錦江酒店再次IPO：全球第二大酒店集團，為何在A股越做越不賺錢？

2026年3月27日，錦江酒店在發布2025年年報的同日，向港交所二次遞表，再度沖擊“A+H 酒店第一股”。

圖源：公司官網

作為擁有超過1.4萬家門店、136萬間客房，穩居國內第一、全球第二的酒店巨頭，錦江的二次赴港之路，從一開始就深陷資本市場的核心爭議之中。

一邊是A股市場52.91倍的高市盈率估值，一邊是港股酒店板塊普遍不足25倍的估值洼地；一邊是市占率遙遙領先的規模神話，一邊是盈利能力被頭部同行大幅甩開的尷尬現實。

當中國酒店行業從跑馬圈地的增量時代，步入精耕細作的存量競爭周期，對于錦江而言，這場二次IPO絕非簡單的資本布局，而是一場為化解歷史包袱、破解增長困局的突圍之戰。

PART 01

IPO募資調整背后，財務壓力與融資緊迫性

錦江酒店時隔9個月再次沖擊港股IPO，與首次遞表相比，錦江的募資用途出現了根本性調整。

圖源：招股書

從最初的“拓展海外業務、償還銀行貸款”，轉向“整體數字一體化轉型、償還銀行信貸、產業鏈優質標的并購”。

這一調整背后，是其難以回避的財務壓力與海外業務的持續失血。

據2025年財報，錦江有息負債規模達141.03億元，資產負債率升至64.28%，其中多筆銀行信貸將于2026年內集中到期。

同時，其賬面商譽高達116.12億元，主要來自其2015年對歐洲盧浮集團、2016年對鉑濤集團、維也納酒店的并購，而這些早年并購的標的，如今已成為拖累業績的核心包袱。

其中，盧浮集團2025年凈虧損達5167.92萬歐元，虧損幅度同比擴大4.7%，已連續多年陷入虧損泥潭，而境外業務營收占公司總營收的比重仍高達27.88%，持續吞噬境內主業的利潤。

更值得關注的是，錦江此次二次赴港IPO，也體現出其極強的融資緊迫性。

截至30日收盤，錦江酒店A股市盈率（TTM）達30.84倍，對應總市值285.45億元；反觀港股市場，頭部對標企業華住集團市盈率僅20.82倍；即便是業績增速持續領跑行業、遠超錦江的亞朵集團，其美股最新市盈率也僅21倍上下。

這種估值差異，本質是兩地市場對酒店企業價值判斷的分化：A股更看重規模體量與國企背景帶來的穩定性，港股則更聚焦盈利效率、現金流質量與可持續增長能力。

從資本市場的基本邏輯來看，企業在估值更高的市場融資，股權稀釋更少、綜合成本更低。

而錦江偏偏選擇在估值更低的港股二次IPO，恰恰印證了其此次IPO的核心訴求并非博取估值溢價，而是為了拓寬跨境融資渠道，緩解自身持續累積的債務與商譽壓力。

PART 02

并購擴張模式下，結構性經營困局

錦江憑借多輪并購，用十年時間完成了從區域酒店集團到全球第二大酒店集團的跨越，截至2025年末，其開業酒店數量比華住集團多出1200余家，客房規模比亞朵集團高出近6倍。

但錦江的核心困境，在于規模與盈利的嚴重背離。

據2025年年報數據，公司全年實現營業收入138.11億元，同比下滑1.79%；歸母凈利潤9.25億元，同比僅微增1.58%。

圖源：招股書

在國內文旅市場持續復蘇、同行普遍實現業績增長的行業背景下，其營收與凈利潤卻雙雙陷入增長停滯。

更為嚴峻的是，公司的核心經營指標全面承壓。2025年，錦江境內有限服務型酒店全年RevPAR為152.83元，同比下滑2.95%；平均房價從240.67元降至235.38元；入住率從65.43%下滑至64.93%。

而造成這種“規模大、盈利弱”的根本原因，在于錦江酒店的規模擴張邏輯存在結構性缺陷。

錦江增長的核心路徑是“資本并購+品牌堆砌”。通過多輪密集收購，現形成43個品牌的酒店矩陣，實現從經濟型到中高端、從商務住宿到度假公寓的“全賽道覆蓋”，這種擴張模式的優勢是快速，代價是品牌整合的長期陣痛。

以中端市場為例，繽躍、希岸、喆啡的主力價格帶均集中在250-350元，品牌間的高度同質化讓消費者無法感知其差異，價格便成為最核心的決策依據，這直接引發同集團內品牌的內卷式降價，最終導致集團整體平均房價持續走低。

這種“重規模、輕整合”的模式，也持續透支公司的長期競爭力，當規模擴張的速度超過內部整合的能力，龐雜的品牌矩陣不僅無法形成協同效應，反而演變為資源內耗。

這就不難解釋，為何錦江的毛利率從2023年的41.99%持續下滑至2025年的38.38%，凈利率也從8.72%降至7.16%。

PART 03

國企經營邏輯，行業市場化競爭的本質錯位

如果說品牌矩陣無序堆砌、規模與盈利持續背離，是錦江深陷增長困局的外部表征，那么隱藏在困境背后的底層根源，是其作為上海國資委旗下地方國企的經營導向，與酒店行業市場化競爭的核心要求之間，存在難以調和的內生矛盾。

圖源：公司官網

長期以來，錦江“規模優先、穩定優先”的核心發展邏輯，與行業當下精細化運營、盈利效率優先的競爭需求始終無法同頻。

與華住、亞朵等民營企業“盈利優先、現金流優先、ROE優先”的核心發展目標不同，錦江作為地方國企，其經營發展體系中，行業規模排名、市占率、門店擴張數量、國資保值增值等指標，通常占據著更高的權重。

這就決定了其經營決策的核心導向，必然是“先做大、再做強”——通過并購快速做大規模，鞏固行業龍頭地位，而品牌整合、效率提升、盈利改善等需要長期投入、短期難見成效的工作，自然被放在了次要位置。

而這種發展導向，直接帶來了兩大不可逆的影響：一是并購決策的“規模導向”遠大于“盈利導向”，2015-2016年的三大核心并購，均以快速擴大規模、沖擊全球行業排名為核心目標，對并購后的品牌整合、協同效應、盈利回報缺乏充分的預判與規劃，最終形成了超116億元的商譽包袱與持續虧損的境外業務。

二是決策鏈條長、市場化反應速度慢，面對行業周期變化、消費需求迭代、同行競爭升級，錦江的戰略調整速度遠低于同行。

無論是中端酒店的黃金發展期，還是高端度假酒店的風口，錦江始終未能憑借規模優勢搶占先機，反而因為多品牌分散布局，錯失了一個又一個行業紅利窗口。

對于錦江而言，真正的突圍之路，不在于A+H上市能否成功，而在于能否徹底完成從“規模優先”到“盈利優先”的戰略轉型。

中國酒店行業的競爭，早已從“圈地數量”的比拼，轉向了“運營質量”的較量。

錦江酒店能否從“全球第二大”走向“全球最賺錢”，答案不在港股IPO的融資額里，而在每一家門店的運營細節、每一個品牌的用戶心智、每一次戰略的精準落地中。