恒運昌IPO：沖刺在即，翻倍增長突變負增長，六成營收依賴單一客戶

恒運昌本周五迎來上會大考，看似IPO沖刺在即，僅一步之遙，但不到揭幕那一刻，結果仍然未知。但即便成功上市，未來業績能否持續增長，企業能否持續為投資者帶來真金白銀的滿意回報，依然是資本市場對恒運昌的持續考驗。

今年11月14日，由中信證券保薦上市的深圳市恒運昌真空技術股份有限公司(以下簡稱“恒運昌”或發行人)將迎來科創板IPO的上會大考，距離其IPO申請獲受理僅過去半年。

恒運昌主營等離子體射頻電源系統等產品的研發、生產和銷售。報告期內，恒運昌業績一度迎來翻倍增長；然而好景不長，今年上半年其業績開始急轉直下，歸母凈利潤更迎來負增長。當半導體行業已邁入下行周期，還嚴重依賴單一客戶的恒運昌，未來業績能否持續受到質疑。

圖片來源于：企業官網

從翻倍高增長到負增長

行業下行周期來臨

從2022至2024年，恒運昌業績增長迅速，營業收入從1.58億元一路升至5.41億元，復合增長率高達84.91%；歸母凈利潤也從2618.79萬元升至1.42億元，復合增長率達到132.49%。如此高增速，在半導體行業并不常見。

數據來源于：招股說明書

但業績高增長在2025年上半年卻大幅放緩，期間內恒運昌實現營業收入 3.04億元，同比僅增長4.06%；同期實現歸母凈利潤0.69億元，同比反而下滑11.99%，迎來負增長。

而關于下半年的業績，恒運昌在對上交所問詢函的回復中明確表示：“公司預計2025年度營業收入同比小幅下降”。全年營收預計將落在5億元的上下區間內，全年扣非凈利潤有可能低于1億元，迎來同比20%以上的跌幅。

受半導體行業步入下行周期的不利影響，恒運昌未來業績能否持續增長，也因此受到外界質疑，成為其本次IPO面臨的核心問題。

半導體行業的周期性現象較為明顯，僅2015—2024十年間，就已歷經三個完整周期。每個周期內，行業都在需求增長、供需平衡、供過于求、庫存去化四個階段循環往復，銷售額跌宕起伏，恒運昌作為半導體設備核心零部件供應商，其命運亦與半導體行業景氣程度緊密相連。

在行業上行周期，市場需求旺盛，晶圓廠紛紛加大資本開支，擴充產能，對半導體設備及零部件的采購需求激增。恒運昌于是在2022至2024年間營收凈利雙雙實現大幅增長。

然而半導體行業進入下行周期后，市場需求明顯下滑，行業增速放緩產能過剩，恒運昌的境況也急轉直下。特別是國內半導體設備市場，由于產能周期調整和成熟制程產能過剩，在2025年第一季度就已出現銷售額下降及市場份額萎縮的情況。受此影響，晶圓廠紛紛收縮資本開支，減少對半導體設備及零部件的采購。中芯國際、長江存儲等國內大型晶圓廠在2025年的資本開支計劃也較以往年份大幅減少，這直接導致恒運昌的訂單量銳減。2025年6月末，恒運昌在手訂單金額為1.2億元，短短三個月后卻銳減至8440萬元，下滑幅度達29.67%。

六成業績來自單一客戶

收入“白條化”加劇

此外，恒運昌客戶結構失衡，集中度過高，同樣成為未來業績可持續的隱患。報告期內，前五大客戶貢獻的收入占比主營業務，分別高達73.54%、80.39%、90.62%及89.37%。其中，來自第一大客戶拓荊科技的銷售收入占比分別為45.23%、58.16%、63.13%及62.06%。恒運昌業績嚴重依賴少數客戶的貢獻，如同“把所有雞蛋放在同一籃子里”，讓未來充滿了不確定性與風險。

被恒運昌押注的拓荊科技，其未來經營策略、市場份額、技術路線等方面的任何變化，都可能引起恒運昌業績的連鎖反應。比如拓荊科技出于成本控制考慮，減少對恒運昌產品的采購量，轉向其他更具價格優勢的供應商，則恒運昌的業績將迅速迎來縮水。

數據來源于：招股說明書

過于依賴大客戶，還可能導致恒運昌議價權落下風。除了定價需要讓步，收款期限也不得不“放水”，其應收賬款規模因此增加，資金使用效率下降，財務風險增加。

報告期內，恒運昌應收賬款賬面價值直線上升，分別為0.19億元、0.68億元、0.78億元和1.39億元(63.48%來自拓荊科技)；占營收的比例也從12.63%上升到24.15%，收入更趨“白條化”，含金量下降。應收賬款周轉率則從8.89持續下降到5.31，賒銷對增收的邊際效用持續減弱。

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此外，恒運昌向拓荊科技交貨時采用VMI模式(Vendor-Managed Inventory)，即貨在后者倉庫，實際裝機驗收后才能確認收入。雖然提高了響應速度節省了運費，但也把庫存風險全部推給了恒運昌，還可能帶來提前確認收入的風險，影響財務數據真實性。外界對其今年6月份的單月收入過高質疑，也許就是冰山一角。

單月收入過高打破過往規律

高毛利率超越行業領跑者

恒運昌今年6月的單月收入過高，突破了八千萬元，占上半年的26.44%，遠超歷史同期水平。但恒運昌以往每月收入分布卻較為均勻，并未出現這樣的“突出”先例，于是引發外界對其集中確認收入美化業績的質疑。

恒運昌則以下游需求爆發以及客戶產能恢復為由，稱拓荊科技為滿足“首條全國產化產線”三季度試產需求，緊急追加采購；同時，拓荊科技上海工廠于2025年6月正式投入使用，因搬遷延誤的訂單在6月集中交付。這些外在因素雖一定程度上會增加當月收入，但增幅之大并打破過往規律，實在出乎意料。

恒運昌今年6月對拓荊科技銷售6065.91萬元，占當月收入的75.45%。拓荊科技不僅是恒運昌的第一大客戶，也是后者股東，雙方的關聯關系，令交易真實性與公允性面臨拷問。有觀點質疑，恒運昌與拓荊科技可能存在美化業績的動機，通過集中確認收入的方式，滿足上市審核要求或吸引投資者關注。

雖然恒運昌強調所有收入均有真實訂單支撐，相關應收賬款已在10月底前100%回款，并通過函證核實不存在跨期確認問題。但函證過程是否存在漏洞以及人為干預？所以理論上依然存在可操作空間。

此外，恒運昌在報告期內高毛利率的真實性，也受到質疑。從報告期初的41.49%持續攀升，直至期末時的49.01%，領先行業平均且優勢持續擴大。

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盡管恒運昌在國內市場嶄露頭角，但其產品性能與國際領先企業MKS、AE相比，客觀來說仍存在一定差距。以關鍵技術指標和產品穩定性為例，恒運昌最新一代產品僅達到MKS、AE次新一代產品同等性能指標；在一些高端應用場景下，其產品的穩定性、兼容性等方面亦與國際巨頭產品存在明顯短板。比如恒運昌第三代產品Aspen系列雖可支撐14納米先進制程，但國際巨頭MKS、AE已壟斷7納米以下市場，而恒運昌在這一關鍵技術領域尚未取得實質性突破。在阻抗自動匹配方面，恒運昌同樣滯后，其仍依賴響應較慢的機械電容調節，響應速度僅為100ms級別，而國際巨頭已發展出微秒級的固態匹配器，響應速度提升了幾個數量級。

在市場競爭中，產品性能處于劣勢的企業，為獲取市場份額，通常需要采取低價策略，毛利率也相應會較低。但恒運昌的實際表現卻反其道而行之，高毛利率優勢反而還在擴大，這明顯與市場規律相悖。恒運昌背后的大客戶拓荊科技同樣扮演了關鍵角色。有觀點質疑拓荊科技基于股東身份，是否可能給予恒運昌一定的價格傾斜，以維持其高毛利率？但關聯交易下的高毛利往往缺乏真實性與可持續性，尤其是在恒運昌成功上市后，還能維持多久？

此外，在恒運昌“國產替代”的口號下，其供應鏈體系卻仍存在致命短板，關鍵元器件依賴進口，部分核心元器件如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等，全球90%產能均集中在美歐地區。2023年MKS已被要求對中國出口射頻功率管申請許可證，許可證平均審批周期長達90天，而恒運昌的“安全庫存”僅夠維持60天。未來若國外對射頻功率器件等關鍵元器件的出口管制加劇，恒運昌的供應鏈隨時可能面臨“沒米下鍋”的風險。一旦耽誤交期構成違約，高額賠償金可能把恒運昌的當期利潤直接清零。

恒運昌本次IPO擬募集資金14.69億元，擬投向“沈陽半導體射頻電源系統產業化建設項目”等5大項目，其中1.69億元擬用于補充流動資金，融資合理性也備受市場關注。截至2025年上半年，恒運昌賬面貨幣資金高達4億元，既然資金充裕且無大額負債壓力，那為何還要通過IPO補流？

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今年7月,恒運昌被抽中現場檢查的消息傳出，令資本市場為其捏了把冷汗。雖然現場檢查只是監管的正常工作流程，但實操中，過往被抽中現場檢查的企業，撤回IPO申請的比例超過70%。是否又與對恒運昌財務數據真實性的質疑有關？

恒運昌本周五迎來上會大考，看似IPO沖刺在即，僅一步之遙，但不到揭幕那一刻，結果仍然未知。但即便成功上市，未來業績能否持續增長，企業能否持續為投資者帶來真金白銀的滿意回報，依然是資本市場對恒運昌的持續考驗。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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