高盛：中國資產(chǎn)如何配置？

高盛：2010年代房地產(chǎn)市場擴張期間，官方服務業(yè)PMI通常高于非官方服務業(yè)PMI，而隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入下行期（圖表10），這一關系最近已經(jīng)逆轉。正如不應僅根據(jù)非官方服務業(yè)PMI對中國服務業(yè)過于樂觀一樣，同樣重要的是不能僅根據(jù)官方服務業(yè)PMI就斷定整體服務業(yè)活動在收縮。

分析：經(jīng)濟很難預測的一個原因在于，任何一個數(shù)據(jù)，都可以從看漲和看跌兩個方向進行敘事。從這方面來說，經(jīng)濟學家跟律師是有點像的，黑的能說成白的，白的能說成黑的。事實真相是一方面，自己站的角度是另外一方面。

至于目前中國的經(jīng)濟，也很難從數(shù)據(jù)上進行分析。從GDP數(shù)據(jù)來看，5%的增速幾乎快于所有發(fā)達國家，在發(fā)展中國家來看也是非常高的。從失業(yè)率、稅收、CPI等核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，目前中國經(jīng)濟雖算不上好，但肯定也不差。但如果從房價、居民信心指數(shù)來看，現(xiàn)在經(jīng)濟無疑是冰點。

其實造成體感相差那么大的原因，在于K型分化：

一方面是產(chǎn)業(yè)上的分化，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受制于去杠桿，在居民資產(chǎn)負債表壓縮的情況下，自然是處境艱難。如果身處產(chǎn)能出清的行業(yè)，肯定很難向上發(fā)展。而一些科技行業(yè)正好相反，政府所剩不多的財政補貼都涌往這些行業(yè)，也承載了大部分的金融資金，發(fā)展自然非常迅速，行業(yè)里的從業(yè)人員也能分一杯羹。

另一方面是貧富差距加大，所以有人感覺歲月靜好，有人感覺負重前行。這一點全球都一個樣，財富開始聚集在“老登”手中。比如美國，前0.1%的人擁有14%的財富，前1%的人擁有31%的財富，前10%的人擁有67%的財富。而后50%的人，只擁有3%的財富。

中國也是一樣，根據(jù)招商銀行給出的數(shù)據(jù)，2.49%金葵花客戶擁有81.89%的財富。在財富領域，甚至都做不到28定律（20%的人掌握80%的財富），而是“280定律”（2%的人掌握80%的財富）。有錢人和普通人的體感，完全不同。

高盛：在長期的經(jīng)濟結構調(diào)整過程中，我們認為房地產(chǎn)市場的高速下跌階段已經(jīng)過去，并且出現(xiàn)早期跡象表明技術創(chuàng)新正在向更多行業(yè)擴散，投資者可以對近幾年表現(xiàn)低迷的經(jīng)濟領域保持開放態(tài)度，因為其中一些領域在未來一年可能會見底。

例如通過匯總各類采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)的就業(yè)子指數(shù)，除口罩期間外，中國2024–2025年的勞動市場是十年來最疲弱的，然而最近匯總數(shù)據(jù)顯示出改善跡象（圖表11），當然這還需要更多數(shù)據(jù)來確認勞動市場是否已經(jīng)見底，尤其是由于春節(jié)期間的季節(jié)性調(diào)整難度較大。

分析：房地產(chǎn)高速下跌時間段肯定已經(jīng)或者說快要過去了，這是市場一致結論，我也認同這個觀點。關鍵是，快速下跌周期后，到底是陰跌？還是震蕩？還是反彈？目前房價相比于2021年巔峰下跌了40%，很多人覺得該企穩(wěn)了，畢竟跌得很多了。從我的角度來講，我覺得之后大概率還有幾年的陰跌期，我們的房產(chǎn)走勢會更像日本而不是美國，可以看我之前寫的這篇文章樓市周期有多長？以美日為例

高盛提到投資者可以保持樂觀的態(tài)度，因為一些領域快要觸底了。我覺得高盛對于經(jīng)濟的判斷是可以借鑒的，很多行業(yè)確實沒有多少下跌空間了。但是實體經(jīng)濟觸底，不意味著金融市場能上漲。實際上，現(xiàn)在A股可完全不是低位，一些大票（上證50，滬深300）處于中上位置，而小票（中證1000、中證2000）甚至超過了歷史90%的估值水位。過去一年半的牛市都是通過漲估值帶起來的，盈利空間已經(jīng)大幅壓縮了，現(xiàn)在才沖進去肯定不是好選擇。

最后就是勞動力市場，我覺得也是兩極分化的。其實我們的失業(yè)率并不高，想要找工作依舊很容易。但問題是，好工作很少，高薪工作機會過去幾年減少了很多。所以可以看到一線城市各項數(shù)據(jù)增速弱于二三線，包括碩士就業(yè)率低于本科生這樣的反常現(xiàn)象。

高盛：有三個原因導致房地產(chǎn)市場政策寬松門檻提高。首先，如果經(jīng)濟結構調(diào)整的主要目標是減少對日益上漲的房價和高負債建設的依賴，那么高層很可能只會管理下行，而不會逆轉下跌趨勢（見圖表12）。其次，隨著時間推移，房地產(chǎn)行業(yè)帶來的拖累將開始減弱，而高科技產(chǎn)業(yè)帶來的收益會逐步顯現(xiàn)，從而降低對房地產(chǎn)寬松政策的需求。第三，高層認為政策空間有限，應保留用于更關鍵的目標和更艱難的時期。因此除非金融穩(wěn)定受到威脅，否則很難將財政資源過多的分配給房地產(chǎn)行業(yè)。

分析：這一段我很認同高盛，高層救房地產(chǎn)根本不是因為房價下跌損害了居民家庭資產(chǎn)，而是因為房價下跌損害了經(jīng)濟。如果僅僅是為了居民家庭資產(chǎn)，那么2021~2023年這幾年，為什么幾乎沒有重磅救市政策？反而是2024年之后，當中國經(jīng)濟陷入困境，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)對經(jīng)濟拖累太大時，才陸續(xù)出臺政策。此時房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占中國GDP的比重，已經(jīng)從27%左右下跌到14%左右，居民資產(chǎn)崩塌后，對消費也產(chǎn)生了影響。

所以我一直覺得房地產(chǎn)行業(yè)不會有根本性的變化，也不會出臺特別重磅的政策，因為現(xiàn)在的經(jīng)濟和金融并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。前段時間銀行高層還表態(tài)，就算房價再跌20%，壞賬率也可承受（詳見：20%）所以之后對房地產(chǎn)一定是“拖而不舉”，買房不會特別虧，但肯定不算優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

高盛：作為基線，我們預計今年中國出口量將增長約5%，而2024年為13%，2025年超過8%。然而盡管去年美國加征關稅，中國出口量仍能增長超過8%，這表明中國出口的潛在趨勢可能比我們的基線預測更強（見圖表13），因此對于我們對2026年中國出口增長的樂觀預測，風險偏向上行。

分析：我在知識星球分析過，出口一直是比較穩(wěn)的，但是這個穩(wěn)是有局限的。去年中國貿(mào)易順差1.19萬億美元，創(chuàng)下了歷史紀錄。但是問題在于兩個：第一是出口增速遠快于進口，說明內(nèi)需疲軟。第二是高額出口額全靠出口量撐起來的，實際上出口現(xiàn)在跟內(nèi)需一樣，也內(nèi)卷嚴重，單價在不斷下滑，導致出口企業(yè)盈利能力在弱化。

更多內(nèi)容，歡迎加入知識星球《譚談財經(jīng)》