美伊沖突下，黃金為何避險失靈？

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，美國與以色列對伊朗展開軍事行動，中東局勢再度緊張，導(dǎo)致各大類資產(chǎn)均出現(xiàn)了不同程度的波動。隨著避險情緒的升溫，國際油價從此前60~70美元/桶的中油價水平，快速突破80美元/桶，在此期間的單日最大漲幅一度逼近13%。

再看作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的黃金，卻未如市場預(yù)期般在中東戰(zhàn)時進展的同時一飛沖天，而是陷入了寬幅震蕩中。分品種來看，COMEX黃金期貨價格一度站上5400美元/盎司的階段性高位，但很快又出現(xiàn)了調(diào)整，滬金期貨的走勢與COMEX金類似。

圖：COMEX黃金期貨與滬金期貨價格走勢；資料來源：wind，36氪

那么，在本輪地緣沖突中，黃金的避險屬性為何暫時失靈？

歐元走弱，黃金承壓

中東是全球核心的能源供給地，由于地緣政治事件直接影響全球能源價格和匯率市場，進而多維度、多層次的傳導(dǎo)至黃金價格。從地理維度來看，中東的能源主要供給亞洲與歐洲市場，本輪美伊沖突已導(dǎo)致這兩大地區(qū)的能源價格飆升；從進口依賴度來看，歐洲受影響的程度更甚。

2月28日晚，伊朗官方宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，禁止任何船只通行，明顯沖擊到了中東地區(qū)的油氣運輸。3月2日，卡塔爾能源公司宣布，由于公司旗下兩處能源設(shè)施當(dāng)天遭到無人機襲擊，決定暫時停產(chǎn)LNG（液化天然氣）。

受當(dāng)前中東局勢對能源出口以及供給的影響，歐洲天然氣價格漲幅一度超過50%，英國天然氣價格短期漲幅甚至一度超過120%，布倫特原油價格也在短期內(nèi)出現(xiàn)暴漲。與此同時，美國天然氣價格的漲幅遠小于歐洲，2月27日-3月5日NYMEX天然氣價格漲幅僅5%。

圖：NYMEX天然氣和英國NBP天然氣價格走勢；資料來源：wind，36氪

上述能源價格的分化，其根源首先在于美國當(dāng)前已實現(xiàn)能源自主，特別是在頁巖油革命后，油氣產(chǎn)量充足，并在此后一躍成為世界第一大石油產(chǎn)品出口國；而歐洲的油氣資源相對缺乏，對中東和北美都有不同程度的能源依賴。

其次，分品種來看，原油作為全球交易量最大的大宗商品，其定價的國際化程度更高，WTI原油與布倫特原油長期保持相對穩(wěn)定的價差結(jié)構(gòu)；LNG價格主要受區(qū)域供需格局、貿(mào)易慣例及定價機制差異等因素的影響，區(qū)域化定價的特征更為顯著。

因此，在本輪地緣政治因素導(dǎo)致的全球能源價格大漲中，美國WTI原油與布倫特原油的趨勢及波動幅度基本一致；與此同時，美國國內(nèi)的LNG價格相對穩(wěn)定，而歐洲則陷入了“天然氣荒”的被動局面。

隨著歐洲能源價格的飆升，市場對歐洲經(jīng)濟的預(yù)期更偏負面。油氣價格飆升大幅推高工業(yè)生產(chǎn)的能源成本，進而導(dǎo)致生產(chǎn)活動被動收縮，家庭能源賬單也大幅增加。由于市場對歐洲經(jīng)濟的擔(dān)憂持續(xù)升溫，導(dǎo)致歐元及歐元資產(chǎn)吸引力持續(xù)下降，歐元匯率隨之承壓走弱，而美元匯率則因此出現(xiàn)對稱性走強。

圖：美元指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

考慮到美元與黃金之間的負相關(guān)關(guān)系，美元被動走強意味著持有黃金的成本上升，同時美元走強提升了美元資產(chǎn)的吸引力，推動一部分資金會從黃金市場流向美元資產(chǎn)，上述兩重邏輯均對黃金價格均形成了一定壓制。

通脹預(yù)期上行進一步壓制金價

全球貨幣政策是影響黃金定價的另一核心因素，其中美聯(lián)儲的政策走向尤為關(guān)鍵。當(dāng)前，美國正處于降息周期中，這一歷史背景在理論上對金價構(gòu)成利好，但近期美國通脹預(yù)期的回升，弱化了市場此前對美聯(lián)儲貨幣政策的寬松預(yù)期，也成為壓制金價的另一大重要因素。

關(guān)于美國國內(nèi)通脹預(yù)期的回升，近期非農(nóng)、ADP等就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場仍具備較強的韌性，甚至出現(xiàn)周期性加速的態(tài)勢；疊加近期移民流入放緩，進一步加劇勞動力供給緊張，部分就業(yè)指標或已難以充分反映實際供需偏緊的現(xiàn)狀。上述因素共同推升工資-通脹二元螺旋的上行風(fēng)險，使得市場預(yù)期美國通脹回落節(jié)奏放緩，再考慮到近期的能源價格上漲，投資者甚至擔(dān)憂通脹會出現(xiàn)二次抬頭。

由于通脹預(yù)期的上升，一定程度上弱化了市場對美聯(lián)儲的寬松預(yù)期，并由此判斷美聯(lián)儲可能會維持現(xiàn)有利率水平不變，并推遲降息進程，由此導(dǎo)致美債利率上行，這一邏輯又與前文詳述的美元走強壓制金價的邏輯形成共振。

值得注意的是，黃金兼?zhèn)浔茈U與抗通脹的雙重屬性，但本輪美國通脹預(yù)期的上行，似乎沒能激活黃金的抗通脹屬性，核心原因在于本輪通脹預(yù)期屬于“再通脹”范疇，而并非趨勢性的高通脹，市場的核心關(guān)注點是美聯(lián)儲貨幣政策在此影響下的邊際變化。因此，無論從機會成本還是交易信號來看，通過持有黃金來對沖“再通脹”都不明智，由此也進一步加劇了黃金避險功能的短期失效。

黃金價格向上的長期邏輯不變

盡管美元被動走強、美國通脹預(yù)期上行對黃金構(gòu)成了顯著壓制，也使得黃金在本輪中東局勢惡化中未能充分發(fā)揮其避險屬性。然而，從中長期來看，全球去美元化對黃金的中長期支撐邏輯并未改變，黃金依然是核心的戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，全球央行也在持續(xù)增持黃金。

未來，黃金避險屬性的回歸，主要關(guān)注以下兩大核心變量：

1.中東能源出口限制出現(xiàn)邊際緩和，進而驅(qū)動歐洲能源市場趨于穩(wěn)定，由此同步緩解歐元走弱、美元走強的壓力；

2.美國通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際緩和，驅(qū)動美聯(lián)儲貨幣政策的寬松預(yù)期升溫，從量價兩方面降低黃金的持有成本，并對黃金價格形成流動性支撐。

展望未來，若中東地緣緊張局勢持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)大幅回調(diào)，黃金作為避險資產(chǎn)的價值或?qū)⒒貧w，屆時金價則存在再度突破新高的可能。但短期來看，在上述多重因素的影響下，疊加金價處于歷史高位，市場主流觀點預(yù)期金價高位震蕩的概率在增加。投資者則應(yīng)理性看待黃金價格的階段性波動，同時警惕震蕩行情中顯著抬升的交易風(fēng)險。

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