油價沖擊之后：中國的增長故事 260324

更準確的說法應該是，中國并沒有且不會被這次的潛在沖擊直接影響過重，但修復和經濟增長的框架細節正在發生變化。中國當然是能源進口國，也當然會被更高的油價拖累，但它面對的不是一個簡單的更貴的油問題，而是一組彼此牽連的變化:

圖：油沖擊在中國并不是一條單線故事

一、中國和歐美及亞洲其他地區不能混為一談的講

中國對中東能源沖擊的直接總量暴露并沒有直觀理解的那么大。如果按能源結構看，來自海灣合作委員會的能源來源大約只占中國總能耗的 6%；如果只看石油，霍爾木茲相關流量對應的是中國總石油供應的大約三成，但把它放回整體能源結構里，對總能耗的影響又降到約 5%。天然氣的直接暴露更低，落在不到 1% 的量級，再加上中國一次能源里煤占比仍接近 60%，且基本是國內供給。

單靠“進口依賴高”這一個標簽，很容易把中國的真實脆弱性講得過度。

這也是為什么最近這段時間，中國資產的反應明顯比印度、日本、韓國相對溫和。

事實上，從2月底沖突升級到3月中旬，中國股市、匯率和 10 年國債收益率的波動都可以算得上相對克制。至少到上周，中國主要港口油輪到港數據還看不到明顯中斷，而過去半年中國隱含原油庫存積累速度明顯快于常態，再疊加成品油價格有行政調節和 130 美元上限約束，中國市場有著遠超全球經濟體的更長的緩沖帶。

只要沖擊在全球范圍內沒有拖的那么長，中國經濟就會在可見時間范圍內，持續成為一個相對跑贏的對象。

圖：中國進口霍爾木茲原油的絕對量最大，但折算到總能耗后的暴露度并不高，資產價格反應也比亞洲多數經濟體溫和

二、名義變量，非不是總需求本身

如果要深究這輪沖擊對中國最直接的影響，可能，相對于鏈條尾部的CPI，更像是長達三年多的PPI通縮的提前結束。截止本周，花旗已經將其對中國的26年PPI預測從 -0.4% 上修到 1.0%，并預計 3 月單月環比可能到0.8%，同比在41個月為負之后轉正；高盛也把全 CPI和PPI預測都逐步上修到1.0%，兩家的模型系數不同，但核心結論是一致的: 中國首先迎來的會是PPI和GDP deflator這樣的名義變量改變，而不是居民端通脹。（花旗估算10%的油價上漲大約對應1.15個百分點的PPI 抬升、0.23個百分點的CPI抬升；高盛偏保守一些，給出的量級更接近PPI上行0.5個百分點、CPI 上行0.1個百分點）

這件事對中國并不完全是壞消息。

PPI連續41個月為負、GDP平減指數連續11個季度收縮，本來就已經把企業利潤、財政收入和微觀預期壓得很低?，F在如果油價把這些名義指標拉回正區間，短期內反而會緩解一部分通縮壓力，至少會讓價格預期擺脫一路往下和惡性循環的慣性。

但這里必須分清楚，名義修復不等于需求重啟。它更像是成本推動下的價格修復，能改善一部分賬面變量，卻還不足以說明居民消費、民間投資或者服務業價格已經重返廣譜回升：

圖：這輪油沖擊對中國的傳導明顯更偏PPI而非CPI，平減指數轉正比居民端通脹更快

三、Broad Reflation與Upstream Reflation

很多時候，市場一看到PPI要轉正，很自然就會往全面再通脹了的方向思考。但油帶來的PPI回升，約80%集中在能源、金屬、化工、建材這些上游工業部門。換句話說，某些特定部門的變動，并不會自然意味著價格壓力順著產業鏈大面積傳到中下游。

更關鍵的是，PPI往核心CPI的傳導依然很弱，一般來說，1%的PPI上行只對應大約5個基點的核心CPI 變化；10%的供給型油價沖擊，對核心CPI 的影響也就幾個基點，而且持續性有限。在這種情況下，沖擊的持續性尤為關鍵，沖擊一旦拖長，會出現持續的下游利潤率擠壓、全球需求放慢和亞洲工業鏈的原料緊張。也就是說，中國短期能從名義修復里獲得一點緩沖，但如果把這誤讀成廣譜再通脹，后面很容易高估下游和消費鏈條的承接能力。

圖：油帶來的PPI改善主要停留在上游工業部門，向核心通脹和服務價格的溢出很弱

四、中國眼下的基本面并不差，但還遠沒到可以忽視外部沖擊的時候

如果只看最近兩個月的數據，中國短期基本面其實不弱，甚至可以說很強。1-2 月工業增加值、社零和固定資產投資都比預期好，，擴張后的財政赤字也在走闊。只是這組數據內部的結構依然典型，工業生產和服務輸出偏強，零售和投資仍然偏弱，所謂“生產強、需求弱”的老問題并沒有消失，只是被更好的外需、財政發力和節后修復先蓋住了。

銅庫存數據也很有意思...

根據JPM的高頻跟蹤，截止3月20日當周，中國可見銅庫存去化了2.5萬噸，而且這個去庫時點明顯早于往年，庫存總量也回落到47.3萬噸，逐步向歷史均值靠近。這說明實體端并不是完全沒有需求，至少部分工業鏈條的開工和補庫在改善，銅需求對宏觀逆風形成了一個不小的counterpoint。但跟蹤也提醒，銅價自沖突以來的回落還遠不算把宏觀風險交易充分，技術支撐位仍在更低位置。

圖：銅庫存提前去化說明工業需求并不弱，但這更像對宏觀逆風的對沖

五、政策節奏可能隨之而變

如果名義變量先修復，而增長又沒有立刻失速，那么政策的第一反應就一定不是加碼刺激。PPI回到正區間會降低短期內再用財政兜底的迫切性，也可能把原本預期中的降息繼續往后推，最晚拖到26年下半年。

這個邏輯并不復雜。

過去二十年里，只要中國PPI處在明顯上行階段，決策層很少在那個階段同步大力刺激；一旦油價把上游價格、企業利潤和財政收入的名義面稍微托住，寬松的緊迫性就會下降。

匯率是同一枚硬幣的另一面...

我們在三周前的Wrap里就提出了人民幣匯率不走單邊的維穩邏輯...

《WEEKLY WRAP 260301》這期關于USDCNH部分的觀點沒看的朋友務必回去看完，我們仍然看好人民幣升值，但對于那些期待像此前近一年的那種斜率走勢繼續的人，可能這里不太好了。事實上，我們幾周前的判斷時點實際構成了一個轉折低點（下圖箭頭所指紅圈）：

圖：USDCNH（日線圖，截止260322）

過去一周 CNH 基本在6.87到6.91區間里運行，定盤也明顯偏穩，CFETS指數在100.2到 100.9一帶，101被視為阻力位。更有意思的是，1-2月的出口結匯意愿還在提高，2月凈外匯流入仍有 440 億美元，出口商結匯率單月大約66%，說明人民幣并不缺基本面支撐。

問題只在于，在油價、美元和外部不確定性都偏高的時候，政策想要的一定不是趨勢性升值，而是一個可控、低波動的匯率環境。所以接下來，仍然會是穩定定盤和雙向波動的過程。

圖：對人民幣而言，現在更重要的是穩定而不是升值，定盤、逆周期因子和波動管理重新回到中心位置

六、短期風險在外需，長期機會也在外需

沖擊對中國外需的影響，短期和中期可能是相反的。短期里，更脆弱的是那些缺庫存、缺財政空間、又高度依賴進口能源的經濟體，詳見《260322 WEEKLY WRAP》與Notes260317《油價只是開場，真正的再定價會落在增長、匯率和工業鏈上》》過去幾年中國出口增長的重要邊際貢獻來自低收入EM，而這些經濟體恰恰最容易被更高的油價、燃料配給和補貼壓力拖住。如果它們開始被迫壓縮進口，中國對這些市場的出貨很可能先受影響。

盡管中國穩定，但區域里很多國家在成品油、化肥、化工和電力上都沒有那么充裕的緩沖。

可如果把時間拉長一點，方向又未必這么悲觀。只要這輪沖擊把各國的政策重心重新推回能源安全，后面的資本開支就會往發電設備、電網、儲能、電動車和電池這些方向傾斜...

從 2019 到 2025 年，中國新能源車、太陽能電池和發電設備的實際產量分別增長了240%、340%和1080%，一旦海外開始同時補能源安全和綠色轉型，中國反而可能在2027年以后吃到更大的外需紅利。所以,中國面對的不是一個單向負面沖擊，而更像是短期先受全球需求和脆弱EM拖累，中期再從能源安全投資里回收一部分增量。

圖：短期外需會受脆弱經濟體拖累

圖：但中期如果各國重押能源安全，中國在新能源車、電池和發電設備上的供給能力反而可能受益

這部分也是中期可交易性的核心來源。

可以預期的是未來3-6個月內這些板塊會持續引領活躍度..

七、幾條線的相互驗證

（全文完）

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

圖：我們將在跨資產星球同步更新內部使用的全球資產+中美宏觀ETF狀態看板

Sean‘s take（美盤&圖表集）：https://t.zsxq.com/LvoAV

跨資產筆記（FICC&MACRO）：https://t.zsxq.com/i90xY

更多歷史內容：，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，

本文所涉及一切內容僅供分享參考，接收人不因閱讀本文而被視為我方客戶，也不構成向任何人發出出售或購買證券或其他投資標的的邀請，更不構成交易依據。市場有風險，投資需謹慎，本文所有信息及觀點均不構成任何投資建議；過往業績不代表未來表現，投資者應依據自身風險承受能力進行審慎評估、獨立決策并自行承擔全部責任。任何情況下，我方均不對因使用本文內容而產生的任何損失承擔責任。相關數據可能存在滯后或誤差，我方不對信息的完整性及準確性承擔法律責任。