程強：沖高回落，延續縮量

程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

PART.01

市場概覽

2025年11月27日周四，A股市場沖高回落；國債期貨市場震蕩整理；商品指數上漲，貴金屬領漲，鉑上市首日大漲超6%。

PART.02

市場行情分析

1) 股票市場：沖高回落，延續縮量

沖高回落，延續縮量。今日A股主要指數呈現沖高回落特征，上證指數全天圍繞3870點震蕩，尾盤收漲0.29%，報3875.26點；深證成指收跌0.25%，報12875.19點；創業板指和科創50早盤大幅沖高后持續回落，創業板指收跌0.44%，報3031.30點，盤中一度漲超2%，科創50收跌0.33%，報1310.70點，盤中一度漲近3%。全市場成交額1.72萬億，較前一交易日縮量4.1%，連續兩日縮量，或顯示市場交投活躍度邊際下降。市場上漲家數2786家、下跌2445家。

周期強、成長弱。今日領漲板塊主要集中在周期紅利，基礎化工、石油石化、輕工制造、煤炭、銀行、電力及公用事業行業板塊分別上漲1.22%、1.06%、1.04%、1.00%、0.52%、0.47%，細分指數方面，鋰電電解液指數大漲6.25%。近日，山鷹、玖龍、亞太森博等主要企業紛紛發布調價函，計劃在11月底至12月初對旗下產品進行提價。此輪漲價覆蓋包裝紙和瓦楞紙，包裝用紙(如瓦楞紙、牛卡紙)漲幅較為溫和，普遍在50元/噸左右；而文化用紙(如復印紙、雙膠紙)漲幅較大，達到200元/噸。 11月26日，上海有色網數據顯示，碳酸亞乙烯酯（VC）上漲3000元/噸，平均報價為16.8萬元/噸；電池級碳酸乙烯酯EC（送到成交價）均價為6550元/噸，同比上漲2.34%；繼前一日突破16萬元/噸后，六氟磷酸鋰（國產）再次上漲2500元/噸，觸達16.3萬元/噸。商品漲價行情或推動市場對周期品種關注度提升。 科技板塊相對偏弱，傳媒指數下跌1.39%領跌行業指數，或反映科技成長股近期強勢反彈后存在短期獲利回吐壓力。

年末交易清淡，關注市場量能情況。近期市場反彈后連續成交額縮量，或反映當前市場處于政策真空期與年末效應疊加階段，資金風險偏好或趨于保守，估值分化下風格再平衡仍將延續。長期來看，科技或仍是市場核心主線，AI應用、人形機器人等新質生產力領域在政策支持下有望打開成長空間，短期建議關注低估值周期品與高股息防御板塊，待科技板塊調整到位后再布局優質成長股。同時關注12月中央經濟工作會議和美聯儲議息會議情況。

2) 債券市場：國債期貨市場震蕩整理

國債期貨市場震蕩整理。今日國債期貨市場呈現分化震蕩整理走勢，10年期合約（T2603.CFE）表現最弱，收盤跌0.06%至107.895元；30年期合約（TL2603.CFE）微跌0.01%，收114.42元；5年期合約（TF2603.CFE）同步微跌0.01%，收105.770元；2年期合約（TS2603.CFE）逆勢上漲0.01%，收102.390元。

資金面平穩偏寬格局未改。今日銀行間市場資金面延續均衡偏松格局，央行通過逆回購凈投放流動性，短端資金利率多數下行，顯示市場對年末流動性預期保持樂觀。公開市場操作方面，央行開展3564億元7天期逆回購，操作利率維持1.40%，當日3000億元逆回購到期，實現凈投放564億元。Shibor短端分化，隔夜品種下行0.2BP至1.314%，連續四日低于1.32%；7天期下行2.8BP至1.425%，仍略高于政策利率（1.40%）2.5BP，顯示銀行間資金拆借成本溫和；14天期微升0.1BP至1.508%，跨月資金需求初現但影響有限。

短期存在技術性修復需求，持續關注內外政策和經濟數據。昨日30年期合約大跌0.86%后，今日部分資金逢低介入，推動長端合約跌幅收窄，或顯示抄底資金進場。同時，資金面寬松支撐短端，疊加年末機構或有配置需求，推動合約微漲。短期來看，債市或缺乏明確趨勢性機會，預計維持窄幅震蕩；中長期需關注中央經濟工作會議對財政發力節奏、貨幣政策取向的定調，12月美聯儲降息預期，以及年末資金面跨月表現。

3) 商品市場：商品指數上漲，貴金屬領漲

商品指數上漲，貴金屬領漲。今日南華商品指數收于2536.16點，上漲0.36%，市場呈現“貴金屬強勢領漲、工業品分化調整”的格局。新上市的鉑期貨主力合約首日大漲6.25%，收盤價430.3元/克；鈀上漲1.53%，收于370.6元/克；滬銀同步大漲3.35%。新能源金屬板塊則表現疲弱，碳酸鋰主力合約下跌1.68%，延續近期調整趨勢。農產品與能化板塊內部分化，花生、雞蛋等消費品類上漲，瀝青、PTA、短纖等化工品下跌。

鉑、鈀上市首日大漲。今日鉑、鈀期貨上市首日表現亮眼。我們認為一方面受整體貴金屬板塊強勢影響，宏觀層面，美聯儲12月降息預期升至80%以上。另一方面工業屬性同步推高價格。供給端，據世界鉑金投資協會WPIC的預計，2025年全球鉑金市場供需預期偏緊，供給缺口為26-30噸左右，主要原因是南非產出下滑和回收供應疲軟；需求端，四季度為傳統汽車生產高峰，疊加氫能項目發展，或推動鉑需求提升。但需注意鉑、鈀作為新上市期貨品種，上市初期價格或易受短期資金影響，需警惕高波動風險。

農產品板塊內雞蛋、油脂類等消費品類領漲。今日雞蛋主力合約上漲2.08%，收3282元/500千克，我們認為或因前期價格大幅下跌后，養殖端補欄情緒謹慎，導致短期供應偏緊，疊加臨近年末終端消費季節性回暖，推動價格反彈。棕櫚油、豆二、花生主力合約分別上漲1.74%、1.48%、1.34%，或因前期棕櫚油持續下跌后反彈帶動油脂板塊上漲，南部半島棕櫚油壓榨商協會（SPPOMA）數據顯示，2025年11月1日-25日馬來西亞棕櫚油單產環比前一月同期增加3.34%，出油率環比前一月同期增加0.41%，產量環比前一月同期增加5.49%。

PART.03

交易熱點追蹤

2) 近期核心思路總結

權益方面，我們認為近期市場反彈后連續成交額縮量，或反映當前市場處于政策真空期與年末效應疊加階段，資金風險偏好或趨于保守，估值分化下風格再平衡仍將延續。人工智能相關科技領域長期看好，短期需關注市場成交量能否放大。

債市方面，我們認為當前債市延續偏弱，或因市場情緒層面主導，建議關注央行流動性變化、美債收益率變化、國內經濟數據。

商品方面，我們認為貴金屬方面或延續強勢表現，若12月非農數據疲軟或地緣風險升溫，未來仍有上行機會。

風險提示：地緣政治變化，美聯儲降息預期。