一瓶藥水撐起一個(gè)IPO：毛利碾壓同行，漢方制藥卻栽在行賄上

美伊戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊下的港股已延續(xù)數(shù)周跌跌不休的行情，但創(chuàng)新藥賽道在政策紅利與研發(fā)突破的雙重驅(qū)動(dòng)下卻穩(wěn)中有漲，隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒外溢，傳統(tǒng)中成藥企也有望從中受益。漢方制藥沖擊港股IPO恰逢其時(shí)。

漢方制藥的核心單品復(fù)方黃柏液涂劑為我國(guó)外用中成藥領(lǐng)域中唯一獲批處方涂劑，憑借獨(dú)家劑型優(yōu)勢(shì)占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先地位，毛利率持續(xù)保持在80%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，然而，唯一性的標(biāo)簽背后藏著不能忽視的隱憂。

PART 01

高毛利難抵盈利下滑

現(xiàn)金流與償債能力雙重承壓

超高毛利率看似凸顯出企業(yè)不凡的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，但藥品的獨(dú)家保護(hù)并非永恒，總有過(guò)期的一天，漢方制藥要面臨這一殘酷現(xiàn)實(shí)的到來(lái)。在此之前，如何提升營(yíng)收規(guī)模與質(zhì)量遠(yuǎn)比守著高毛利空談企業(yè)發(fā)展更為緊迫。

2023年至2025年前三季度（下稱“報(bào)告期”），漢方制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為10.53億元、9.92億元及8.03億元，同期凈利潤(rùn)分別為2.37億元、1.99億元、1.45億元，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，而凈利潤(rùn)率則從22.5%降至18.1%，盈利能力持續(xù)減弱。

盡管毛利率維持82.5%—84.3%的高位，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，但這一高毛利是建立在“國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種的行政獨(dú)占權(quán)”之上，待保護(hù)期到期（2030年），其他企業(yè)可進(jìn)入該領(lǐng)域生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品，屆時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將大幅加劇，其毛利率大概率會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。

面對(duì)核心單品增長(zhǎng)乏力、保護(hù)期臨近的雙重壓力，漢方制藥試圖通過(guò)產(chǎn)品多元化突破發(fā)展瓶頸，先后布局安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方產(chǎn)品，并推出“汐萊朵”品牌涉足化妝品領(lǐng)域，但從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，化妝品及其他產(chǎn)品收入占比不足1%，遠(yuǎn)未形成第二增長(zhǎng)曲線。

償債能力方面，漢方制藥的流動(dòng)性指標(biāo)已逼近警戒線。

截至2025年9月末，公司流動(dòng)比率僅1.2倍，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5742萬(wàn)元，難以覆蓋短期剛性債務(wù)，若后續(xù)營(yíng)收持續(xù)下滑，可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

更為嚴(yán)峻的是，公司資金回籠能力持續(xù)惡化，應(yīng)收賬款高企且逾期風(fēng)險(xiǎn)加劇。

各報(bào)告期末，漢方制藥的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為2.54億元、1.91億元、2.31億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例從41.7%攀升至51.7%。

此外，發(fā)行人的逾期債務(wù)占比接近20%，逾期超過(guò)271天的應(yīng)收款金額正在大幅增加，部分應(yīng)收賬款可能面臨無(wú)法收回的減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步侵蝕公司利潤(rùn)。

圖片：應(yīng)收款項(xiàng)賬齡數(shù)據(jù)

在資金回籠壓力持續(xù)加劇，與營(yíng)收增長(zhǎng)失速的雙重困境下，漢方制藥仍執(zhí)意實(shí)施大手筆分紅。

據(jù)悉，2024年至2025年前三季度合計(jì)派息2億元，這種短視行為進(jìn)一步加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，也讓投資者不得不重新審視公司的經(jīng)營(yíng)策略與現(xiàn)金流管理能力，對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

PART 02

大單品獨(dú)撐營(yíng)收

醫(yī)藥行賄引IPO陰霾

深入剖析漢方制藥的經(jīng)營(yíng)困境不難發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)壓力的根源來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的極度單一，缺乏其他產(chǎn)品的支撐，疊加醫(yī)藥行賄案的曝光，正持續(xù)侵蝕公司聲譽(yù)與業(yè)績(jī)的根基，給企業(yè)未來(lái)發(fā)展埋下隱患。

漢方制藥的核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑主打皮膚及黏膜疾病治療，憑借行政獨(dú)占權(quán)形成差異化優(yōu)勢(shì)，其銷(xiāo)售收入占總營(yíng)收的比重分別為99.8%、99.8%、99.7%，近乎包攬全部營(yíng)收。

這種極致依賴導(dǎo)致業(yè)績(jī)與單品深度綁定，一旦面臨醫(yī)?？刭M(fèi)、價(jià)格下調(diào)、臨床替代、政策限制等沖擊，業(yè)績(jī)將毫無(wú)緩沖空間。2024年?duì)I收下滑的直接原因就是醫(yī)院端核心產(chǎn)品最高售價(jià)下調(diào)，收入端直接承壓，充分暴露單品依賴的致命弱點(diǎn)。

在銷(xiāo)售模式上，發(fā)行人主要仰賴分銷(xiāo)模式，分銷(xiāo)收入占比保持在92%以上，但這種模式下，公司對(duì)渠道的掌控力較弱，不僅難以精準(zhǔn)把控終端銷(xiāo)售動(dòng)態(tài)，而且渠道流失風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，漢方制藥分銷(xiāo)商數(shù)量從2023年的1078家降至報(bào)告期末的930家，連續(xù)兩年縮減，企業(yè)不得不加大銷(xiāo)售投入以維持市場(chǎng)份額。

以2023年及2024年為例，漢方制藥銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為5.13億元、4.83億元，占當(dāng)期收入的比重接近甚至超過(guò)50%，遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平，巨額費(fèi)用用于第三方推廣與終端客情維護(hù)，既吞噬利潤(rùn)，又容易滋生合規(guī)隱患。

今年3月，漢方制藥因核心產(chǎn)品推廣環(huán)節(jié)違規(guī)，被迫卷入醫(yī)藥行賄案。

國(guó)家醫(yī)保局通報(bào)顯示，2013-2023年十年間，漢方制藥推廣代表張某猛為推廣復(fù)方黃柏液涂劑，向多家醫(yī)院科室主任、醫(yī)生、藥房人員行賄合計(jì)36.5萬(wàn)元，通過(guò)回扣、統(tǒng)方等方式違規(guī)提升銷(xiāo)量。

此案不僅暴露了銷(xiāo)售體系長(zhǎng)期合規(guī)漏洞，更可能面臨掛網(wǎng)資格取消、醫(yī)院停用、行政處罰、失信評(píng)級(jí)等連鎖后果，本就充滿不確定性的IPO進(jìn)程蒙上厚重陰影

PART 03

唯一不等于稀缺

企業(yè)護(hù)城河亟待夯實(shí)

手握中國(guó)外用中成藥領(lǐng)域中唯一獲批處方涂劑的優(yōu)勢(shì)并非高枕無(wú)憂，實(shí)際上要面臨諸多競(jìng)品的可替代性威脅，漢方制藥需要構(gòu)建真正的技術(shù)或品牌壁壘，才能夯實(shí)其脆弱的護(hù)城河。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷(xiāo)售收入計(jì)，復(fù)方黃柏液涂劑在中國(guó)外用中成藥市場(chǎng)排名第四，市場(chǎng)份額僅1.1%看似獨(dú)家的產(chǎn)品，實(shí)則市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)有限。

隨著中藥支持政策持續(xù)落地，更多企業(yè)涌入外用中成藥賽道，西藥企業(yè)的含類(lèi)固醇乳膏、抗生素及慢性皮膚病生物制劑也在不斷擠壓市場(chǎng)空間，核心單品的市場(chǎng)份額面臨被進(jìn)一步蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。

漢方制藥雖已憑借核心單品積累了一定的品牌知名度和美譽(yù)度，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、創(chuàng)新能力不足的短板突出，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)成長(zhǎng)空間可能已經(jīng)觸頂?shù)臉?biāo)的缺乏長(zhǎng)期吸引力。

為破解單品依賴?yán)Ь?，漢方制藥已投入資金用于生產(chǎn)經(jīng)典配方中成藥產(chǎn)品（包括安宮牛黃丸及烏雞白鳳丸），試圖通過(guò)多元化布局?jǐn)[脫單品依賴?yán)Ь常a(chǎn)這兩款產(chǎn)品的市場(chǎng)不乏同仁堂、陳李濟(jì)等老字號(hào)，這些企業(yè)在品牌認(rèn)知、渠道布局、臨床驗(yàn)證等方面擁有深厚積淀，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，行業(yè)壁壘較高。

作為后來(lái)者，漢方制藥在這一賽道難以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)難以突破行業(yè)巨頭的絞殺，前景不容樂(lè)觀。

而被寄予厚望的化妝品賽道中，藥妝概念下已有多個(gè)品牌“翻車(chē)”，因虛假宣傳和產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，消費(fèi)者投訴頗多，漢方制藥作為新入局者，在短時(shí)間內(nèi)難以建立消費(fèi)者信任，市場(chǎng)拓展舉步維艱。

2025年前三季度化妝品與新品中成藥合計(jì)收入僅234萬(wàn)元，抖音、天貓等平臺(tái)銷(xiāo)量慘淡，對(duì)營(yíng)收幾乎無(wú)實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、多元化布局受阻、核心單品增長(zhǎng)乏力的情況下，漢方制藥的研發(fā)投入?yún)s嚴(yán)重不足，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用僅5000萬(wàn)元-6000萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率僅5%—6%，與近50%的銷(xiāo)售費(fèi)用率形成了刺眼反差。

不難發(fā)現(xiàn)，漢方制藥雖手握獨(dú)家品種，卻身負(fù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一、第二增長(zhǎng)曲線尚未成型，以及企業(yè)治理存在短板、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)突出等短板，缺乏深厚的護(hù)城河與核心競(jìng)爭(zhēng)力，即便成功上市，預(yù)計(jì)也很難得到投資者青睞。

資本市場(chǎng)是投資者與企業(yè)雙向奔赴的橋梁，而不應(yīng)該淪為企業(yè)短期套現(xiàn)的工具，漢方制藥需正視自身短板，不斷夯實(shí)核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，在多元化領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性突破，才能消除投資者顧慮，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的共贏。