卓正醫療：兒科導流賺媽媽們的錢

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，以兒科著稱的卓正醫療（以下簡稱：卓正）第三次向港交所遞交招股書，距離首次申報已過去一年半。最新的這份招股書更新了截至今年8月末的業績，財報顯示，在2024年首次實現扭虧為盈后，2025年前八個月的凈利潤水平進一步走擴，同時就診次數穩中有升，除兒科以外，主要科室的客單價亦有小幅提升。

業績亮眼的同時，卓正在經營方面亦存在諸多隱憂。在行業層面，其所在的私立醫療行業競爭正在加劇，特別是公立醫院國際部分流了不少傳統高端私立醫療的客戶，外資醫院也在加速入局；需求方面，在長期弱復蘇的大背景，中高端醫療客群的增長面臨放緩。

那么，對于將要登陸資本市場的卓正醫療而言，其業績的可持續性如何？影響業績增長的核心因素都有哪些？

盈利能力不強導致業績承壓

卓正醫療在2024年實現收入9.59億元，同比增長39%，業務規模相比2021年翻了一倍；近年來的收入增長，主要得益于醫療服務機構規模的擴張，同時與好需求相匹配。進入今年以來，公司收入增長明顯放緩，財報顯示今年前八個月的累計收入同比約13%。

收入結構方面，卓正的主營業務包括實體醫療服務、線上醫療服務、會員計劃和院外醫療服務這四大板塊；其中，實體醫療服務是公司的支柱業務，該業務在2024年以來的年收入占比均超過90%，其他三大業務的同期收入占比都在低個位數。

圖：卓正醫療收入及同比增速；資料來源：公司招股書，36氪

實體醫療服務業務根據科室又可以分為兒科、牙科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、內科、婦科等。截止2024年末，無論就診人次與還是實現的營業收入，兒科是卓正醫療最大的科室，這也符合公司給外界的第一印象

但是兒科的盈利能力在所有科室中墊底，收入規模排名第二和第三的皮膚科與牙科，在就診次均費用方面不同程度領先兒科。從打法來看，卓正是以相對親民的兒科服務定價為切入點，引流至皮膚科、眼科等其他科室。截至今年8月末，皮膚科在收入層面已經超越兒科，成為公司第一大科室。

圖：卓正醫療分科室就診人次與收入；資料來源：公司招股書，36氪

關于卓正兒科的服務價格，以兒保項目為例，卓正7~12月齡的兒保套餐定價2300元，包含2次兒保和5次體檢，贈送血常規、血鉛和視力篩查各三次，僅計算兒保和體檢，單次均價不到330元；和睦家0-1歲兒保疫苗基礎套餐價格為13988元，包含6次兒保和1歲以內的疫苗接種項目，減去疫苗接種的部分（二類苗以進口價格計算），單次兒保價格超過700元。

再從業務通量來看，卓正兒科2024年24.7萬的就診次數，以國內19家+海外5家，總共24家機構來計算，平均每天單個機構接待的就診人次約28次（含節假日），相比于公立三甲醫院的擁擠，卓正的兒科確實做到了環境優越、不用等，這也是高端私立醫療機構的一大優勢。

目前，卓正的盈利能力相對不強，2025年8月末的綜合毛利率僅錄得24%。拉長周期來看，卓正的毛利率中樞呈現出逐年穩步提升的態勢，主要得益于經營效率的提升，和一定程度的規模效應釋放。

期間費用里的大頭是行政開支，2024年行政開支占收入的比例約28%，同期銷售費用占比相對較低，不足2%。這反映出，公司在品牌塑造上主要依靠口碑效應，所以在營銷方面支出不多；另一方面，由于利潤空間相對有限，工資支出相對剛性，這種情況下，也不支持公司在營銷方面高舉高打。

行政開支中工資的占比約80%，行政開支的逐年增加主要因醫療機構擴張帶來的人員數量增長。員工結構方面，截至2024年末，卓正擁有全職醫生379人，占員工總數的21%；從履歷來看，醫生團隊的平均執業經驗約15年，79%曾在三甲醫院執業。現有的員工結構既體現了卓正依賴名醫導流的經營策略，而醫生團隊的總薪資預計也是公司整體工資開支的大頭。

凈利潤表現上，主要剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動的影響后，在經調整凈利潤層面，卓正于2024年末首次實現盈利，2025年前八個月的經調整的凈利潤只有1000萬左右，規模尚小，但在趨勢上亦是在逐年改善。影響卓正凈利潤核心因素主要有二：

1.毛利率的逐年提升增厚了利潤空間，是凈利潤改善的基礎；

2.行政開支是侵蝕利潤的主要科目，隨著公司業務規模的擴大，雇員工資作為剛性支出，對凈利潤造成了顯著拖累，名醫導流對現階段的卓正而言是一柄雙刃劍。

夾縫中的私立醫療

從行業的維度來看，國內的醫療服務行業，目前依然以公立醫療為主。

公開資料顯示，截至2024年末，我國共有109萬家醫療服務機構；其中，公立醫療機構53.77萬家，私立醫療機構則有55.43萬家。而且在趨勢上，私立醫療機構的數量保持穩健增長，公立醫療機構數量出現了一定萎縮。

圖：國內醫療機構數量結構；資料來源：公司招股書，36氪

雖然私立的數量已經反超公立，但是私立的收入卻遠不及公立，公開資料顯示，2024年私立醫療機構的總收入大約是公立醫療機構的1/5。目前，私立醫療機構的數量優勢尚未轉化為實力優勢，而且整體呈現“規模小、水平低、效益差”的特點。

圖：國內醫療機構收入結構；資料來源：公司招股書，36氪

對于卓正醫療而言，即便在私立醫療中做到了頭部，截至2024年末，按收入計算，卓正在私立高端醫療機構中排名第三，但同樣受到所在行業景氣度的影響。從業務規模來看，卓正的業務平臺主要以診所為主，且部分科室在行業內已經形成了較好的口碑，但與同期頭部公立醫院相比，在規模、技術等層面均存在較大的差距。這種差距本質是私立與公立在資源、公信力上的鴻溝，短期內難以逾越，導致患者整體對私立醫療的信任度相對較低。

盡管私立醫療在定價機制上具備較高靈活性，但我國醫療體系長期以公立醫療為主導的格局尚未改變，特別受近年來醫保控費的影響，疊加經濟弱復蘇的大背景，高端私立醫療“高質量服務對應高溢價”的商業邏輯面臨多重挑戰，同時還需應對人力、耗材等核心運營成本攀升的問題，這也是造成卓正盈利能力相對不強的主要原因之一。

醫療機構擴張面臨的行業通病

從行業發展趨勢來看，私立醫療的分化正在加劇：一方面，眼科、牙科、腫瘤康復等領域的頭部民營機構，借助連鎖化、集團化運營和差異化服務，成功對接資本市場，發展勢頭良好；另一方面，大量的中小私立醫療機構因缺乏核心競爭力、抗風險能力弱，正逐步被市場出清，私立醫療行業“馬太效應“愈發顯著。

分科室來看，眼科、牙科由于可復制性高，且投資壁壘相對不高，有利于在資本的助力下實現快速擴張。對于卓正而言，截止2025年8月末，眼科與牙科的收入僅次于皮膚科與兒科，分別是公司收入第三和第四高的科室。

卓正對眼科、牙科的布局，契合當下醫療服務行業連鎖化率持續提升的大趨勢。而且，公司連鎖化經營的一大好處，是在固定資產配置與耗材采買方面具備更強的議價能力，可以在一定程度上釋放規模效應，助力公司總體的毛利率提升。

但需注意的是，醫療服務行業的特殊性導致規模效應存在明顯邊界，即不同診所之間幾乎沒有可以共享的設備，醫師在操作層面上亦不存在共享，這就導致在醫療機構規模擴張的過程中，固定資產投資同步增加卻難以實現單位成本的顯著下降。

這一現象本質上反映出，醫療機構連鎖化程度的持續加深，主要是體現在管理形式上，但卻無法通過資源集中與協同運營來釋放更為顯著的規模效應，這就導致公司未來毛利率的提升上，存在一個明顯的天花板，這對公司業績與估值會產生比較大的影響。

再看公司目前收入第一高的皮膚科，除了可以診療皮炎、痤瘡、濕疹等傳統皮膚問題外，還能提供光子嫩膚、熱瑪吉、水光針等輕醫美項目。近年來，國內醫美需求總體相對疲軟，愛美客、昊海生科等醫美標的收入端，在今年Q3均呈現負增長。

作為醫美行業的下游終端，卓正皮膚科在行業承壓的背景下，截止今年8月末，實現收入逆勢正增長，其核心原因在于，卓正作為高端私立醫療的代表，對應的主要客戶群體為高凈值人群，這部分人群對醫美的消費意愿更強。基于輕醫美高頻次、高復購的消費特征，隨著公司規模的擴大，會員人數的增多，將支撐卓正皮膚科業績在未來的增長。

總的來看，卓正醫療以兒科為核心切入點，帶動皮膚科、眼科、牙科等多科室協同發展的業務邏輯已得到驗證。但公司仍面臨醫療機構擴張過程中，難以釋放更大規模效應的行業共性問題，這也使得其未來業績增長相對缺乏爆發力，更偏向穩健與可持續；同時，受國內醫療服務體系對定價的約束，其盈利能力不強的現狀，是壓制業績增長的另一大因素。

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