始終扎根水療按摩缸配件領域，持續加碼研發，致力為全球頭部水療按摩缸制造商提供多元化、個性化、高品質的配件產品。公司產品手握UL、CE、ETL等國際權威認證，具備為客戶提供一站式解決方案的能力。

同時，公司不斷迭代工藝、攻關核心技術，多項專利已落地應用于按摩噴嘴、浴缸燈、泳池燈等主力產品。

自2013年起，騰龍健康連續獲評高新技術企業，斬獲“廣東省專精特新中小企業”“廣東省智能水療器械工程技術研究中心”“廣州市科技小巨人企業”等多項稱號，2018年與2019年又相繼被認定為“廣州市市級企業技術中心”和“廣東省省級企業技術中心”。

截至2022年末，公司累計擁有境內有效專利173項，其中發明專利14項、實用新型77項、外觀設計82項。

可以說，騰龍健康再戰IPO不乏實力底氣，但個中的舊疾新患同樣醒目。商場如戰場，上市也是有窗口期的，當下上市環境整體向好，為沖關者提供了契機，可標的增多也擴寬了投資者選擇空間。

一句話，想達成夙愿、打鐵還需自身硬，騰龍健康還差多少火候呢？

本文為首財原創