逐漸邊緣的主觀多頭

上周末，公募基金行業迎來了一份分量極重的文件——《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》。

臨近年末，“錢怎么分”本就是觸動打工人神經的敏感話題，再加上這份文件里一些非常具體的規定，瞬間引發了整個行業的討論。

其中，殺傷力最大的一條是，明確規定基金經理“過去三年產品業績低于業績比較基準超過10%且基金利潤率為負的，其績效薪酬應當較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

這條“降薪標準”的打擊面有多廣？

根據《財經雜志》的統計，僅以2023年以來的三年時間為考量，公募有近千名主動權益基金經理業績跑輸基準超過10%，其中不乏張坤、葛蘭、趙詣、劉格菘、劉彥春、胡昕煒等一批規模較大、名聲較響的公募主觀多頭大將[1]。

因此，《征求意見稿》一出，公募基金也再度陷入投研人才流失的擔憂之中。畢竟外面還有一個能收“2%管理費+20%業績報酬”的私募場子，“公轉私”過去二十年里，也都是一條熙熙攘攘的變現之道。

然而，放在2025年，這樣的思維定式似乎正在經受財富管理行業的殘酷洗禮。

最核心的變量，自然是量化私募。

從十年前的“另類配置”變成了如今高凈值人群的“核心底倉”，量化在過去三年走到了真正的舞臺中央，甚至在這個主觀私募們一度認為自己可以揚眉吐氣的2025年，渠道上最好賣還是量化額度。

于是現狀就變成了：在公募，人們在意的還是你能不能跟上指數，甚至還給“三年跑輸10%”的容錯空間；但到了私募，客戶關心的都是你能不能跑贏指數增強，否則賺錢了也一樣難募資。

再直白一點，如果公募基金經理因為三年業績達不到要求需要降薪而決定離職的話，去私募不僅賺不到快錢，還會被更快地拋棄。

主觀賺錢不賺吆喝

2025年對于主觀多頭私募來說，是可以喘息也依然惆悵的一年。

喘息是市場終于活過來了。今年以來，滬深300指數漲了16%，恒生指數漲了26%，雖然走得曲折顛簸，但至少人們的情緒走出了低谷，尤其是對泛人民幣資產的興趣也明顯回升。

惆悵是業績和情緒的好轉并沒有大規模有效地轉換成主觀多頭們的凈申購份額，無論是銀行私行的一線理財師，還是手握資金的合格投資者，更多的目光仍然聚焦在量化私募的產品上。

業績當然是一個很重要也很直觀的維度——今年這種結構行情，放在以前是主觀多頭容易做出超額的環境，然而這一次，主觀的確有超額，超額又實在不夠香。

根據火富牛統計的私募策略數據，今年以來主觀多頭精選指數上漲33.88%，單獨拉出來看其實還可以，但和量化一比又顯得沒有性價比：

私募中證1000指增精選指數上漲了54.74%，中證500指增精選指數上漲了46.86%，在自己應該更擅長的行情里，主觀多頭整體上還是輸給量化私募。

數據來源：火富牛

如果我們能夠拋去一些情緒化的標簽，比如不去粗暴歸因主觀多頭就是菜、量化就是割韭菜；也盡量避免做一些先入為主的價值判斷，比如選股賺的錢就是更好，交易賺的錢就是更壞，以中觀的角度來看待主觀多頭在今年這個牛市里的困境，或許更本質的問題是：

財富管理行業的口味徹底變了。

過去一年，在與不少家辦、投顧和理財師交流后，我發現一個明顯的共性：在經歷了這些年的大風大浪之后，仍然還能活在牌桌上的人，對業績的穩定性有了前所未有的要求，而量化私募卡準的正是“穩定性”這個生態位。

實際上主觀和量化的深層差異，是兩種完全不同的敘事。

以十年為維度，主觀多頭講的始終是同一個“均值回歸”的故事——你需要忍耐，等待價值發現；而量化強調的是“迭代”，講的是一個“適者生存、優勝劣汰”的故事。

這一點從策略的變遷里就能略窺一二。

2015年量化私募圈流行線性多因子模型，但股災后逐漸轉向穩定性更強的高頻量價策略，以周為維度提供超額收益的體驗，使量化在2019年后發展成主流私募策略之一。

此后隨著行業規模的擴大，高頻策略容量實在有限，以幻方為代表的頭部機構又開始將機器學習引入研發，推動量化從傳統的線性模型轉向了深度學習時代的非線性模型。

2024年年初微盤股崩盤，量化私募在流動性危機下出現了集體大面積浮虧，主觀多頭們原以為看到了一鯨落萬物生的希望。

但一個月之后，這場量化危機里的“機遇”部分還是落到了量化自己的身上——風暴之后，量化甚至證明了自己比主觀更快的回撤修復能力，并進一步迭代了風控模型。

這種進化能力，甚至不僅體現在策略研發的內功里，也外化為量化私募在產品供給上的贏家通吃。

相比主觀多頭主要依靠“股票多頭”單一的產品形態，量化私募的確說不清楚收益具體來自于哪個股票，但是它們天生具備把 alpha 、 beta 和杠桿拆開來，再進行自由組合的技術能力和平臺特性。

過去幾年，量化私募行業也逐漸構建出一套從低風險到高風險、從單一策略到多資產多策略的豐富產品供給。無論客戶是什么風險偏好，總能像搭樂高一樣，給出一個適配的方案。

這讓主觀多頭面臨著一個嚴峻的拷問：

換位思考，作為一個投資者，如果同樣要付管理費，要被抽走業績報酬，你愿意買一個“一輩子只打20個孔”的基金經理，還是買一個“每一天都是 DAY ONE ”的研發團隊？

出路或在負債端

前段時間，雪球創始人方三文和雪球上人氣最高的用戶段永平做了一個訪談。段永平有一個非常“巴菲特”的輸出：“我一般跟大家講，我就三只股票：蘋果、騰訊、茅臺，差不多真是這樣[3]。”

這聽起來云淡風輕，但如果用這三只票等權構建一個組合，2025年至今的收益率約為16%。

這個收益不算差，但如果段永平管的是代銷渠道募來的“客戶資金”，那么今年他大概率會過得非常焦灼——需要頻繁解釋為什么要買七姐妹里表現很菜的蘋果，為什么要死守茅臺不換倉，然后被貼上老登經理的標簽，被小登賣方diss，被中登客戶贖回。

但錢是段永平自己的，這是他相比其他基金經理最能做好“中國巴菲特”的地方——負債端的久期足以匹配他的投資策略。

目前市場大部分私募產品鎖定期在三個月到一年，每個月有開放日，這種流動性設置基本上也刻畫出了私募客戶的平均耐心程度。而主觀多頭信仰的“價值發現”與“均值回歸”，雖然在理論維度十分優美，但在時間維度卻極其殘酷——均值回歸的周期通常以三五年計。

所以，對于所有堅持價值投資的基金經理來說，問題在于錯誤的負債結構上，做不出巴菲特式的投資。

不論公募還是私募，只要還要“募資”，尤其是通過代銷渠道募資，就繞不開負債久期太短的沉疴。

何況過去十幾年，中國私募的壯大本質上是渠道的勝利。“進入了招行或中信白名單”這么一句話，曾經就是規模上臺階的魔法。

然而，財富管理的本質是服務業。產業鏈越長，中間環節越多，越需要講究品控，而不是非標準的手工打磨。

畢竟代銷機構賣出去的規模越大，遇到回撤后，面臨的售后維護成本也越高。

主觀看上去好解釋，“XX 公司目前遇到了 XX 困境，但這都是短期問題，長期來看它還是一個好公司”過去是一個一招吃遍所有重倉股的模板，但如果修復時間越拖越久，說服力就越來越弱，渠道售后反而難做，一線理財師就得長期面臨客戶的施壓。

量化看上去不好解釋，是一個黑箱，但只要把 alpha 和 beta 一分開——回撤是市場不好帶來的，只要超額還是正的，模型就沒出問題。要是超額持續衰減，量化自己也知道模型可能失效，認可落后就要挨打，就抓緊搞迭代。對于渠道而言，對客戶也更好交代。

舉個不太友好的例子，隨機找一個理財顧問聊一聊，過去這五年是正心谷的售后壓力大還是九坤的售后壓力大，就能理解為什么渠道們如今越來越依賴量化。

不過，我并不認為主觀沒有未來，而是主流策略會發生一些關鍵的迭代。

一個最重要的代表就是今年在上證觸及4000點后宣布封盤的寧泉資產。

在策略上，寧泉不是傳統的主觀多頭選股的打法，而是通過股票、債券、商品等多資產，利用股指期貨、雪球、氣囊等衍生品工具，構建出一個帶有對沖屬性的主動資產配置策略，提供的也是一種相對更穩健的產品持有體驗。

在負債上，盡管低波產品有非常普遍的需求，但寧泉一直以來在代銷上都非常克制。寧泉創立時主要是興全出來的班底，早年大量規模幾乎只在興業系的渠道募集，主打一個“知己知彼”，不熟悉的錢不要。如今的封盤，也被業內解讀為對資金進一步篩選，往更專業、更理性的高凈值和機構投資者集中。

那么，最為傳統的主觀選股多頭們，會被進一步邊緣化嗎？

我想，在二級投資的視野里，股神們還是會受到2.4億股民的關注。但在財富管理的市場里，或許能做的就是提高“自營”的占比，拉長私募基金經營的久期。

對于過去習慣用客戶的錢驗證自己投資判斷的基金經理們而言，未來要做的也許是先用自己的錢滾出一個大雪球，既有“我用自己的真金白銀實現財富自由”的底氣，又有對待客戶“道不同不相為謀”的財力，離巴芒才能更近一點。

畢竟，巴菲特芒格段永平再怎么跑不贏納斯達克，一點負外部性都沒有。但做資產管理，不論公募私募，拿別人的錢跑不贏指數，還怪投資者不讀《窮查理寶典》多少就有些說不過去。

尾聲

2023年的時候，我寫了一篇。文章發出去以后，在業內引發了一定的討論，一些相熟的主觀多頭從業者私信我說，不應該在市場低點那么不看好主觀多頭，等牛市來了，主觀還會有機會。

我覺得這里面有一些對文章意圖的誤讀。我并沒有唱衰主觀多頭，而是認為在量化已經深度參與交易的市場里，主觀多頭的競爭力在于深度選股，而不是在于撒胡椒面般地不斷輪動，搓一些短期低買高賣的收益來攢凈值，這在效率和廣度上終有一天會落后于量化。

為了避免這篇文章引發類似的誤讀，我也用大白話總結一下我的觀點，那就是主觀多頭的未來不僅需要在資產端做更深度的研究，也需要在客戶上做更深度的篩選。

在量化的對比之下，主觀選股是一個高波動但未必更高收益的策略，負債久期最終考驗的還是持有人對基金經理本人的信仰，程度深淺必然是順著“自己->親朋好友->只有路演才見面的理財師->基本沒交往的陌生客戶”遞減，這不是通過所謂投資者教育就可以解決的問題。

對于中國的主觀多頭而言，過去的十年是為了規模而犧牲妥協的十年，用不穩定的業績吸引了不穩定的資金。未來的主觀多頭，拼的或許是誰能為了收益而更加獨立。

這可能意味著短期內規模的壓力，意味著更苛刻的資金選擇，但如果負債端的“窄門”過不去，“中國巴菲特”的目標也只能活在 PPT 的愿景頁里。

參考資料

[1] 基金業薪酬監管再升級，有多少基金經理將降薪？

[2] 楊東“跨界”：中國私募“新物種”成型

[3] 段永平退休20多年后罕見公開訪談！方略對聊個人經歷、企業經營、投資理念、公司理解等...2萬字收藏！ 雪球

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤