嘉德利過(guò)會(huì)，股權(quán)高度集中，營(yíng)收凈利增幅雙降，供應(yīng)商集中

文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

泉州嘉德利電子材料股份公司（簡(jiǎn)稱：嘉德利）擬在滬市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券。本次發(fā)行不低于4,590.7505萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的10%，不超過(guò)10,329.1885萬(wàn)股（行使超額配售選擇權(quán)前），占發(fā)行后公司總股本的比例不超過(guò)20%（行使超額配售選擇權(quán)前）。公司擬投入募集資金7.25億元，用于新建嘉德利廈門新材料生產(chǎn)基地（一期）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2億元）。

表兄弟控股嘉德利95.89%，2023年仍顯現(xiàn)金流失狀態(tài)；產(chǎn)品單一，毛利率高于可比同行均值，營(yíng)收凈利增幅雙降；研發(fā)占比低，原材料供應(yīng)商集中，設(shè)備供應(yīng)商集中，客戶集中度較高；應(yīng)收賬款攀升，存貨周轉(zhuǎn)率低，新增產(chǎn)能消化被質(zhì)疑。

表兄弟控股95.89%，2023年仍顯現(xiàn)金流失狀態(tài)

公司系由其前身嘉德利有限整體變更設(shè)立。嘉德利有限于2002年5月8日成立。設(shè)立時(shí)，為外資企業(yè)，投資總額2,000萬(wàn)美元，注冊(cè)資本為800萬(wàn)美元。因股東黃澤忠、黃炎煌放棄工商登記的境外居民身份，2023年9月26，嘉德利有限股東會(huì)決議，同意公司類型由有限責(zé)任公司（臺(tái)港澳合資）變更為有限責(zé)任公司（自然人投資或控股），公司注冊(cè)資本變更為39,610.420487萬(wàn)人民幣。2024年3月，整體變更設(shè)立股份有限公司

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人為黃澤忠先生、黃炎煌先生，兩人合計(jì)直接持有公司95.89%的股份，本次發(fā)行后，兩人仍將保持對(duì)公司的實(shí)際控制。董事、總經(jīng)理黃澤忠持有公司47.9442%的股份，董事、副總經(jīng)理黃炎煌持有公司47.9442%的股份，外部董事翁武寧間接持有公司億分之1.92的股份，其余人員未持有公司股份。公司股東黃澤忠父親與黃炎煌母親系兄妹關(guān)系，黃澤忠與黃炎煌系表兄弟關(guān)系。

截至招股說(shuō)明書簽署之日，嘉德利共有1家全資子公司廈門市嘉德利新材料有限公司，2025年凈利潤(rùn)為-471.84萬(wàn)元；公司主要子公司仍為虧損狀態(tài)。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為13,183.11萬(wàn)元、22,088.60萬(wàn)元和23,607.19萬(wàn)元。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入主要為銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金等，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出主要為購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金等。報(bào)告期公司現(xiàn)金流量為-2,566.56萬(wàn)元、3,375.52萬(wàn)元和5,143.17萬(wàn)元，2023年度現(xiàn)金流出的狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，公司不存在股利分配事項(xiàng)。

公司存在著突擊入股的情況，公司2025年6月新增4名非自然人股東，福創(chuàng)投、交控金石、金圓展鴻、招商文旅（SS），本次增資價(jià)格為8.83元/股。公司實(shí)際控制人于2025年6月與4名新進(jìn)投資方簽署對(duì)賭協(xié)議，在特定條件下實(shí)際控制人需回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的發(fā)行人的全部股份，同時(shí)各方簽署補(bǔ)充協(xié)議約定對(duì)賭條款自上市申請(qǐng)獲得受理之日起自動(dòng)終止（附恢復(fù)條款）。

產(chǎn)品單一，毛利率高于可比同行均值，營(yíng)收凈利增幅雙降

嘉德利是專注從事BOPP電工膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，深耕BOPP電工膜領(lǐng)域超過(guò)20年，擁有豐富且極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品儲(chǔ)備矩陣。2022年-2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.281億元、7.338億元和7.571億元，2024年和2025年?duì)I收增幅分別為38.95%和3.18%；各期凈利潤(rùn)分別為1.408億元、2.379億元和2.435億元，2024年和2025年凈利潤(rùn)增幅分別為68.96%和2.35%，增長(zhǎng)動(dòng)力存疑。

2026年1-3月，嘉德利預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入較上年同期增加7.46%至15.73%，扣非前后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別較上年同期增加1.03%至9.11%、-1.50%至6.39%，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2026年1-3月，公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入增幅大于預(yù)計(jì)利潤(rùn)增幅，主要原因?yàn)椋侯A(yù)招廈門嘉德利生產(chǎn)線人員，2026年1-3月廈門嘉德利生產(chǎn)線人員薪酬約為200萬(wàn)元；第七、八號(hào)生產(chǎn)線處于爬坡和驗(yàn)證階段，生產(chǎn)效益較低。

嘉德利主要產(chǎn)品為BOPP電工膜，報(bào)告期內(nèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.12%、94.65%和94.89%，產(chǎn)品較為單一，存在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化和行業(yè)需求變化能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利超薄膜收入快速增長(zhǎng)，2023年至2025年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為30.83%，主要系下游客戶對(duì)電容膜輕量化要求較高，對(duì)于超薄膜的需求旺盛。公司具備最薄至1.9μm厚度聚丙烯薄膜的穩(wěn)定生產(chǎn)能力，下游客戶對(duì)公司產(chǎn)品認(rèn)可度較高，采購(gòu)規(guī)模逐步擴(kuò)大。

嘉德利主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以境內(nèi)為主，境內(nèi)主要客戶包括法拉電子、鷹峰電子、華佳新材和邁特斐等領(lǐng)先電容器廠商和鍍膜廠商。

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利境內(nèi)收入分別為4.871億元、6.564億元和7.003億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.34%、90.14%和92.50%。公司境外收入及占比較低，境外客戶主要為TDK、KEMET等全球知名的電容器生產(chǎn)商和鍍膜廠商。報(bào)告期內(nèi)，公司境外收入分別為4,041.19萬(wàn)元、7,180.55萬(wàn)元和5,679.35萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.91%、46.29%和46.56%，毛利率相對(duì)較高。分產(chǎn)品來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，超薄膜毛利率分別為58.43%、57.71%和56.15%，薄型膜毛利率分別為34.51%、42.82%和42.20%，中厚膜毛利率分別為33.89%、39.62%和42.09%。

同行業(yè)可比公司相同或者相似業(yè)務(wù)的平均毛利率分別為33.22%、32.88%和36.85%，嘉德利主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)可比公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司不同產(chǎn)品毛利率有所波動(dòng)，主要受銷售價(jià)格、原材料成本等因素影響。從供給端來(lái)看，受限于技術(shù)壁壘和產(chǎn)能爬坡周期，目前高端BOPP電工膜有效供給仍然不足，高端BOPP電工膜短期內(nèi)出現(xiàn)需求飽和的可能性較小。

研發(fā)占比低，原材料供應(yīng)商集中，設(shè)備供應(yīng)商集中，客戶集中度較高

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利研發(fā)費(fèi)用分別為2,172.37萬(wàn)元、2,388.40萬(wàn)元和2,437.22萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.11%、3.25%和3.22%，低于同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率4.12%、3.81%和4.28%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要向博祿公司采購(gòu)北歐化工生產(chǎn)的聚丙烯樹(shù)脂。博祿公司系總部位于阿聯(lián)酋阿布扎比的全球領(lǐng)先的石化企業(yè)，系北歐化工樹(shù)脂材料在中國(guó)的唯一經(jīng)銷商，北歐化工總部位于奧地利，其樹(shù)脂材料在比利時(shí)生產(chǎn)后，由比利時(shí)的港口出發(fā)經(jīng)好望角航線運(yùn)抵中國(guó)大陸。公司報(bào)告期內(nèi)向其采購(gòu)聚丙烯樹(shù)脂的金額分別為2.383億元、2.801億元和2.73億元，占原材料采購(gòu)金額的比例分別為95.54%、90.74%和92.45%。

嘉德利主要原材料為電工級(jí)聚丙烯樹(shù)脂，其成本約占基膜成本的70%至80%。電工級(jí)聚丙烯樹(shù)脂屬于石油化工產(chǎn)品，價(jià)格主要掛鉤原油及丙烯價(jià)格，原油及丙烯價(jià)格受地緣政治、供需狀況、突發(fā)事件等多方面因素影響，從而可能產(chǎn)生較大幅度的價(jià)格波動(dòng)。若原油或丙烯價(jià)格產(chǎn)生顯著變化，將導(dǎo)致聚丙烯樹(shù)脂的價(jià)格隨之發(fā)生變化。若公司無(wú)法及時(shí)進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移，將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造流程較為復(fù)雜，全球僅有德國(guó)布魯克納、德國(guó)林道爾多尼爾和法國(guó)瑪尚公司等少數(shù)廠家供應(yīng)該設(shè)備。其中，德國(guó)布魯克納在BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造領(lǐng)域處于領(lǐng)先的地位，占有主要的市場(chǎng)份額。截至招股說(shuō)明書簽署日，嘉德利共投產(chǎn)8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，在建3條BOPP電工膜生產(chǎn)線，均向德國(guó)布魯克納采購(gòu)，雙方已形成較高的契合度，建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利前五大供應(yīng)商總體保持穩(wěn)定。前五名供應(yīng)商占采購(gòu)金額比例分別為95.64%、94.29%和93.07%。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為54.90%、54.46%和55.74%，客戶集中度較高。公司主要客戶為法拉電子、華佳新材、鷹峰電子和TDK等行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。

應(yīng)收賬款攀升，存貨周轉(zhuǎn)率低，新增產(chǎn)能消化被質(zhì)疑

報(bào)告期各期末，嘉德利應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.262億元、1.558億元和1.703億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為23.89%、21.23%和22.49%。

截至2026年1月31日，報(bào)告期各期末公司應(yīng)收賬款期后回款比例分別為99.79%、99.53%和38.55%。

報(bào)告期各期末，嘉德利存貨賬面價(jià)值分別為1.216億元、1.444億元和1.625億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為30.71%、23.66%和23.71%，存貨賬面價(jià)值較大，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例較高。

報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.58次、2.93次及2.61次，周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為139.38天、122.86天和137.73天，同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)率的平均值分別為2.93次、4.02次和3.97次，公司存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均值。

嘉德利募投項(xiàng)目擬投資3條BOPP電工膜生產(chǎn)線。其中，1條生產(chǎn)5μm以上BOPP電工膜，主要面向柔性直流輸變電應(yīng)用領(lǐng)域，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能3,900噸；2條生產(chǎn)2μm-5μm的BOPP電工膜，主要面向新能源汽車、可再生能源和復(fù)合集流體等應(yīng)用領(lǐng)域，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能3,600噸；

截至報(bào)告期末，公司BOPP電工膜在手訂單數(shù)量為1,147.58噸，其中5μm以下BOPP電工膜數(shù)量占比約70%，5μm以上BOPP電工膜數(shù)量占比約30%。證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑是否存在產(chǎn)能無(wú)法消化的風(fēng)險(xiǎn)。公司稱經(jīng)查詢公開(kāi)信息，2025年至2028年，BOPP電工膜行業(yè)主要公司將新增投產(chǎn)約20條生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能約5.5萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2024年至2029年全球薄膜電容器用聚丙烯基膜新增需求量5.9萬(wàn)噸，中國(guó)薄膜電容器用聚丙烯基膜銷量將增加5.2萬(wàn)噸。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。