北大光華院長田軒：全球資金“向東看”，安全溢價(jià)與避險(xiǎn)行情大不同

田軒資料圖。本文來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜

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北大光華院長田軒：全球資金“向東看”，安全溢價(jià)與避險(xiǎn)行情大不同

近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長調(diào)整，第十四屆全國人大代表、博雅特聘教授田軒接替劉俏出任院長。

日前，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者在田軒履新第一時(shí)間對(duì)其獨(dú)家專訪。

“中國資產(chǎn)正在證券市場(chǎng)被賦予‘安全溢價(jià)’標(biāo)簽，什么是“安全溢價(jià)”，它與黃金、國債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)有何不同，在A股走出獨(dú)立行情的當(dāng)下，普通投資者如何把握機(jī)會(huì)？

在專訪中，田軒指出，中國資產(chǎn)的安全溢價(jià)并非簡單的避險(xiǎn)邏輯，而是源于穩(wěn)定的宏觀基本面、強(qiáng)勁的制度韌性、超大規(guī)模的國內(nèi)市場(chǎng)以及持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力。它與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的“被動(dòng)防御”不同，是一種主動(dòng)構(gòu)建的內(nèi)生增長動(dòng)能與經(jīng)濟(jì)韌性。

田軒進(jìn)一步分析，“能源安全、出口優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性增量”三重支撐確有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，但更深層的因素來自超大規(guī)模市場(chǎng)的需求韌性、人才儲(chǔ)備、新型舉國體制下的技術(shù)攻關(guān)以及制度型開放。同時(shí)，資本市場(chǎng)從“融資優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“投融資平衡”的制度變革，也為安全溢價(jià)提供了底層保障。

對(duì)于當(dāng)前A股呈現(xiàn)的獨(dú)立行情，田軒認(rèn)為其背后是內(nèi)生韌性增強(qiáng)與外部定價(jià)權(quán)弱化的體現(xiàn)，而地緣沖突等事件或?qū)⒓铀偃蛸Y金“向東看”。

21世紀(jì)：如何從學(xué)術(shù)視角定義中國資產(chǎn)的“安全溢價(jià)”，與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)有何本質(zhì)區(qū)別？

田軒：中國資產(chǎn)安全溢價(jià)是指在全球不確定性增加背景下，中國資產(chǎn)以穩(wěn)定的宏觀基本面、強(qiáng)勁的制度韌性和政策定力、超大規(guī)模的國內(nèi)市場(chǎng)、持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力為全球資本提供獨(dú)特確定性價(jià)值的綜合溢價(jià)。

它與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、國債依賴被動(dòng)防御邏輯，而中國資產(chǎn)安全溢價(jià)則源于主動(dòng)構(gòu)建的內(nèi)生增長動(dòng)能與系統(tǒng)性抗壓能力與經(jīng)濟(jì)韌性。這種溢價(jià)并非短期的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量增長潛力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的認(rèn)可。

21世紀(jì)：有機(jī)構(gòu)將中國資產(chǎn)的“安全溢價(jià)”歸結(jié)為“能源安全、出口優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性增量”三重支撐，如何看待？

田軒：“能源安全、出口優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性增量”等三重支撐確實(shí)具有一定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：能源安全依托自主技術(shù)突破（如新能源產(chǎn)業(yè)鏈），出口優(yōu)勢(shì)源于全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與全要素生產(chǎn)率提升，流動(dòng)性增量反映政策工具箱的充足性與前瞻性。

但我認(rèn)為更深層的支撐因素在于我國超大規(guī)模市場(chǎng)帶來更加強(qiáng)勁的需求韌性，豐富的人才儲(chǔ)備提供的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力，新型舉國體制下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)持續(xù)突破，以及制度型開放形成的內(nèi)外“雙循環(huán)”良性互動(dòng)機(jī)制。

21世紀(jì)：如何評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)從“融資優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“投融資平衡”的制度變革，是否構(gòu)成中國資產(chǎn)“安全溢價(jià)”的底層保障？

田軒：資本市場(chǎng)從“融資優(yōu)先”到“投融資平衡”、從“規(guī)模導(dǎo)向”到“投資者回報(bào)導(dǎo)向”的制度變革，本質(zhì)上正重塑資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值紐帶，使市場(chǎng)定價(jià)更真實(shí)反映企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造能力。

這種制度演進(jìn)確實(shí)構(gòu)成了“安全溢價(jià)”的底層制度保障，不僅強(qiáng)化了信息披露質(zhì)量與公司治理水平，更通過分紅約束、退市優(yōu)化、ESG整合等機(jī)制，將投資者回報(bào)內(nèi)化為制度剛性要求。

同時(shí)，這種制度演進(jìn)不僅提升了市場(chǎng)信任度，更倒逼上市公司聚焦主業(yè)、提升盈利質(zhì)量，吸引長期資金入市，筑牢了市場(chǎng)的誠信基礎(chǔ)與價(jià)值根基，讓中國資產(chǎn)的安全性、可預(yù)期性顯著增強(qiáng)，進(jìn)而形成獨(dú)特的“安全溢價(jià)”。

21世紀(jì)：當(dāng)前A股、港股與全球股市呈現(xiàn)出哪些“新特點(diǎn)”，歷史上是否有相似階段可參照？

田軒：當(dāng)前A股呈現(xiàn)獨(dú)立行情，呈現(xiàn)出一定的抗跌性，與全球股指相關(guān)性持續(xù)走低。這受益于國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力、內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏加快及人民幣資產(chǎn)估值處于歷史低位等因素。

A股的獨(dú)立性并非短期擾動(dòng)，而是內(nèi)生韌性增強(qiáng)與外部定價(jià)權(quán)弱化的雙重體現(xiàn)，呈現(xiàn)出政策主導(dǎo)與市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)能并重的結(jié)構(gòu)性特征；港股則受外圍流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面改善雙重影響，呈現(xiàn)高彈性特征，估值修復(fù)動(dòng)能強(qiáng)但波動(dòng)率仍較高；全球市場(chǎng)在通脹反復(fù)與地緣風(fēng)險(xiǎn)交織下，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，且市場(chǎng)分化明顯。

歷史上2018年底至2019年中美貿(mào)易摩擦期間，A股也曾在全球市場(chǎng)動(dòng)蕩中走出獨(dú)立行情，當(dāng)時(shí)全球市場(chǎng)因貿(mào)易緊張下跌，而A股因國內(nèi)政策托底與市場(chǎng)估值提供安全墊。

不過當(dāng)前的獨(dú)立性更趨穩(wěn)固，不僅源于政策托底，更源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化、資本市場(chǎng)改革縱深推進(jìn)與人民幣國際化加速所帶來的內(nèi)生穩(wěn)定性提升。

21世紀(jì)：地緣事件如何影響全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，是否會(huì)加速“向東看”并強(qiáng)化外資對(duì)中國資產(chǎn)的配置需求？

田軒：地緣事件通常會(huì)推升全球避險(xiǎn)情緒，引發(fā)資金流向高信用、低波動(dòng)的資產(chǎn)。伊朗等地緣沖突加劇能源價(jià)格波動(dòng)與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了全球資金對(duì)“穩(wěn)定性”的偏好。而人民幣資產(chǎn)憑借其相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)周期、持續(xù)優(yōu)化的制度環(huán)境與不斷擴(kuò)大的開放紅利，將成為避險(xiǎn)的重要新選項(xiàng)。

尤其是在中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、政策工具箱豐富、利好政策持續(xù)出臺(tái)、資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度日益健全的背景下，中國資產(chǎn)安全溢價(jià)效應(yīng)更加顯著，外資配置中國資產(chǎn)的邏輯正從“短期博弈”轉(zhuǎn)向“長期持有”。

21世紀(jì)：如何理解中國資產(chǎn)的安全屬性對(duì)創(chuàng)新企業(yè)估值邏輯的影響，創(chuàng)新企業(yè)是否同樣享受“安全溢價(jià)”？

田軒：在全球資金再平衡背景下，中國資產(chǎn)的安全屬性確實(shí)推動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)估值邏輯發(fā)生變化。

一方面，出于避險(xiǎn)需求，全球資金更青睞具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、較強(qiáng)抗周期能力的“硬科技”企業(yè)，如半導(dǎo)體設(shè)備、工業(yè)母機(jī)、基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域龍頭。

另一方面，政策對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的持續(xù)加碼，疊加北交所、科創(chuàng)板制度優(yōu)化，使市場(chǎng)對(duì)其長期確定性定價(jià)能力顯著提升。

這些企業(yè)不再僅被視作高風(fēng)險(xiǎn)成長標(biāo)的，而是兼具戰(zhàn)略價(jià)值與安全底色的“核心資產(chǎn)”。這意味著創(chuàng)新企業(yè)的估值邏輯正從單純的成長性折現(xiàn)，轉(zhuǎn)向成長和安全溢價(jià)雙重定價(jià)。創(chuàng)新企業(yè)若能將技術(shù)突破與國家安全、產(chǎn)業(yè)鏈韌性深度綁定，將能夠同樣享受“安全溢價(jià)”。

21世紀(jì)：如何把握“安全資產(chǎn)”的布局邏輯，“SMART”框架有何啟示？

田軒：對(duì)于普通投資者而言，“安全資產(chǎn)”并非簡單等同于低估值或高股息，而是指那些具備真實(shí)技術(shù)壁壘、清晰產(chǎn)業(yè)定位、穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)，其價(jià)值內(nèi)核在于不可替代性與長期確定性。

在行業(yè)選擇上，應(yīng)聚焦國產(chǎn)替代加速、政策扶持明確、現(xiàn)金流可驗(yàn)證的細(xì)分領(lǐng)域；估值考量需避開短期炒高標(biāo)的，選擇估值處于歷史合理區(qū)間、業(yè)績?cè)鏊倨ヅ涞膫€(gè)股；投資周期上，堅(jiān)持中長期布局，降低短期波動(dòng)干擾。

“SMART”選股框架強(qiáng)調(diào)優(yōu)選戰(zhàn)略契合度高、經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充足、技術(shù)壁壘深、估值合理、抗周期能力強(qiáng)的公司，同時(shí)參考機(jī)構(gòu)資金動(dòng)向與業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)，構(gòu)建兼具安全性與成長性的投資組合。

21世紀(jì)：哪些領(lǐng)域最受益于“安全資產(chǎn)”？

田軒：在“十五五”開局之年，我認(rèn)為最受益的將是三類資產(chǎn)：硬科技領(lǐng)域的核心零部件與基礎(chǔ)軟件、具備全球供應(yīng)鏈話語權(quán)的高端制造龍頭，以及能源與戰(zhàn)略資源自主可控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

這些領(lǐng)域不僅直接受益于政策傾斜與資本聚焦，更在技術(shù)迭代與全球競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)夯實(shí)護(hù)城河。尤其在半導(dǎo)體設(shè)備、工業(yè)母機(jī)、信創(chuàng)基礎(chǔ)軟件、油氣資源勘探開發(fā)、儲(chǔ)能技術(shù)及綠電產(chǎn)業(yè)鏈、人工智能核心算法、高端裝備、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，將迎來更深層次的“安全溢價(jià)”重估。

21世紀(jì)：“安全溢價(jià)”是否存在過度定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，需警惕哪些逆轉(zhuǎn)變量？

田軒：“安全溢價(jià)”本身是市場(chǎng)對(duì)確定性價(jià)值的理性重估。但是，如果短期避險(xiǎn)資金大量涌入，確實(shí)有可能催生局部估值泡沫。尤其當(dāng)業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏滯后于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，可能引發(fā)市場(chǎng)回調(diào)與結(jié)構(gòu)分化。

投資者需警惕三類變量：一是外部環(huán)境突變，如美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向加息、全球地緣沖突緩和，降低中國資產(chǎn)的相對(duì)安全優(yōu)勢(shì)；二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期走弱，企業(yè)盈利承壓，削弱溢價(jià)支撐；三是跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，疊加匯率預(yù)期變化，可能引發(fā)資金避險(xiǎn)回流，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。■

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