Lululemon：放棄慢工細(xì)活，ZARA 式快攻救得了 “小黑褲”？

Lululemon 于北京時(shí)間 2026 年 3 月 18 日早上美股盤后發(fā)布了 2025 年第四季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 12 月），整體來說，由于公司此前連續(xù)下調(diào)指引，因此市場(chǎng)對(duì) Q4 的預(yù)期本來就很低，從實(shí)際表現(xiàn)來看，各項(xiàng)數(shù)據(jù)仍然偏弱，但也在預(yù)期內(nèi)。

具體來看核心信息：

1、營(yíng)收小幅超出市場(chǎng)預(yù)期。

4Q25Lululemon 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 0.8%，趨勢(shì)上增速仍在放緩，增速為近 3 年以來最低水平。如果剔除去年同期多出的額外一周的影響，實(shí)際營(yíng)收同比增長(zhǎng) 6%，但也遠(yuǎn)低于過去幾年 15% 以上的高速增長(zhǎng)水平，核心還是北美大本營(yíng)市場(chǎng)陷入了增長(zhǎng)停滯。

2、中國(guó)地區(qū)貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)。分地區(qū)看，剔除第 53 周的影響，北美地區(qū)同比下滑 1%，延續(xù)了三季度疲軟的表現(xiàn)，雖然 Lululemon 通過加快產(chǎn)品推新速度、聘任全球產(chǎn)品創(chuàng)意總監(jiān)等措施在做出積極改變，但目前仍然沒有產(chǎn)品能承接經(jīng)典款的增長(zhǎng)大旗。中國(guó)地區(qū)同比增長(zhǎng) 32%，仍然維持了比較高的增速。

此外，受益于 Lululemon 品牌紅利的釋放，除中國(guó)以外的其他國(guó)際市場(chǎng)同店增速小幅提速，有望成為除中國(guó)市場(chǎng)以外的 “增長(zhǎng)接力棒”。

3、女裝增速環(huán)比有所改善。從品類上看，剔除第 53 周的影響，核心主業(yè)女裝同比增長(zhǎng) 7%，趨勢(shì)上環(huán)比 2，3 季度稍有提速，海豚君推測(cè)主要是由于設(shè)計(jì)和商品部門協(xié)同性提升后在推新節(jié)奏明顯改善，新品的貢獻(xiàn)超出預(yù)期。男裝同比僅增長(zhǎng) 3%，表現(xiàn)一般。

4、國(guó)際市場(chǎng)加速擴(kuò)張。截至 4Q25，公司全球門店總數(shù)達(dá) 811 家，環(huán)比凈新增 15 家，其中中國(guó)地區(qū)為開店主力，策略上以大店為主，此外，公司宣布了史上最大規(guī)模的國(guó)際擴(kuò)張計(jì)劃，2026 年 Lululemon 將進(jìn)入希臘、奧地利、波蘭、匈牙利、羅馬尼亞及印度市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大全球版圖。

5、毛利率下滑拖累公司整體盈利能力。受到關(guān)稅的持續(xù)沖擊，再加上 Q4 公司加大了折扣的力度去庫(kù)存，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct，費(fèi)用投放上，由于國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，疊加公司對(duì)數(shù)字化&供應(yīng)鏈的投入，費(fèi)用率也小幅提升了 1pct，最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 22.5%，下降 5.6pct。

6、2026 年預(yù)期增長(zhǎng) 2%-4%。從指引上看，經(jīng)歷了 2025 年的降速，公司對(duì) 2026 年的指引仍然保守，說明 2026 年對(duì)于 Lululemon 來說仍然是艱難轉(zhuǎn)型的一年。

7、財(cái)務(wù)核心信息概覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

無論是從管理層此前對(duì) Q4 業(yè)績(jī)指引的下調(diào)，還是外資行跟蹤到的北美高頻門店數(shù)據(jù)來說，Q4 疲軟的業(yè)績(jī)顯然市場(chǎng)已經(jīng)提前 Price in，因此海豚君這里跳出當(dāng)期業(yè)績(jī)，對(duì) 2026 年簡(jiǎn)單做一下展望：

實(shí)際上，當(dāng)前市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)就在于新的高管團(tuán)隊(duì)上任后，能否通過產(chǎn)品方面的一系列改革重新 “激活” 美國(guó)消費(fèi)者，結(jié)合電話會(huì)信息，新的創(chuàng)意總監(jiān)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品將在 2-3 月集中上市，在產(chǎn)品測(cè)將更加強(qiáng)化選品，采用更精致、更高級(jí)的配色體系。

此外，在經(jīng)營(yíng)效率上，公司將會(huì)把新品開發(fā)周期從目前 18–24 個(gè)月縮短至 12–14 個(gè)月，并提升補(bǔ)單 / 追單能力（爆款款式 6–8 周內(nèi)完成補(bǔ)貨）。

從上述經(jīng)營(yíng)思路的變化，可以看到Lululemon 實(shí)際上想要嘗試 “小單快反” 的快消品思路，不再依賴 “長(zhǎng)青款” 躺贏，而是要靠源源不斷的新設(shè)計(jì)、新剪裁來誘惑老客戶復(fù)購(gòu)。

站在海豚君的角度，Lululemon 這種打發(fā)上的調(diào)整無可厚非，畢竟在當(dāng)前年輕消費(fèi)者審美更迭迅速、競(jìng)品 Alo Yoga、Vuori 均采用快時(shí)尚模式打發(fā)的情況下，Lululemon 如果還堅(jiān)持此前 2 年的研發(fā)周期，等產(chǎn)品出來后，市場(chǎng)的流行趨勢(shì)可能就已經(jīng)發(fā)生改變。

以下是詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)公司的披露口徑，Lululemon 的營(yíng)收主要來源于女裝、男裝、其他三個(gè)業(yè)務(wù)，我們先簡(jiǎn)單介紹一下這三項(xiàng)業(yè)務(wù)以便后文展開深入分析。

女裝：公司業(yè)績(jī)支柱。Lululemon 的女裝業(yè)務(wù)從品牌創(chuàng)立至今一直是公司的核心收入來源，當(dāng)前收入占比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產(chǎn)品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛(wèi)衣、外套、T 恤等品類為輔的產(chǎn)品矩陣，并根據(jù)面料的不同覆蓋了室內(nèi)運(yùn)動(dòng)&日常休閑場(chǎng)景的基本款。

男裝：起步晚，第二增長(zhǎng)曲線。Lululemon 從 2013 年開始進(jìn)軍男裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時(shí)尚。由于男裝基數(shù)較低，近年來增速高于女裝業(yè)務(wù)，管理層 2022 年在 5 年增長(zhǎng)規(guī)劃中提出要在 2026 年實(shí)現(xiàn)男裝業(yè)務(wù)翻倍。

其他：高利潤(rùn)率的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。LULU 的其他業(yè)務(wù)包括鞋類，運(yùn)動(dòng)配件，Lululemon 工作室等（健身體驗(yàn)平臺(tái)），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤(rùn)率&增速都要更高。其中鞋類業(yè)務(wù)是 Lululemon2022 年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當(dāng)前體量較小，仍處于起步階段。

二、營(yíng)收小幅市場(chǎng)一致預(yù)期

4Q25Lululemon 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 36.4 億美元，同比增長(zhǎng) 0.8%，趨勢(shì)上增速仍在放緩，增速為近 3 年以來最低水平。如果剔除去年同期多出的額外一周的影響，實(shí)際營(yíng)收同比增長(zhǎng) 6%，但也遠(yuǎn)低于過去幾年 15% 以上的高速增長(zhǎng)水平，核心還是北美大本營(yíng)市場(chǎng)陷入了增長(zhǎng)停滯。

二、女裝增速環(huán)比有所改善

從品類上看，從品類上看，剔除第 53 周的影響，核心主業(yè)女裝同比增長(zhǎng) 7%，趨勢(shì)上環(huán)比 2，3 季度稍有提速。

為了解決 “新鮮感” 危機(jī)，Lululemon 從 Q4 開始明顯加快了女裝的新品迭代節(jié)奏：一方面，在色彩上拋棄了過去一段時(shí)間被詬病 “沉悶” 的配色，回歸更多明亮、高飽和度的色彩，另一方面，除了核心的緊身褲系列外，Lululemon 加大了闊腿褲（Wide-leg）、工裝褲和高腰長(zhǎng)褲等其他款式的推新，向 “全天候穿搭 “轉(zhuǎn)型。

4Q25 男裝同比增長(zhǎng) 3%，表現(xiàn)一般。具體到品類上來看，在男裝上，Lululemon 明顯加大了專業(yè)場(chǎng)景的拓展，包括高爾夫、專業(yè)訓(xùn)練等細(xì)分賽道的產(chǎn)品，在海豚君看來，背后明顯的意圖在于刻意弱化 “瑜伽品牌” 的固有標(biāo)簽，將男裝定位成更具體的性能賽道。

但無論是男裝還是女裝，由于是在今年完成的組織架構(gòu)的調(diào)整并把戰(zhàn)略重心放在產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)節(jié)，而新品也需要時(shí)間來建立口碑和復(fù)購(gòu)習(xí)慣，因此戰(zhàn)略調(diào)整帶來的業(yè)績(jī)改善真正的觀察時(shí)點(diǎn)在 2026 年上半年（2，3 月份開始新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)總監(jiān)推的新品將開始集中上市）

其他業(yè)務(wù)（包括配飾、包袋、鞋類及生活方式產(chǎn)品等非核心品類）同比增長(zhǎng) 4%%，其中 Lululemon 在配飾上進(jìn)行了更多功能性的擴(kuò)充，除了經(jīng)典腰包外，還推出了針對(duì)露營(yíng)系列的多功能雙肩包（Parent Backpack），是節(jié)日季增長(zhǎng)的核心。

三、中國(guó)地區(qū)仍然貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)

從地區(qū)上看，Lululemon 的大本營(yíng)市場(chǎng)北美地區(qū)仍然疲軟，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.5 億美元，同比下降 1%，結(jié)合調(diào)研信息來看，雖然在北美地區(qū)感恩節(jié)購(gòu)物季表現(xiàn)強(qiáng)勁，黑五線上商城創(chuàng)下歷史單日銷量新高，但感恩節(jié)后增長(zhǎng)明顯放緩，再加上 Lululemon 的折扣力度也較高，說明北美地區(qū)的需求仍然比較疲軟。

海豚君此前說過，Lululemon 美國(guó)地區(qū)市場(chǎng)份額的下滑根本原因在于公司旗下的經(jīng)典款式生命周期過長(zhǎng)，缺乏新意，對(duì)消費(fèi)者的吸引力在下滑。

而當(dāng)前經(jīng)過一系列調(diào)整（聘任新的全球創(chuàng)意總監(jiān)、強(qiáng)化選品整合、使用更精致、高級(jí)的配色體系），公司的北美地區(qū)的推新速度在明顯改善，雖然從業(yè)績(jī)上仍然沒有過多改觀，但至少在海豚君看來公司 “對(duì)癥下藥” 后，Lululemon 在沿著正確的道路行進(jìn)。

中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.9 億美元，同比增長(zhǎng) 31%，仍然保持比較高的增速。從品類上看，lululemon 在 Q4 重點(diǎn)推廣了 EasyFive 系列，開始進(jìn)軍 “輕職場(chǎng)/日常通勤” 市場(chǎng)，另外，考慮到網(wǎng)球在中國(guó)高凈值人群的社交比例越來越高，Lululemon 在 Q4 也也加大了網(wǎng)球系列的投入。

四、加大海外拓店力度

截至 4Q25，公司全球門店總數(shù)達(dá) 811 家，環(huán)比凈新增 15 家，其中中國(guó)地區(qū)為開店主力，策略上以大店為主，除了在京滬等一線城市加密布局外，Lululemon 在 Q4 密集進(jìn)駐了更多省會(huì)城市及核心二三城市（如昆明、徐州、呼和浩特等），另一方面，Lululemon 也針對(duì)老舊門店進(jìn)行了擴(kuò)容，搬遷到商場(chǎng)更核心、面積更大的位置，來展示全系列的鞋履、男裝和高爾夫系列產(chǎn)品。

國(guó)際地區(qū)，在年底，Lululemon 宣布了史上最大規(guī)模的國(guó)際擴(kuò)張計(jì)劃，2026 年 Lululemon 將進(jìn)入希臘、奧地利、波蘭、匈牙利、羅馬尼亞及印度市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大全球版圖。

從同店?duì)I收增速看，唯一亮眼的地方在于，受益于 Lululemon 品牌紅利的釋放，除中國(guó)以外的其他國(guó)際市場(chǎng)同店增速小幅提速，有望成為除中國(guó)市場(chǎng)以外的 “增長(zhǎng)接力棒”。

從渠道上看，線上的增速達(dá)到 13%，環(huán)比持續(xù)提速，遠(yuǎn)高于線下門店的增速，有效對(duì)沖了線下客流減少帶來的負(fù)面影響

一方面，海豚君推測(cè)在北美通脹壓力下，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更為敏感，使得很多消費(fèi)者在門店試穿后，在線上尋找折扣或優(yōu)惠券下單，另一方面，結(jié)合調(diào)研信息，由于 Lululemon 在 2025 年大幅增加了在 TikTok 和 Instagram 上的廣告投放，也增加了社交媒體的訂單轉(zhuǎn)化率。

五、毛利率明顯下滑

一方面，受到關(guān)稅的沖擊以及最低免稅額取消（8 月份生效），公司整體供應(yīng)鏈成本顯著抬升，另一方面，lululemon 在 Q4 加大了在北美 “We Made Too Much” 渠道的折扣力度，雖然避免了庫(kù)存積壓，但也犧牲了一部分利潤(rùn)，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct。

六、費(fèi)用率小幅抬升

費(fèi)用投放上，由于國(guó)際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，疊加公司對(duì)數(shù)字化&供應(yīng)鏈的投入，費(fèi)用率也小幅提升了 1pct，最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 22.5%，下降 5.6pct。

<此處結(jié)束>

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