拆解宇樹科技招股書：人形機器人第一股的“來路”與“去路”

2026年除夕夜，宇樹科技、松延動力、銀河通用、魔法原子四家機器人公司同時登上央視春晚。醉拳、空翻、跨越障礙，時隔一年，人形機器人再度成為全民關(guān)注的焦點。

熱度迅速轉(zhuǎn)化為市場數(shù)據(jù)。春晚開播兩小時，京東平臺機器人搜索量環(huán)比增長超300%，客服問詢量激增460%，訂單量增長150%。魔法原子、宇樹科技、松延動力等品牌的產(chǎn)品很快被搶購一空。

然而，隨著時間的推移，春晚帶來的熱度逐漸淡去，市場理性回歸。據(jù)“中國新聞周刊”報道，最受歡迎的宇樹機器人G1，元宵節(jié)檔期日租也只有四五千元，不到去年最高點的四分之一，并且春節(jié)、元宵旺季過后，租金還將進一步回落，甚至可能跌至千元以內(nèi)。

就在市場情緒趨于冷靜之際，3月20日，具身智能賽道再度迎來重磅消息，宇樹科技正式申報科創(chuàng)板IPO，擬公開發(fā)行不低于4044.64萬股、募資42.02億元。

這份招股書的亮相，在資本市場掀起軒然大波。然而，在深度剖析宇樹科技交出的這份財報后，可以發(fā)現(xiàn)其似乎還揭示了一個更深層的命題，那就是中國具身智能的下一站，究竟該往哪兒走？

01 還不夠“深”的全棧自研護城河

在宇樹科技IPO之前，2025年已經(jīng)有不少人形機器人企業(yè)集體沖刺IPO。

優(yōu)必選選擇赴港上市；智元機器人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓加要約收購的方式計劃借殼上緯新材，沖刺“A股人形機器人第一股”；臥安機器人、斯坦德機器人也在接連啟動遞表準備……

群星璀璨之下，宇樹科技的招股書依然令資本市場眼前一亮。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022年，公司營收僅為1.23億元，而到了2024年，這一數(shù)字已躍升至3.92億元，2025年全年預測營收更是高達17.08億元，同比大增335.36%。

在營收增長的同時，公司的盈利能力也在持續(xù)優(yōu)化。預測扣非凈利潤更是達到6億元，同比激增674.29%。主營業(yè)務(wù)毛利率從2022年的44.18%一路攀升至2025年前三季度的59.45%。在通用機器人行業(yè)普遍深陷“燒錢造夢”泥潭的當下，這份“盈利答卷”顯得尤為稀缺。

至于支撐起這一業(yè)績的核心，離不開宇樹科技的量產(chǎn)能力。2025年公司機器人產(chǎn)能1萬臺，產(chǎn)量8560臺，產(chǎn)銷率94.63%，其中四足機器人累計銷量超3萬臺，人形機器人出貨量超5500臺居全球第一。

這一系列數(shù)字的背后，則是宇樹科技在商業(yè)模式上的“全棧自研”。

根據(jù)招股書和問詢函披露，宇樹科技對電機、減速器、編碼器、靈巧手、激光雷達等核心部件實現(xiàn)了全棧自研自產(chǎn)。其首輪問詢函回復內(nèi)容顯示，除選裝高規(guī)格外購激光雷達或靈巧手外，外購部件占總成本的比例大約為14%到18%。

這種垂直整合能力，不僅構(gòu)筑了技術(shù)壁壘，更帶來了成本優(yōu)勢。報告期內(nèi)，四足機器人單位成本從2022年的2.23萬元降到了2025年1—9月的1.21萬元，人形機器人單位成本也從2023年的7.32萬元降到了6.22萬元。

得益于此，宇樹科技Go2Air四足機器人起售價已降至萬元以內(nèi)，G1人形機器人基礎(chǔ)版本起售價為8.5萬元，進一步拉低了通用人形機器人的市場門檻。

這種“自主可控筑壁壘+靈活策略控成本”的組合拳，讓宇樹科技跳出了“燒錢換增長”的行業(yè)怪圈。然而，規(guī)模化的勝利并未掩蓋其商業(yè)模式的階段性特征，根據(jù)招股書披露，2025年1—9月，宇樹人形機器人收入中，真正被寄予厚望的行業(yè)應(yīng)用收入占比僅為9.01%。

而《關(guān)于宇樹科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市預先審閱申請文件的第二輪問詢函的回復》顯示，在這大約9%的行業(yè)應(yīng)用收入里，企業(yè)導覽等淺層場景占了50%到70%；用在智能制造、智能巡檢等明確工業(yè)場景的收入則只有1570.20萬元，只占行業(yè)應(yīng)用收入的29.29%。

這某種程度上也意味著，在接下來人形機器人從“秀場”走向“市場”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，宇樹科技需要回答的核心問題不再是“能賣多少臺”，而是“賣去哪里，解決什么問題”。

02 高增長背后的三道“暗流”

在亮眼數(shù)據(jù)的背后，宇樹科技招股書中還潛藏著幾道不容忽視的“暗流”。

首先，是營收結(jié)構(gòu)的脆弱性。宇樹科技2025年營收的爆發(fā)式增長，與春晚帶來的“潑天流量”密切相關(guān)。

宇樹科技也在招股書中坦誠，2025年，第二季度人形機器人收入因春晚效應(yīng)環(huán)比暴漲167.15%，但第三季度隨著熱度回落，收入環(huán)比下降32.22%。盡管第四季度數(shù)據(jù)回溫，證明市場需求并非曇花一現(xiàn)，但這種波動性依然反映了“需求不明確”的風險。

對于任何一家想要構(gòu)建長期穩(wěn)定增長曲線的企業(yè)而言，過度依賴事件性流量驅(qū)動，而非內(nèi)生性需求驅(qū)動，終究是難以忽視的隱憂。

其次，核心技術(shù)路線的追趕。在機器人行業(yè)中，經(jīng)常用“大腦”“小腦”“本體”來區(qū)分不同層級的技術(shù)能力。

所謂“本體”就是機器人的身體，包括機械結(jié)構(gòu)、關(guān)節(jié)、電機這些硬件；“小腦”是運動控制系統(tǒng)，讓機器人能走、能跑、能翻跟頭；“大腦”則是具身大模型，讓機器人能理解指令、感知環(huán)境、自主做決定。

在“本體”和“小腦”層面，宇樹科技的領(lǐng)先地位毋庸置疑。其招股書羅列了一長串運動性能紀錄，比如2024年全球首次全尺寸電驅(qū)人形機器人原地后空翻，2025年人形機器人奔跑速度超過5米/秒刷新世界紀錄，首屆世界機器人運動會上拿了4塊金牌、11枚獎牌……這些都證明其在運動控制領(lǐng)域的深厚積累。

然而，在決定機器人未來智能化高度的“大腦”層面，宇樹科技的投入?yún)s相對不足。從招股書來看，宇樹科技2025年前9個月研發(fā)費用為9021萬元，研發(fā)費用占營收的比重在2023年達到31.39%的高點后，2024年降至17.84%，2025年1—9月進一步降至7.73%。

宇樹科技在招股書中也承認，鑒于全球范圍內(nèi)具身大模型技術(shù)均處于研發(fā)測試階段，公司報告期內(nèi)尚未將自研的通用具身大模型規(guī)模化應(yīng)用于機器人產(chǎn)品；目前已售出的產(chǎn)品里集成的是自研的運動控制模型和第三方大語言模型。

這與行業(yè)內(nèi)以銀河通用為代表的后來者形成了鮮明對比。這家成立僅不到三年的公司，憑借其全球首個集成“大腦－小腦－神經(jīng)控制”于一體的端到端具身大模型“銀河星腦”，迅速成為資本市場的寵兒。

2026年3月，銀河通用宣布完成25億元新一輪融資，刷新國內(nèi)具身智能單輪融資紀錄，估值突破200億元。宇樹科技正面臨后來者從算法層面發(fā)起的降維挑戰(zhàn)。

再者，是客戶結(jié)構(gòu)的單一性與商業(yè)轉(zhuǎn)化效率的隱憂。根據(jù)招股書披露，2025年1至9月，宇樹人形機器人收入中，科研教育領(lǐng)域占比高達73.60%。

這一結(jié)構(gòu)意味著，公司目前的核心客戶群體是高校、科研機構(gòu)和科技公司，而非真正意義上的工業(yè)或消費端用戶。

高校、科研機構(gòu)和科技公司固然具有一定的價值，但其采購周期、預算規(guī)模和應(yīng)用場景的局限性也顯而易見。他們購買機器人的主要用途是算法研究、模型訓練和教學實驗，而非將機器人作為生產(chǎn)力工具投入實際生產(chǎn)。

這種客戶結(jié)構(gòu)雖然能夠支撐起初期的規(guī)模化出貨，卻難以形成持續(xù)、穩(wěn)定、大規(guī)模的商業(yè)化閉環(huán)。當科研市場逐步飽和，宇樹能否在工業(yè)制造、商業(yè)服務(wù)等更廣闊的領(lǐng)域打開局面，還是一個未知數(shù)。

03 一場關(guān)乎未來的“補給站”

得知宇樹科技IPO的第一時間，不少業(yè)內(nèi)人士都很疑惑，畢竟宇樹科技并不缺錢，更不缺“送錢”的人。

2022年末宇樹科技總資產(chǎn)僅3.66億元，2025年9月末增至28.65億元，三年增長近7倍；凈資產(chǎn)從3.09億元增至24.30億元，堪稱“現(xiàn)金流牛股”。

其股東陣容更是堪稱豪華，2024年2月，宇樹科技完成近10億元B2輪融資，投資方包括深創(chuàng)投、中網(wǎng)投、源碼資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、美團戰(zhàn)略投資部等；2025年6月，再完成由中國移動基金、騰訊、阿里巴巴、螞蟻集團、吉利資本等聯(lián)合領(lǐng)投的C輪融資，募資7億元，估值直接從80億元抬升至120億元，不到半年增長50%。

既然手握充裕現(xiàn)金，又坐擁豪華股東陣容，為何還要急于IPO？答案或許就藏在募資投向中。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，此次宇樹科技擬募資42.02億元，其中高達20.22億元將投向“智能機器人模型研發(fā)項目”，這正是其補齊“大腦”短板的戰(zhàn)略性投入。此外，機器人本體研發(fā)、新型產(chǎn)品開發(fā)和制造基地建設(shè)等項目，則分別對應(yīng)著鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢、拓展產(chǎn)品品類和擴大產(chǎn)能。

這一資金分配清晰地勾勒出宇樹科技的戰(zhàn)略意圖，一方面，繼續(xù)加碼“本體”與“小腦”的研發(fā)，鞏固領(lǐng)先地位。這與其說是“保守打法”，不如說是宇樹科技基于對競爭格局的清醒判斷。

畢竟，特斯拉、Figure AI等海外巨頭雖然在量產(chǎn)上暫時落后，但其在AI大模型與汽車供應(yīng)鏈上的整合能力不容小覷。一旦這些巨頭解決量產(chǎn)問題，憑借其強大的品牌與技術(shù)勢能，將對包括宇樹科技在內(nèi)的所有國內(nèi)玩家形成威脅。

因此，宇樹科技必須用募資加速產(chǎn)能擴張。比如其募投項目中的制造基地建成后，預計年產(chǎn)能將達7.5萬臺人形機器人和11.5萬臺四足機器人，可以為即將爆發(fā)的市場需求做好準備。

另一方面，將重金砸向“大腦”研發(fā)，試圖跨越從“能運動”到“會思考”的技術(shù)鴻溝。招股書披露，在LIBERO 仿真基準綜合測試中，宇樹科技的UnifoLM-VLA-0以平均分 98.7 的分數(shù)位列第一，顯著高于 π0.5-KI 94.3分。

不過，實驗室的“高分”距離規(guī)模化應(yīng)用仍有距離。公司計劃在3年內(nèi)發(fā)布具備場景、指令、動作與任務(wù)四大泛化能力的“通用人形機器人具身基礎(chǔ)模型”，這一目標的實現(xiàn)，將直接決定其能否在下一階段競爭中繼續(xù)領(lǐng)跑。

從這個意義上說，宇樹科技的IPO，并非功成名就的慶祝，而是一場生死競速的“補給站”。能否將募集的42億元高效地轉(zhuǎn)化為“大腦”的突破，進而催生出真正的、具有不可替代性的應(yīng)用場景，將決定這家百億獨角獸未來的最終走向。

而對于整個中國具身智能產(chǎn)業(yè)而言，宇樹科技的探索本身就是一份最鮮活的樣本。它證明了依托本土供應(yīng)鏈可以實現(xiàn)硬件突圍，但也在提醒所有參與者，這場關(guān)于“智能”的馬拉松，才剛剛跑完第一程。