2025醫(yī)藥業(yè)十大圖譜：做好藥、練重功夫、玩轉(zhuǎn)全球化與長(zhǎng)期致勝

長(zhǎng)期主義、專業(yè)主義雙向奔赴！

作者：行者

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

當(dāng)深潛者浮出水面，他們攜帶的不僅是氧氣，還有照亮星空的明珠。回望2025年的中國(guó)醫(yī)藥業(yè)，便是這樣一位滿載而歸的深潛者。從資本寒潮中修復(fù)估值，在全球化浪潮里達(dá)成天價(jià)交易，于合規(guī)陣痛里重塑質(zhì)量筋骨、創(chuàng)新血脈，一場(chǎng)靜默而深刻的蛻變，正將整個(gè)行業(yè)推向理性與價(jià)值的新海岸。

盤(pán)點(diǎn)全年以下10大事件，在一粒新藥、一次系統(tǒng)治療、一張海外訂單、一項(xiàng)核心科技突破中，或能更真切感知這是一次系統(tǒng)進(jìn)化、藏著最真實(shí)的“成年禮”，一個(gè)嶄新醫(yī)藥業(yè)正向我們闊步走來(lái)。

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上市新藥量創(chuàng)新高、資本升溫

據(jù)人民日?qǐng)?bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道消息，2025年中國(guó)批上市新藥數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，二級(jí)市場(chǎng)21家生物藥企成功IPO，年內(nèi)申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)上漲10%，估值得到可觀修復(fù)。

首評(píng)：市場(chǎng)資本雙熱，這輪創(chuàng)新藥大行情是資本理性回歸、創(chuàng)新成果激增、政策系統(tǒng)支持等多因素共驅(qū)的結(jié)果。所謂深蹲之后有起跳，經(jīng)歷了數(shù)年臥薪嘗膽、轉(zhuǎn)型升級(jí)陣痛，如今行業(yè)正在迎來(lái)一個(gè)收獲季。

當(dāng)然，融資重新活躍、不代表萬(wàn)物普漲，估值趨于謹(jǐn)慎修復(fù)的背后傳遞出一個(gè)清晰價(jià)值邏輯：從一味追逐風(fēng)口概念轉(zhuǎn)向臨床應(yīng)用、重點(diǎn)管線的含金量和實(shí)打?qū)嵉纳虡I(yè)化成效。這意味著，消解上一輪擴(kuò)張估值泡沫只是表象，管線同質(zhì)化、模式難落地等積弊破題才是根本。后續(xù)躍升空間依然巨大，但隨之而來(lái)的挑戰(zhàn)也提醒企業(yè)要匹配相應(yīng)的秀肌實(shí)力。

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創(chuàng)新藥出海加速、BD大單不斷

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥達(dá)成157起授權(quán)出海交易，總額1356.55億美元、同比增超150%；其中首付款達(dá)70億美元，創(chuàng)歷史新高。

回望2025，BD交易堪稱大年，大單基本貫穿全年始終。1月，啟光德健與美國(guó)上市公司Biohaven、韓國(guó)創(chuàng)新生物技術(shù)公司AimedBio達(dá)成超130億美元合同；5月，三生制藥與輝瑞合作，首付款12.5億美元；7月，恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成潛在總額達(dá)125億美元的合作；10月，信達(dá)生物是與武田制藥簽下114億美元大單……

首評(píng)：一個(gè)個(gè)大單落地，不止反映了企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力，也是中國(guó)創(chuàng)新藥受到全球市場(chǎng)認(rèn)可的一個(gè)縮影，開(kāi)始從“全球跟隨者”向“全球引領(lǐng)者”角色轉(zhuǎn)變。尤其信達(dá)生物與武田制藥的合作超越了簡(jiǎn)單“賣(mài)青苗”模式，是BD合作方式的一大進(jìn)步。

不過(guò)繁華背后，并非無(wú)懈可擊，需關(guān)注創(chuàng)新藥資產(chǎn)定價(jià)偏低、簽署后產(chǎn)品價(jià)值具體落地等問(wèn)題。破局之道仍在創(chuàng)新本身，堅(jiān)持突破性療效導(dǎo)向、打造“療效優(yōu)勢(shì)+臨床未滿足需求”差異化優(yōu)勢(shì)以及保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力上，只要持續(xù)堅(jiān)持日拱一卒、質(zhì)量為先，躋身全球引領(lǐng)者只是時(shí)間問(wèn)題。

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A股龍頭掀起赴港上市潮

2025年，恒瑞醫(yī)藥、百奧賽圖等順利完成“A+H”上市，石藥創(chuàng)新、邁瑞醫(yī)療、貝達(dá)藥業(yè)、長(zhǎng)春高新等則在二次沖關(guān)路上。

首評(píng)：“A+H”上市，不只是儲(chǔ)備資金子彈，更是打開(kāi)國(guó)際資本市場(chǎng)、加速創(chuàng)新國(guó)際化的關(guān)鍵一步。還以恒瑞為例，公司已累計(jì)達(dá)成14筆創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)合作，其中近三年9筆，涉及Lp(a)抑制劑、DLL3 ADC、GLP-1資產(chǎn)組合、PARP1抑制劑等核心品種，許可給默沙東、德國(guó)默克等多家海外藥企，累計(jì)交易金額約140億美元。二次成功上市，無(wú)疑為其國(guó)際化再添一對(duì)翅膀。

但同時(shí)須知，期許越大責(zé)任越大，資本并非萬(wàn)能藥，關(guān)鍵是能將所募資金變成真正的技術(shù)護(hù)城河和更高的運(yùn)營(yíng)效率。長(zhǎng)期看，資本故事最終要回歸商業(yè)本質(zhì)。從這個(gè)角度講，二次上市只是遠(yuǎn)征的開(kāi)始。

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反腐倡廉縱深推進(jìn)

醫(yī)藥業(yè)經(jīng)歷合規(guī)洗禮

據(jù)新華社，2025年1月召開(kāi)的二十屆中央紀(jì)委四次全會(huì)明確指出，深化拓展醫(yī)藥、高校、煙草等重點(diǎn)領(lǐng)域反腐。1月14日市場(chǎng)監(jiān)管總局還發(fā)布了《醫(yī)藥企業(yè)防范商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)指引》。

另一方面，醫(yī)保基金監(jiān)管改革持續(xù)深化，筑牢醫(yī)保基金安全防線。據(jù)人民日?qǐng)?bào)、大河報(bào)等，2025年4月起，國(guó)家醫(yī)保局以“四不兩直”的檢查方式，對(duì)全國(guó)定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)開(kāi)展飛行檢查；上半年國(guó)家醫(yī)保局檢查定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)33.5萬(wàn)家。9月25日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布通知，明確深入打擊倒賣(mài)醫(yī)保回流藥、違規(guī)超量開(kāi)藥等違法違規(guī)使用醫(yī)保基金行為，并以“百日行動(dòng)”專項(xiàng)整治醫(yī)保基金管理突出問(wèn)題。

首評(píng)：強(qiáng)監(jiān)管零容忍，刀刃向內(nèi)是產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必然選擇，也是在筑牢做大做強(qiáng)的根本。激濁揚(yáng)清中，不僅能守好國(guó)民“救命錢(qián)”，也能為上游企業(yè)營(yíng)造一個(gè)風(fēng)清氣正的營(yíng)商環(huán)境，一切質(zhì)量療效說(shuō)話，讓真正沉心練內(nèi)功、有真本事的企業(yè)脫穎而出。有了更多提質(zhì)增效降價(jià)底氣，這契合醫(yī)改大方向，也是真正提升醫(yī)療水平、藥企核心競(jìng)爭(zhēng)力的無(wú)二法門(mén)。

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恒瑞醫(yī)藥成功A+H上市

國(guó)際化再提速

2025年5月23日，恒瑞醫(yī)藥登陸港股，募資凈額達(dá)97.47億港元。是近五年內(nèi)港股醫(yī)藥板塊最大IPO，也是2025年度第二大港股IPO。當(dāng)日收盤(pán)價(jià)55.15港元，較發(fā)行價(jià)上漲25%；最新收盤(pán)價(jià)76.75港元，市值逼近5100億港元。

再看經(jīng)營(yíng)面，公司近年集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型逐進(jìn)收獲季。2025年前三季創(chuàng)新藥銷(xiāo)售及許可收入達(dá)到95.61億元，營(yíng)收占比超60%；截至三季度末，在中國(guó)獲批上市的1類(lèi)創(chuàng)新藥累計(jì)24款，2類(lèi)新藥5款。出海授權(quán)步伐加快，2025年7月，與GSK就PDE3/4抑制劑HRS-9821及11個(gè)早期項(xiàng)目，達(dá)成潛在總額125億美元的合作。

首評(píng)：大象轉(zhuǎn)身殊為不易、可貴可敬。所謂春華秋實(shí)，恒瑞醫(yī)藥能有今日成果，得益于前瞻性的市場(chǎng)戰(zhàn)略眼光、決絕的創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、以及高效務(wù)實(shí)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力。創(chuàng)新+國(guó)際化雙輪驅(qū)動(dòng)，讓企業(yè)率先享受到了中國(guó)創(chuàng)新藥修復(fù)紅利。而二次上市又打開(kāi)了嶄新的國(guó)際化想象空間，恒瑞醫(yī)藥的路正越走越寬。從醫(yī)藥大國(guó)到醫(yī)藥強(qiáng)國(guó)，行業(yè)也呼喚更多恒瑞這樣的頭雁來(lái)領(lǐng)航開(kāi)路。

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十五年長(zhǎng)跑，百濟(jì)神州終盈利

2025年11月12日，公司發(fā)布三季報(bào)，前三季營(yíng)收275.95億元、同比增長(zhǎng)44.2%，凈利11.39億元、同比扭虧為盈。這是百濟(jì)神州2010年成立以來(lái)首次盈利。截至2025年12月31日，公司A股報(bào)收268.6元，總市值攀至4138.26億元。

首評(píng)：十五年長(zhǎng)跑，終于瞥見(jiàn)勝利曙光。作為創(chuàng)新藥研發(fā)龍頭企業(yè)，百濟(jì)神州核心產(chǎn)品戰(zhàn)力增強(qiáng)、血液瘤領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固、多項(xiàng)自主研發(fā)管線正迎來(lái)價(jià)值拐點(diǎn)，這是自身創(chuàng)新戰(zhàn)略的勝利，也是生物醫(yī)藥業(yè)不斷強(qiáng)肌增肉、商業(yè)化實(shí)力提升的一個(gè)縮影，著實(shí)振奮人心。不過(guò)掌聲背后、也需冷靜審視，畢竟連續(xù)多年未曾盈利疊加市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變、創(chuàng)新藥研發(fā)是一場(chǎng)馬拉松，能夠持續(xù)造血盈利才是模式跑通、最終脫穎而出的關(guān)鍵。

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信達(dá)生物刷新出海大單紀(jì)錄

2025 年 10 月 22 日，公司公告與武田達(dá)成總額114億美元的重磅合作，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海單筆交易紀(jì)錄。

公告稱，新一代IO基石療法IBI363與武田制藥達(dá)成共同開(kāi)發(fā)協(xié)議，將在全球范圍內(nèi)共同開(kāi)發(fā)，并在美國(guó)共同商業(yè)化。這種利潤(rùn)損失共擔(dān)模式，也被稱為Co-Co模式，即合作雙方“共同開(kāi)發(fā)+共同商業(yè)化”，不再是單純的授權(quán)方。信達(dá)生物表示，該模式旨在利用交易合作后的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和合作伙伴的支持，將公司海外能力進(jìn)一步提升。值得一提的是，在研產(chǎn)品瑪仕度肽臨床數(shù)據(jù)顯示，綜合療效顯著優(yōu)于司美格魯肽。

首評(píng)：回望2025 年創(chuàng)新藥業(yè)，“BD”無(wú)疑是貫穿全年的核心關(guān)鍵詞，既是開(kāi)年的焦點(diǎn)議題，更是年末的壓軸亮點(diǎn)。交易大單涌現(xiàn)，背后是硬核創(chuàng)新實(shí)力、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)積蓄結(jié)出的碩果。驚嘆之余，我們更應(yīng)以長(zhǎng)期、正常化的視角來(lái)觀察。過(guò)去50年來(lái)，BD交易在美國(guó)就是一個(gè)常態(tài)化事件。隨著我國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展進(jìn)入新節(jié)點(diǎn)，也應(yīng)如是觀。

所以，簽下史詩(shī)級(jí)大單不代表高枕無(wú)憂，想要業(yè)績(jī)真正“反轉(zhuǎn)”、奔赴“國(guó)際一流的生物制藥企業(yè)”，從突圍同質(zhì)化，到高效商業(yè)化以及消解創(chuàng)新研發(fā)的不確定性，仍會(huì)有諸多考題待解。

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藥明康德再次大額減持

2025年10月29日，藥明康德公告，通過(guò)大宗交易出售藥明合聯(lián)3030萬(wàn)股，套現(xiàn)23.46億港元，預(yù)計(jì)將為2025年稅后凈利貢獻(xiàn)16.79億元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這是藥明康德年內(nèi)第四次此類(lèi)操作，累計(jì)出售藥明合聯(lián)股份所產(chǎn)生的投資收益達(dá)43.51億元。2026年1月6日晚，藥明康德公告，截至2026年1月5日，實(shí)控人李革、張朝暉、劉曉鐘三人控制的18家股東主體已在2025年11月20日—2026年1月5日通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式，累計(jì)減持公司股份約5968萬(wàn)股，占總股本的2%，套現(xiàn)約54億元。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季，公司營(yíng)收328.57億元、同比增長(zhǎng)18.61%，凈利潤(rùn)95.22億元、同比增長(zhǎng)42.51%。

首評(píng)：頻繁且大規(guī)模的股權(quán)出售減持，短期確實(shí)可以提振盈利，讓公司財(cái)務(wù)報(bào)表好看一些，同時(shí)為核心業(yè)務(wù)發(fā)展儲(chǔ)備充足資金，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)力。但也在一定程度上模糊了公司主業(yè)的真實(shí)底色，且持續(xù)大額減持也易向外界傳遞主動(dòng)放棄未來(lái)價(jià)值的印象、損傷市場(chǎng)信心。如上述10月29日減持公告后的次日，公司A股股價(jià)大跌超8%，市值跌破3000億，一度引發(fā)投資者“割韭菜”的擔(dān)憂。

說(shuō)千道萬(wàn)，證明公司長(zhǎng)線價(jià)值最好的方法是內(nèi)生驅(qū)動(dòng)型、高質(zhì)量可持續(xù)增長(zhǎng)，如何消除業(yè)績(jī)含金量、長(zhǎng)益短利等質(zhì)疑，藥明康德仍有功課要做。

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同仁堂再次因貼牌翻車(chē)

據(jù)中國(guó)消費(fèi)者報(bào)，2025年12月11日，上海市消保委公布了15款不同品牌南極磷蝦油產(chǎn)品的比較檢測(cè)結(jié)果。其中，一款標(biāo)注為“北京同仁堂99%高純南極磷蝦油”的產(chǎn)品，在銷(xiāo)售頁(yè)面上宣稱具有“高含量”“智利進(jìn)口原料”“高度提純”“1粒≈100只磷蝦”等特點(diǎn)，其標(biāo)識(shí)磷脂含量為43%，實(shí)際檢測(cè)結(jié)果則顯示為0。

一石激起千層浪，百年老字號(hào)的貼牌亂象被再次置于熒光燈下。北京同仁堂集團(tuán)發(fā)布致歉聲明，宣布進(jìn)行人事變動(dòng)，并坦承事件暴露出企業(yè)委托生產(chǎn)加工行為不規(guī)范等問(wèn)題。

首評(píng)：同仁堂不缺勃勃生機(jī)、旺盛發(fā)展張力，這在老字號(hào)中難能可貴。關(guān)鍵在于，如何控制好個(gè)中節(jié)奏、尺度。快速奔跑擴(kuò)張的同時(shí)，守好安全、品質(zhì)底盤(pán)，防止動(dòng)作過(guò)于粗放埋下隱患。但愿經(jīng)此一役能真正痛定思痛，根治貼牌亂象，走出一條激發(fā)更多內(nèi)涵式發(fā)展的發(fā)展新路徑。百年信譽(yù)積累不易，必須把金字招牌守好用好。

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溢價(jià)160倍，復(fù)星醫(yī)藥豪賭新藥

2025年12月15日，復(fù)星醫(yī)藥公告稱，擬收購(gòu)綠谷醫(yī)藥51%股權(quán)，交易完成后后者將成為復(fù)星醫(yī)藥控股子公司，核心產(chǎn)品阿爾茨海默病治療藥物甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”）也將并入其創(chuàng)新藥管線。值得一提的是，“九期一”曾于2019年11月獲國(guó)家藥監(jiān)局有條件批準(zhǔn)上市，但藥品注冊(cè)批件2024年到期后，續(xù)期申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)，導(dǎo)致該藥自2024年11月起暫停生產(chǎn)。

對(duì)此，12月16日上交所下發(fā)監(jiān)管工作函，要求復(fù)星醫(yī)藥說(shuō)明該藥品上市后確證性臨床試驗(yàn)進(jìn)展、已有試驗(yàn)數(shù)據(jù)、未解決的核心技術(shù)問(wèn)題、此前續(xù)期申請(qǐng)未獲批準(zhǔn)的主要原因，以及后續(xù)開(kāi)展臨床試驗(yàn)是否存實(shí)質(zhì)障礙等。

首評(píng)：并購(gòu)向來(lái)機(jī)遇挑戰(zhàn)并行，堪稱冒險(xiǎn)豪賭。何況市場(chǎng)對(duì)這筆超14億收購(gòu)的定價(jià)合理性存爭(zhēng)議。要知道，復(fù)星醫(yī)藥處在業(yè)績(jī)起伏、市值蒸發(fā)的轉(zhuǎn)型較勁期，約160倍的高溢價(jià)，讓人捏一把汗。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)真正的解題思路，還得新老業(yè)務(wù)并進(jìn)、外延內(nèi)生并舉，沉心念好自研+BD、國(guó)際+創(chuàng)新的內(nèi)力心經(jīng)上。

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長(zhǎng)期主義與專業(yè)主義致勝

復(fù)盤(pán)2025全年，一個(gè)核心邏輯浮出水面：醫(yī)藥沒(méi)有“輕模式”，只有“重功夫”，當(dāng)潮水改變方向，只有真正的“硬核玩家”能留在牌桌。無(wú)論百濟(jì)神州十五年熬出的盈利，還是信達(dá)生物簽下的史詩(shī)級(jí)大單，抑或是同仁堂用信譽(yù)交出的學(xué)費(fèi)，都在印證同一件事——行業(yè)的終極游戲，是長(zhǎng)期主義與專業(yè)主義的“雙向奔赴”。

盤(pán)點(diǎn)十大事件，核心密碼無(wú)他：唯有回歸“做好藥”的樸素真理，以臨床價(jià)值為錨，以合規(guī)運(yùn)營(yíng)為舵，穿越周期迷霧的航船，才能載著創(chuàng)新的果實(shí)，抵達(dá)健康的彼岸。2025，是狂飆后的清醒元年。2026的主劇本，也必然只寫(xiě)給那些手握硬科技、玩轉(zhuǎn)全球化、并敬畏紅線的企業(yè)。接下來(lái)的故事，是價(jià)值者的“上岸”時(shí)間。

本文為首財(cái)原創(chuàng)