泰格1200億市值沒了！臨床CRO還有未來嗎？

E藥資本界

臨床CRO正面臨“藥企解綁”的生死大考。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

“我們相信擺脫傳統(tǒng)CRO模式的束縛，能讓我們以更具成本效益的方式開展開發(fā)活動，并縮短臨床概念驗證時間”。百濟神州在2025年半年報中傳達的態(tài)度，猶如一顆子彈正中臨床CRO眉心。

當下，臨床CRO賽道正在遭遇一場關于生存邏輯的靈魂拷問：一邊是恒瑞醫(yī)藥、百濟神州等成熟藥企自建臨床團隊，截至2025年中，恒瑞醫(yī)藥自有的臨床開發(fā)團隊已覆蓋約5000名臨床研究者，百濟神州全球臨床團隊也已超3700人；百濟神州更是直接表示：公司已經(jīng)能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。另一邊，曾經(jīng)高度依賴研發(fā)外包服務的Biotech公司也正逐漸走向成熟，對臨床CRO依賴度正逐漸減弱。

臨床CRO的核心價值似乎正被打上問號，這類企業(yè)的未來又將走向何方？

作為國內(nèi)臨床CRO賽道的絕對龍頭，泰格醫(yī)藥（300347、HK3347）無疑站在了風口浪尖上。其近年來的業(yè)績呈現(xiàn)，更是加劇著市場對其長期價值的擔憂。在愈演愈烈的市場競爭中，泰格醫(yī)藥毛利率已從2020年的47%以上，逐步降至2025年前三季度的30%以下，項目的毛利空間不斷萎縮。在創(chuàng)新藥下行的行業(yè)周期中，“臨床CRO+投資”雙輪驅動的泰格醫(yī)藥，更是遭遇了雙重沖擊。

二級市場上，泰格醫(yī)藥市值已從1784億高點跌至500億梯隊，1200億煙消云散；即便2025年以來二級市場行情回暖，其市值也未見明顯起色。

▲來源：億牛網(wǎng)-泰格醫(yī)藥歷史市值

在這樣的行業(yè)背景與企業(yè)困境交織下，臨床CRO的核心價值以及泰格醫(yī)藥的破局路徑亟待被重新審視。這不僅關乎一家企業(yè)的發(fā)展走向，更牽動著整個臨床CRO行業(yè)的命運。

接下來，我們將重點聚焦于三個問題：臨床CRO的價值是否真的被弱化，這個行業(yè)還有未來嗎？在愈演愈烈的市場競爭中，泰格醫(yī)藥靠什么贏下這場戰(zhàn)爭？泰格醫(yī)藥的業(yè)績波動因行業(yè)周期而加倍放大，那么創(chuàng)新藥的周期趨勢又將何去何從？

臨床CRO還有未來嗎？

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醫(yī)藥研發(fā)外包底層的生存邏輯，本質上取決于兩個問題：第一，藥企是否有持續(xù)做藥品研發(fā)的意愿？第二，藥企研發(fā)是否有持續(xù)外包的意愿？

其中，關于第一個問題的答案毋庸置疑是肯定的。制藥行業(yè)具備顯著的利潤空間，國內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企業(yè)比如恒瑞醫(yī)藥、百濟神州，其毛利率普遍在80%以上。

然而，當創(chuàng)新藥過了專利保護期后，所謂“專利懸崖”也將如約而至。仿制藥蜂擁而上，全方位擠壓創(chuàng)新藥企生存空間。根據(jù)藥時代統(tǒng)計信息，截止2037年，超25款產(chǎn)品將會面臨專利懸崖，以2024年銷售額為準，合計潛在損失金額超2364億美元。

而能否有源源不斷的新藥上市，則是對沖專利懸崖風險的唯一手段。為此，創(chuàng)新藥企業(yè)必得一直走在新藥研發(fā)的路上。

但是只有研發(fā)投入還不夠，第二個問題：藥企是否愿意把研發(fā)外包更是關鍵。尤其是對于泰格醫(yī)藥這類重點聚焦于臨床CRO階段的企業(yè)而言，行業(yè)變局一直是近幾年的主旋律。

截至2025年上半年末，恒瑞醫(yī)藥自有的臨床開發(fā)團隊已經(jīng)覆蓋約5000名臨床研究者；百濟神州也已經(jīng)建立了一支超過3700人的全球臨床團隊。百濟神州更是直接表示：公司已經(jīng)能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。

與此同時，biotech企業(yè)也越來越成熟，疊加有實力的藥企自建臨床團隊，行業(yè)整體對臨床CRO外包的依賴度逐漸下降，這是不可否認的客觀事實。

那么，臨床CRO還有未來嗎？先說答案，有。

對藥企而言，無論是自建臨床團隊，還是與外包合作，最核心目的就兩個字：效率。當然成本也很關鍵，但藥企在成本更高的前提下也選擇自建團隊，則更多是基于控制效率的考量。

制藥是一個很特殊的行業(yè)，搶效率某種程度上就是在定生死、決成敗。比如一款新藥，在臨床階段耽擱5年、10年，即便最后成功上市，市場也已經(jīng)發(fā)生了改變。而比起外包，自建則更能夠把控項目進度、自己掌控命運，尤其在行業(yè)上行期，外包服務供不應求時，很可能因為項目在外包商的優(yōu)先級滯后導致最終落后于人。

但反過來，倘若外包服務商能夠保證效率、且能夠比藥企自建團隊提供更高的效率，那么外包的價值也將就此顯現(xiàn)。

而現(xiàn)實情況也正如此。經(jīng)E藥資本界與業(yè)內(nèi)專業(yè)人士了解，目前藥企自建的臨床團隊，在效率上其實仍然不及專業(yè)提供臨床外包服務的頭部企業(yè)。

臨床外包服務雖然行業(yè)準入門檻不高，但其背后，對流程節(jié)點的把控、對醫(yī)院醫(yī)生等資源渠道的精準對接、以及團隊員工的項目實操經(jīng)驗等，每一項都需要長時間、多項目的系統(tǒng)積累。而這恰恰是泰格醫(yī)藥這類在行業(yè)內(nèi)深耕多年的專業(yè)外包商的核心壁壘。

或許，臨床CRO的生存邏輯正在經(jīng)受挑戰(zhàn)，但挑戰(zhàn)的不是這個行業(yè)的未來，而是這個行業(yè)中無法用高效鑄就核心壁壘的企業(yè)。未來留下來的企業(yè)，不僅要與同行競爭，也要與藥企自建團隊競爭，只有效率領先才能有生存空間。

靠什么贏下這場戰(zhàn)爭？

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前面，我們從底層生存邏輯的角度肯定了臨床CRO這個行業(yè)的未來，但還存在一個不容忽視的現(xiàn)狀是：CRO行業(yè)技術壁壘不高，行業(yè)競爭正越來越激烈。

那么，靠什么去贏下這場戰(zhàn)爭？

與同行相比，泰格醫(yī)藥握著兩張底牌：一是規(guī)模化，二是全球化。

泰格醫(yī)藥作為國內(nèi)最大的臨床CRO企業(yè)，規(guī)模是它的極大優(yōu)勢。而規(guī)模化折射的是成本問題：臨床外包服務行業(yè)的規(guī)模效應相當明顯，比如同樣搭建了一個團隊，承接一個項目和承接十個項目攤下來的成本自然不可比。

而競爭之下，尤其是價格戰(zhàn)之下，越低的成本也就意味著越強的抗壓能力、甚至是主動出擊的能力。當小企業(yè)承接不住這樣的競爭壓力時，市場份額也將越來越向頭部集中。到2024年底，部分中小型臨床CRO已經(jīng)開始逐漸收縮規(guī)模。

只是需要注意，這并不意味著泰格醫(yī)藥能夠在內(nèi)卷戰(zhàn)場中毫發(fā)無傷、甚至坐收漁利。數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥毛利率已從2020年的47%以上，逐步降至2025年前三季度的30%以下，項目的毛利空間不斷萎縮。

▲來源：iFinD-泰格醫(yī)藥毛利率

這也說明，雖然泰格醫(yī)藥比起同業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，但僅堅守成本優(yōu)勢是遠遠不夠的。未來，泰格醫(yī)藥更大的看點，是它在全球市場的布局。

泰格醫(yī)藥是國內(nèi)為數(shù)不多的具備全球化服務能力的臨床CRO服務商，員工分布于美洲、亞太地區(qū)、歐洲、中東和非洲。2025年7月，泰格醫(yī)藥宣布收購日本CRO公司Micron（日本首家專注于醫(yī)學影像分析的CRO公司），繼續(xù)擴大在日本和亞太地區(qū)的客戶覆蓋。

泰格醫(yī)藥在國際市場的搶先布局已經(jīng)從兩個方面帶來業(yè)績增量：

一是業(yè)務承接。伴隨國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)出海進程加快，中國藥企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的臨床需求增加，2024年泰格醫(yī)藥在海外市場的商務拓展亮眼，尤其是北美市場的新簽訂單和業(yè)務均實現(xiàn)了快速增長。2024年新增合同金額超100億。

二是利潤增厚。比起內(nèi)卷加劇的國內(nèi)市場，其國際業(yè)務顯然更具利潤空間，這一點從數(shù)據(jù)也可得到驗證：2025年上半年國外不到20%的員工創(chuàng)造了約50%的收入；其國外業(yè)務毛利率為31.47%，比國內(nèi)業(yè)務高了4個百分點。

總而言之，規(guī)模化給泰格醫(yī)藥帶來了對抗市場競爭的底氣，在近兩年的市場環(huán)境下，泰格醫(yī)藥是為數(shù)不多的還能夠在業(yè)務層面維持真正盈利的臨床CRO公司；而全球化則給泰格醫(yī)藥帶來了新的增長機遇，伴隨中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海，搶先全球化布局的泰格醫(yī)藥已搶占先機。

周期波動何去何從？

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但無論是國內(nèi)市場還是全球布局，泰格醫(yī)藥的業(yè)績背后都還潛藏著一個巨大的變量，即創(chuàng)新藥的行業(yè)周期。

自2022年整個創(chuàng)新藥融資市場遇冷以來，泰格醫(yī)藥業(yè)績疲態(tài)盡顯。一方面，藥企融資金額銳減，臨床項目從根源上減少；另一方面，存量項目由于藥企缺少資金支撐，也出現(xiàn)部分撤退或者難以回款。

另外更關鍵的是，泰格醫(yī)藥一直走臨床CRO+投資雙輪驅動的戰(zhàn)略，截至2025年三季度末，其賬面其他非流動金融資產(chǎn)高達100億，其背后主要是醫(yī)藥基金和非上市公司股權投資。這部分投資標的，可能會成為泰格醫(yī)藥潛在的項目儲備，支撐業(yè)務生態(tài)；但在行業(yè)下行期，這樣的雙重屬性，也讓泰格醫(yī)藥受到了雙重沖擊：由于整個板塊估值下降，2024年泰格醫(yī)藥僅投資造成的公允價值變動損失，就達5個億。

但反過來，一旦行業(yè)回暖，這也是巨大的、雙倍的業(yè)績增長契機。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，行業(yè)回暖從二級市場傳至一級市場再到行業(yè)面，需要一定的傳導時間，每個鏈條大約需要3-6個月，全鏈條約6-9個月開始顯現(xiàn)。

而2025年初，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場在BD出海帶動下，二級市場已經(jīng)率先回暖。到第三季度，泰格醫(yī)藥的投資標的估值已經(jīng)開始修復，單季度實現(xiàn)公允價值變動損益4個億，帶動公司凈利潤同比增長20.88%。接下來，經(jīng)營層面的業(yè)績修復或將在第四季度或明年的財報中逐步呈現(xiàn)。

但需要警惕的是，資本市場永遠存在“扎堆效應”，這就導致行業(yè)必然會出現(xiàn)起起伏伏的周期波動，而泰格醫(yī)藥的雙重屬性又將放大這種波動效應。而我們能做的，就是放平心態(tài)去看待其在周期回暖之下的業(yè)績爆發(fā)，以及周期再度下行之后的業(yè)績驟減，表面的業(yè)績波動并沒有改變這家公司的內(nèi)在價值。臨床CRO的底層邏輯還在，但行業(yè)的競爭壓力也在，長期沉淀的規(guī)模化優(yōu)勢與前瞻性的全球化布局，是泰格醫(yī)藥維系長期價值的關鍵底牌。

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由中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、中國醫(yī)藥生物技術協(xié)會指導，北京市海淀區(qū)人才工作局、中關村科學城管委會、E 藥經(jīng)理人、中國醫(yī)療健康投資50人論壇聯(lián)合主辦，北京中關村科學城創(chuàng)新發(fā)展有限公司協(xié)辦的2025’第十七屆中國醫(yī)藥企業(yè)家科學家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

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