十二年長(zhǎng)跑終撞線：深度解析八馬茶業(yè)港股上市之路與未來棋局

2025年10月28日，港交所的鑼聲為中國(guó)茶行業(yè)開啟了新的篇章。八馬茶業(yè)股份有限公司正式掛牌上市，加冕“高端中國(guó)茶第一股”。資本市場(chǎng)的反應(yīng)異常熱烈：公開發(fā)售獲得驚人的1920倍超額認(rèn)購(gòu)，凍結(jié)資金高達(dá)864億港元；上市首日，股價(jià)以86.5港元開盤，較50港元的發(fā)行價(jià)飆升73%，市值一度突破73億港元。這一系列數(shù)字，無疑為這杯“資本之茶”注入了強(qiáng)心劑。

然而，這場(chǎng)風(fēng)光無限的資本盛宴背后，卻是一段長(zhǎng)達(dá)十二年、充滿坎坷的遠(yuǎn)征史。這并非一蹴而就的勝利，而是歷經(jīng)三度沖擊A股市場(chǎng)失敗后，一次“改道超車”式的絕地反擊。

十二年上市路，為何“A股折戟，港股功成”？

八馬茶業(yè)的上市之路，是一部跨越十二年的“闖關(guān)史”。其間，市場(chǎng)的選擇、監(jiān)管的邏輯與企業(yè)自身的基因相互交織，最終導(dǎo)向了“A股折戟，港股功成”的結(jié)局。這不僅是八馬的戰(zhàn)略抉擇，更折射出兩個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)截然不同的價(jià)值判斷。

自2013年啟動(dòng)上市計(jì)劃以來，八馬茶業(yè)對(duì)A股市場(chǎng)可謂“癡心不改”。從最初計(jì)劃登陸深交所中小板，到2015年掛牌新三板并于三年后摘牌，再到先后沖刺創(chuàng)業(yè)板（2021年）、主板（2022年、2023年），最終均以主動(dòng)撤回申請(qǐng)告終。這種“屢敗屢戰(zhàn)”的背后，是其商業(yè)模式與A股審核邏輯之間的深刻“水土不服”。

傳統(tǒng)茶行業(yè)長(zhǎng)期存在“大行業(yè)、小企業(yè)”的格局，市場(chǎng)高度分散。截至2024年末，中國(guó)茶葉市場(chǎng)CR5（前五大企業(yè)市場(chǎng)占有率）僅為5.6%。茶葉作為農(nóng)產(chǎn)品，其品質(zhì)受地域、氣候影響巨大，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)困難，盈利穩(wěn)定性存疑。八馬茶業(yè)雖將自身定位為“精制茶制造業(yè)”，試圖規(guī)避純農(nóng)業(yè)屬性，但在A股市場(chǎng)，這種介于農(nóng)業(yè)與工業(yè)之間的模糊定位，并未獲得明確的政策支持，使其在審核中始終面臨挑戰(zhàn)。

A股監(jiān)管層對(duì)八馬茶業(yè)商業(yè)模式的核心疑慮，集中在其龐大且復(fù)雜的加盟體系上。截至2025年6月，八馬在全國(guó)擁有超過3500家門店，其中加盟店占比高達(dá)九成以上，貢獻(xiàn)了公司約50%的收入。更深層次的問題在于其加盟商網(wǎng)絡(luò)的“熟人化”特征——招股書披露，大量加盟商由公司前員工及其親屬經(jīng)營(yíng)。這引發(fā)了監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易、利潤(rùn)輸送、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性以及公司對(duì)渠道控制力穩(wěn)定性的多重拷問，成為其A股之路最難逾越的障礙之一。

八馬茶業(yè)是典型的家族企業(yè)。王氏三兄弟及其親屬通過一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)持有公司超55%的投票權(quán)，并占據(jù)了董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等核心管理崗位。這種高度集中的股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)，雖然在企業(yè)早期發(fā)展中展現(xiàn)出決策高效的優(yōu)勢(shì)，但在追求規(guī)范化、透明化治理的A股市場(chǎng)，卻容易被視為潛在的公司治理風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司研發(fā)投入占比長(zhǎng)期不足1%的問題也屢被問詢，加深了市場(chǎng)對(duì)其“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的印象，與其科技賦能的敘事形成反差。

在A股市場(chǎng)屢屢碰壁后，八馬茶業(yè)于2025年1月果斷轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，這是一次基于對(duì)不同資本市場(chǎng)邏輯深刻理解的戰(zhàn)略遷躍。事實(shí)證明，港股市場(chǎng)為其商業(yè)模式提供了更高的適配性。

首先，港交所作為國(guó)際化的資本市場(chǎng)，對(duì)消費(fèi)品領(lǐng)域的商業(yè)模式展現(xiàn)出更高的包容度。對(duì)于加盟連鎖、家族控股這類在傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)中普遍存在的模式，港股的審核邏輯更側(cè)重于其商業(yè)的可持續(xù)性、市場(chǎng)龍頭地位和現(xiàn)金流健康度，而非過度糾結(jié)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的細(xì)節(jié)。其次，同行業(yè)企業(yè)瀾滄古茶于2023年底成功登陸港股，為八馬茶業(yè)提供了清晰的參照路徑和市場(chǎng)預(yù)期，證明了原葉茶企在港股的可行性。

最終，市場(chǎng)的熱烈反響印證了這次戰(zhàn)略選擇的正確性。高達(dá)1920倍的超額認(rèn)購(gòu)和上市首日的股價(jià)大漲，充分說明了資本市場(chǎng)對(duì)八馬茶業(yè)“高端中國(guó)茶第一股”稀缺性價(jià)值的高度認(rèn)可。這不僅是對(duì)其行業(yè)龍頭地位的肯定，也是對(duì)其在傳統(tǒng)行業(yè)中成功實(shí)現(xiàn)品牌化和規(guī)模化運(yùn)營(yíng)能力的獎(jiǎng)賞。

從百年世家到現(xiàn)代茶業(yè)巨頭的商業(yè)版圖

八馬茶業(yè)的成功，根植于其將三百年文化傳承與現(xiàn)代商業(yè)邏輯巧妙融合的能力。通過構(gòu)建“文化賦能、全渠道驅(qū)動(dòng)、數(shù)字革命”的增長(zhǎng)模型，它在中國(guó)高度分散的茶葉市場(chǎng)中， carving out 了一條獨(dú)特的品牌化與規(guī)模化之路。

八馬的品牌故事始于三百多年前，其王氏先祖王士讓發(fā)現(xiàn)并制作鐵觀音的傳奇歷史，至今已賡續(xù)十三代。公司董事長(zhǎng)王文禮本人更是“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)鐵觀音制作技藝代表性傳承人”，這一身份為品牌提供了無與倫比的權(quán)威性背書。通過將茶葉從普通農(nóng)產(chǎn)品“文化升維”為承載歷史底蘊(yùn)的文化等價(jià)物，八馬成功構(gòu)建了其高端品牌定位的護(hù)城河。多次服務(wù)于金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人廈門會(huì)晤、中印東湖茶敘等重大國(guó)事活動(dòng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了其作為“國(guó)事用茶”的高端形象，為其產(chǎn)品帶來了強(qiáng)大的品牌溢價(jià)。

如果說文化是八馬的“魂”，那么其“全渠道連鎖+數(shù)字化”的運(yùn)營(yíng)體系則是其高速增長(zhǎng)的“體”。

八馬茶業(yè)是中國(guó)茶葉行業(yè)無可爭(zhēng)議的“網(wǎng)絡(luò)霸主”，通過“直營(yíng)+加盟”雙線并行的模式，特別是自2007年以來大力發(fā)展的加盟體系，公司迅速在全國(guó)構(gòu)建了超過3600家門店的龐大網(wǎng)絡(luò)，其中加盟店超過3300家，實(shí)現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)的深度滲透。近年來，八馬更致力于將線下門店從單純的銷售點(diǎn)，升級(jí)為提供品鑒、社交和文化體驗(yàn)的“城市會(huì)客廳”，極大地增強(qiáng)了客戶粘性與品牌體驗(yàn)。

如今，其線上收入占比已穩(wěn)步提升至2025上半年的35.4%，全渠道粉絲數(shù)超過4000萬(wàn)。更重要的是，八馬將數(shù)字化深入到產(chǎn)業(yè)鏈上游，構(gòu)建了“智慧茶園+智能工廠+智慧倉(cāng)儲(chǔ)”的智能體系。通過物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了從茶園病蟲害監(jiān)控、生產(chǎn)加工到倉(cāng)儲(chǔ)物流的全流程數(shù)字化管理，這在極大程度上解決了傳統(tǒng)茶產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、品控不穩(wěn)定的核心痛點(diǎn)。

龍頭地位下的業(yè)績(jī)隱憂

盡管八馬茶業(yè)頭頂“高端第一”的光環(huán)，但深入其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并與同業(yè)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)其龍頭地位之下，既有穩(wěn)健的基本盤，也潛藏著行業(yè)共性的挑戰(zhàn)與自身的業(yè)績(jī)隱憂。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，八馬茶業(yè)在上市前幾年保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。2022年公司營(yíng)收為18.18億元，2023年增長(zhǎng)16.7%至21.22億元；同期凈利潤(rùn)也從1.66億元增至2.06億元。然而，進(jìn)入2025年上半年，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)回調(diào)，營(yíng)收同比下降4.23%至10.63億元，凈利潤(rùn)同比下滑17.81%至1.20億元。公司將其歸因于為聚焦長(zhǎng)期價(jià)值而進(jìn)行的“戰(zhàn)略性調(diào)整”，如優(yōu)化普通門店、聚焦旗艦店建設(shè)等。

毛利率方面，八馬茶業(yè)整體維持在52%-55%的健康水平。但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異巨大：2024年前三季度，毛利最高的線下直營(yíng)渠道達(dá)到78.2%，而貢獻(xiàn)近半收入的加盟渠道毛利率僅為46.0%。這揭示了其盈利模式對(duì)加盟商“以量換利”的依賴，也意味著加盟商網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性和盈利能力，將是未來業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。

將八馬置于港股同業(yè)中，其行業(yè)地位與面臨的挑戰(zhàn)更為清晰。作為最早登陸港股的茶企，天福茗茶近年來正經(jīng)歷陣痛。2025年上半年，天福收入同比下滑17.1%，凈利潤(rùn)大降29.5%，并伴隨著門店數(shù)量的收縮。這反映出在消費(fèi)市場(chǎng)疲軟的大環(huán)境下，即便是老牌龍頭也面臨著巨大的增長(zhǎng)壓力。

作為八馬上市的“探路者”，瀾滄古茶的經(jīng)歷更具警示意義。其于2023年底上市后，股價(jià)迅速破發(fā)并持續(xù)走低，2024年業(yè)績(jī)更是由盈轉(zhuǎn)虧，巨虧3.08億元。這坐實(shí)了資本市場(chǎng)對(duì)原葉茶股“上市即巔峰”的擔(dān)憂，也為八馬茶業(yè)敲響了警鐘。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司年報(bào)整理（單位：億元人民幣）

通過對(duì)比，八馬茶業(yè)在營(yíng)收規(guī)模、門店數(shù)量和品牌聲量上無疑處于行業(yè)領(lǐng)先地位。然而，同行的掙扎也揭示了整個(gè)原葉茶行業(yè)共同的困境：消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境敏感度高、品牌忠誠(chéng)度尚需培育、以及資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)估值邏輯的普遍悲觀。八馬茶業(yè)的上市，雖然自身實(shí)力過硬，但仍需在整個(gè)行業(yè)的逆風(fēng)中航行。

敲開資本大門之后，挑戰(zhàn)與星辰大海

八馬茶業(yè)十二年磨一劍，成功登陸港股，這不僅是一家企業(yè)的勝利，更是中國(guó)傳統(tǒng)茶企在“文化傳承”與“現(xiàn)代商業(yè)”的交匯口上，找到資本化路徑的里程碑事件。它的成功，是戰(zhàn)略耐心、模式創(chuàng)新以及對(duì)資本市場(chǎng)精準(zhǔn)選擇的共同結(jié)果。

然而，敲開資本的大門僅僅是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步。未來，八馬茶業(yè)仍面臨著重重考驗(yàn)，前有瀾滄古茶“上市即巔峰”的殷鑒，八馬如何用持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和穩(wěn)健的市值管理，向市場(chǎng)證明自己并非曇花一現(xiàn)，是其上市后的首要任務(wù)。

作為一家公眾公司，如何在保持家族高效決策的同時(shí)，建立更加透明、規(guī)范的現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)，回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部控制的關(guān)切，將是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、消費(fèi)趨于理性的背景下，會(huì)員年均消費(fèi)額已出現(xiàn)下滑跡象。如何維系其高端定位與高客單價(jià)，將考驗(yàn)其品牌運(yùn)營(yíng)的韌性。主品牌“八馬”的商務(wù)、成熟形象根深蒂固。新品牌“萬(wàn)山紅”能否真正撬動(dòng)年輕市場(chǎng)，打破“父輩喝的茶”這一刻板印象，決定了八馬未來的增長(zhǎng)天花板。

上市為八馬茶業(yè)帶來了寶貴的資金和更高的平臺(tái)。展望未來，中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在2029年達(dá)到1353億元的規(guī)模。手握資本“彈藥”的八馬，能否借此東風(fēng)，加速行業(yè)整合，鞏固龍頭地位，并成功將一杯中國(guó)茶的故事講給更廣闊的世界，將決定它能否真正從“中國(guó)第一”走向“世界知名”，進(jìn)而重構(gòu)萬(wàn)億茶產(chǎn)業(yè)的價(jià)值邏輯。前路是星辰大海，亦是驚濤駭浪。

作者：尼古

編輯：尼克

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