拼多多：“狂人”徹底變“庸人”？

今晚3月25日美股盤前，拼多多公布了25年最后一季財報，當年業績最難以琢磨的“魔丸”，連續兩個季度業績和市場預期近乎一致，現在的拼多多，已是國內最專注、最存粹、最“價值向”的電商公司。業績表現具體來看：

1、總營收增長有所修復，國內弱、海外強：本季公司總營收約1239億，同比增長12%，基本符合預期。趨勢上，相比上季增長有所加速。結構上是國內增長較弱（4季度電商都差），而海外Temu增長超預期。

2、核心廣告增長繼續放緩，但問題不大：主要反映主站表現的廣告收入本季同比增速繼續下探至約5%，明確低于彭博一致預期的8%。

然而雖有些不及預期，但參考此前京東和阿里的情況，并不意外。無論從營收的絕對增速，還是環比降速的幅度這兩個角度看，拼多多本季度都是好于京東和阿里的。清晰體現出國補退坡，對拼多多的邊際利好。

3、Temu增長回歸：相比之下，本季交易傭金性收入約639億，同比增速大幅拉高到19%，好于預期。考慮到本季國內主站的傭金收入不會太好。可以推見，本季Temu的增長是預期更強的。

隨著關稅沖擊已過（且部分關稅被判非法），美國Temu用戶量已大體恢復到關稅前。同時Temu歐洲和其他國家也在快速開拓，Temu再度回歸高速增長階段（按海豚君的測算，GMV增速可能達50%左右）。

4、國補退坡，營銷費用超預期走低:本季毛利率為55.5%，略低于市場預期。應當是本季Temu增長比預期更強，其營收占比走高，對毛利率產生的結構性拖累。

費用上，本季營銷費用實際支出約343億、同樣和市場預期基本一致。但趨勢上，本季同比增長了近10%，比前兩個季度有不小提速。國內因國補退坡，補貼需求應當不會明顯增長，則可以推見，是因Temu增長修復的同時，營銷投入需求也隨之增加了。

而研發費用和管理費用則相比預期一多一少，前者應當是AI功能研發導致，后者則體現了多多一如既往的高人效，整體上兩者影響基本抵消。

5、利潤率下行周期即將結束？： 由于以上各指標都和預期大體一致，本季拼多多的經營利潤為277億，同樣和預期基本相當。

趨勢上，主要因Temu導致的毛利率結構性下行和費用增長略有抬頭，本季的經營利潤率同比仍下跌了0.7pct，但跌幅繼續收窄。這意味著，隨著國內業務受國內的影響繼續消退，海外Temu也繼續優化利潤率，26年內公司的利潤率很可能會觸底回升了。

海豚研究觀點：

由上文分析可見，拼多多近兩個季度的業績表現，大體可以用“穩”這個從前和公司氣質不太相符的字來概括，基本沒有大多的預期差。

至于傳遞出的關鍵信號，則主要有兩點：

1）是雖然國補退坡后，電商板塊整體增長放緩，拼多多也不例外。但確認了，此前吃到最少紅利的拼多多，承擔的國補退坡后的反噬同樣也最輕。

2）是美國關稅沖擊過后，Temu實際增長修復的幅度比想象中的更好，若該趨勢能夠持續，就有望促使市場以SOTP方式，給Temu單獨估值，并進一步打開市場暢想Temu GMV規模的天花板。

因此整體來看，海豚君對拼多多本次業績的看法是中性偏好的。

2、展望2026：

1）首先，對國內主站業務的后續前景，海豚君認為利好&利空因素兼具：

a. 首先，一個最主要的邊際利好即26年國補力度退坡。雖然這會導致電商大盤整體增長的放緩，拼多多也不會例外。

但相對角度，由于拼多多在國補渠道上的劣勢，早期反需要“自行掏錢”補貼，導致25年上半年國內主站利潤反而有不小的下滑（按我們測算全年應當有百億級別的影響）。

因此，一方面25年下半年拼多多在國補渠道上的劣勢已有所縮窄，疊加26年國補整體力度退坡，對拼多多會是邊際上的利好。

b. 而兩個邊際利空因素其一是--對電商商家征稅的“規范化”--自2025.10.1起，監管要求對電商商家的征稅，不再由商家自行申報而是由平臺統一申報，這意味著商家們想要“偷稅漏稅”會越發困難。

由于京東自營門店和天貓上的大型品牌商家，此前的稅費申報已比較合格，受影響不大。主要是淘寶和拼多多上的中小型商家會受到最大的沖擊，根據部分調研額外的稅費成本，可能會占到受影響商家營收的10%。

邏輯上，更高的稅費，如果是商家自擔，則意味著商家利潤空間減少，從而影響廣告投放預算。如果是通過提價轉移，則會影響價格優勢，則會對GMV增長不利。從平臺內商家的結構來看，拼多多顯然會是最受影響的。

c. 另一個可能對業績影響并沒那么大，但明顯影響情緒的因素，則是“打人風波”之后，至今并沒有太多信息披露、仍在進行中的監管調查。

自1月市場監管總局和稅務總局入駐調查后，目前唯一的公開披露，只有被長寧區稅務局以未報送稅務信息的理由被罰款10萬，此外監管部門的公開發聲中再無直接提及拼多多的。

不過橫向參考其他公司被點名的問題，海豚君認為拼多多可能面臨的主要問題是—不能再過度強調“全網最低價”的標簽，強制或半強制要求商家全網自動比價并申報最低價。但是，除了明面上可能有所限制外，拼多多本質上更多是通過流量傾斜、自然篩選出（而非強制要求）低價供給，影響應該不大。

但整體來看，海豚君認為國補退坡的利好目前是最為明確的，征稅規范化目前各平臺都尚未有明確的感受，實際影響程度暫不明確。至于監管影響也要以最終相關部門的調查結果和整改要求為準。

因此，目前海豚君拼多多在26年國內主站的表現，還是觸底修復，穩中向好的趨勢。

2）由于拼多多的國內主站基本熟透，公司當前也并未過多插足即時零售和AI兩個最熱門的方向，并沒有特別多的故事可講。因而拼多多業績和估值的彈性，主要還是來自Temu。本次業績傳遞出Temu增長超預期的信號，無疑有助于釋放這些彈性。

目前來看，隨著美國關稅沖擊已近乎完全過去，美國的運營和用戶規模已基本恢復到關稅沖擊前的水平，Temu后續在這個最大單一市場有望回歸常態化增長。

于此同時，此次沖擊的“助力”下，Temu培育出的新市場（歐洲為主，也包括中東、南美、東南亞），和新模式和新變現（半托管模式，全托管搭配海外倉，純POP模式，廣告變現等等），也都在高速成長和演變中。

因此整體來看，海豚君認為Temu的天花板是更高了的。同時也有調研表示，2026年內Temu會更兼顧成長和利潤改善，至少在美國和歐洲這兩個最大市場嘗試實現盈虧平衡。

3）最后，社區團購業務上，隨著美團基本退出和多多買菜類似的社區團購模式，轉向自營和更快的即配模式。競爭大幅減弱后，有消息稱多多買菜有望在26年下半年實現盈利。即便不采取SOTP單獨估值，也能和主站打包計算、貢獻一定市值。

但同時，也有消息表示，拼多多可能在26年上半年同樣上線即時多多買菜的即時零售模式（只是傳言，僅供參考），若果真如此，多多買菜想著在26年內實現盈利恐怕也不那么簡單。

另外，就在電話會上，公司剛剛宣布已成立“新拼姆”業務部門，將結合“拼多多+Temu”的供應鏈資源，開啟搭建自營品牌模式，重點面向全球市場。一期已現金注資150億元，未來三年計劃總計投入1000億。

換言之，公司又找到了一個新的投入方向，早期投入勢必會對集團整體利潤有一定拖累，邏輯上也降低了公司發放股息或進行回購的可能性。

3、價值分析上，海豚君仍采取國內主站和外海Temu分部計算的方式：

對于主站，按市場上流傳的調研顯示，26年主站GMV增長目標在10%~15%之間，結合25年增速和明年電商大盤增長可能會繼續放緩的預期，我們保守認為26年增長可能更偏10%。

至于主站的利潤率，考慮商家征稅規范化，和監管傾向于保護商家“基本”利潤的態度，26年拼多多國內主站提升綜合變現率的空間應當也不太大。但由于國補整體退坡，26年主站的營銷/補貼投放金額增速是有望低于營收增速的。

因此，總體上偏保守預期26年主站總經營利潤可達1200億上下，（考慮利息收入和其他收入基本可對沖稅費，就不再扣稅），那么業績前市值對應國內業務利潤約***。（***鎖定內容，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）欄目同名文章」）。

參考京東和阿里單看遠場電商業務的經營利潤，普遍僅6x PE上下。但考慮到拼多多仍有一點點在電商板塊上的成長性優勢、且人效更強的也更加專注于主業，給與拼多多主站稍高一點的估值，海豚君認為是合理的。

向上彈性則主要看3點：Temu板塊被給予估值，多多買菜預期26年盈利轉正后釋放一定估值，以及公司開始進行回購或分紅，釋放賬上超5000億現金的價值。

首先對Temu業務，不同數據源對其GMV的估算差距很大，海豚君結合自身的測算，認為25全年GMV大約在760億上下，有調研表示26年計劃再增長30%~40%，按35%算，則26年能突破千億美金規模。

利潤率上，有調研表述長期目標是達到GMV的3%~5%，雖然長期不排除這種可能，但拼多多國內主站25年利潤率也不超過GMV的2%，Sea給出的電商長期利潤率目標同樣也僅2%左右。

雖然商業模式并不完全一致，但保守還是按Temu的穩態利潤率也在2%，按26年的穩態下利潤20億美元，給和增速大體匹配的******。（***鎖定內容，海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）欄目同名文章」）

指引分紅和回購，雖然公司賬上現金不斷積累，但此次宣布了3年投入1000億的新業務后，既然公司又找到了新花錢去處，短期內進行股東回報的可能性應當是不高了。

本季度財報詳細解讀

一、廣告增長再放緩？拼多多已相對跑贏了

本季度拼多多總營收約1239億人民幣，同比增長12%，和市場預期大體一致。趨勢上相比上季增長有所加速，應當主要是Temu走出關稅沖擊，增長修復的利好。不過，主要反映國內業務的廣告收入增長則繼續放緩到5%，明確跑輸預期（無論是彭博一致預期，還是大行預期）。

但橫向對比京東商城板塊和阿里CMR僅勉強徘徊在0%上下的增速，拼多多的增長仍是相對更高的。

同時環比角度，拼多多的廣告增速也僅下滑了3pct，而京東和阿里對應指標環比降速則都約在10pct，能夠清晰看到，隨著國補退坡，拼多多反而成為了邊際受益方。

從上述角度來看，海豚君認為拼多多的廣告增速雖不及預期，但大體符合當前的行業現狀—4Q大家都不好。也體現出了拼多多相對跑贏的情況，并不算很大的問題。

二、關稅已是過去時，Temu增長修復比預期更強

本季交易傭金性收入約639億，同比增速明顯提速到19%，高于彭博一致預期的14%。考慮到本季電商增長不好，主站傭金收入想必也不會多好。可以推測，是本季度Temu增長是超預期的。

一方面，此前關稅和取消小額包裹免稅的沖擊已是過去式，且特朗普此前加征的關稅已部分被美最高法院宣布不合法，影響進一步減輕。根據ST數據，到12月Temu在美國的月活已恢復到接近關稅前的水準（但也沒超過）。

除了美國地區修復外，Temu當前的增長重心已更多轉移至歐美、南美、中東、東南亞等全球市場，帶來了增量收入。按我們的測算，Temu本季GMV可能仍在以50%上下的速度高速增長（僅供參考）。并且Temu綜合的變現率大概率也是走高的。

四、毛利率繼續結構性下滑，費用增速略有抬頭但和營收匹配

本季拼多多毛利潤為688億，同比增長9.5%，比市場預期稍低一些。海豚君認為，因對是因本季Temu增長比預期更快，因而對毛利率的結構性拖累也更高導致的。

但趨勢上，本季整體毛利率同比下降了約1.3pct，跌幅在持續收窄。后續影響應當會越來越小。

費用上，本季總支出約410億，同增約10%，低于營收增速，但環比此前兩季度是有不小提速的。

主要影響因素是，營銷費用支出本季增長了近10%，vs. 上季度時的-0.5%。考慮到國補退坡后，拼多多在國內的費用投放和補貼增長應當不會太多。可見應當是Temu重新進入高增長階段的同時，所需的獲客等營銷投入也同樣上拉。

其他費用上，管理費用同比減少約19%，低于預期；而研發費用則高增32%，多于預期，但兩者的預期差基本相抵，因而最終拼多多的經營利潤和預期基本一致。前者體現了拼多多一如既往的高人效，而后者則應當主要是App內部AI功能研發的投入。

四、利潤率下行周期即將結束？

最終，由于各主要指標都大體符合預期，本季拼多多的經營利潤為277億，同樣和市場預期大體一致。增速上，由于Temu影響下費用增速有所抬頭，但毛利率還在結構性下滑，因此經營利潤同比增長8%，稍慢于營收增長。

對應的經營利潤率的同比跌幅也進一步收窄到0.7pct。可以看到拼多多利潤率下行的周期已基本要結束了。

<正文結束>

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