八馬茶業(yè)，資本“苦”茶

　　八馬茶業(yè)終于“叩響”資本市場大門。2025年10月12日，這家國內(nèi)茶葉連鎖龍頭企業(yè)通過港交所聆訊，意味著其長達十余年的上市長跑即將抵達終點。

　　三年營銷投入超20億元，研發(fā)成本不足其2%，這家即將登陸港股的“高端中國茶第一股”在光鮮業(yè)績背后隱藏著怎樣增長瓶頸？

　　資本執(zhí)念

　　十二年長跑終見分曉

　　10月20日，八馬茶業(yè)正式啟動港股IPO公開招股。此次上市，公司計劃全球發(fā)售900萬股股份，其中香港發(fā)售股份90萬股，國際發(fā)售股份810萬股，招股區(qū)間為每股45-50港元。

　　招股日期為10月20日至10月23日，預(yù)計掛牌日期為10月28日，華泰金融控股（香港）有限公司、農(nóng)銀國際融資有限公司、天風(fēng)國際資本市場有限公司為聯(lián)席保薦人。

　　此次八馬茶業(yè)全球發(fā)售預(yù)計募資總額為4.28億港元，募資凈額3.68億港元，募資用途為擴建公司的生產(chǎn)基地及建造新生產(chǎn)基地；用于提升公司的品牌價值及擴大公司的產(chǎn)品組合；用于為公司直營線下門店網(wǎng)絡(luò)的擴張?zhí)峁┵Y金，并專注于開設(shè)更多門店(如旗艦店)以提升公司的品牌價值等。

　　“源自三百年制茶世家，十三代正宗傳承?！卑笋R茶業(yè)官網(wǎng)上寫著這樣的品牌故事，董事長王文禮更以國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)鐵觀音制作技藝代表性傳承人身份示人。

　　八馬茶業(yè)是一家典型的家族企業(yè)，由王文彬、王文禮、王文超三兄弟共同創(chuàng)立。招股書披露，王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶陳雅靜（王文彬配偶）、吳小寧（王文禮配偶），以及妹妹王小萍構(gòu)成一致行動集團，合計控制公司55.9%的股權(quán)。

　　公開資料顯示，1998年，八馬茶業(yè)在深圳開設(shè)了第一家連鎖專賣店，開啟連鎖經(jīng)營模式。此后，八馬茶業(yè)踏上擴張之路，推行加盟模式、跨區(qū)域經(jīng)營，還逐步拓展至電商渠道。

　　八馬茶業(yè)的資本化征程可追溯至2013年，當時它首次向深交所遞交招股書，謀求沖擊中小板。隨后幾年，八馬茶業(yè)經(jīng)歷了新三板掛牌又摘牌、創(chuàng)業(yè)板沖刺受挫、主板上市終止的連續(xù)挫折。

　　在A股屢屢碰壁后，八馬茶業(yè)決定轉(zhuǎn)向港股。2025年1月，八馬茶業(yè)正式向港交所提交上市申請，但招股書六個月后失效。直到2025年8月更新財務(wù)數(shù)據(jù)重遞招股書，才于10月通過聆訊。

　　監(jiān)管的質(zhì)疑始終縈繞著這家茶企。2021年創(chuàng)業(yè)板審核期間，深交所曾三次問詢八馬茶業(yè)，問題涉及網(wǎng)絡(luò)直播是否存在虛假宣傳、收入確認是否符合規(guī)定等。

　　2023年主板審核時，中國證監(jiān)會就八馬茶業(yè)IPO申請發(fā)布近2萬字的反饋意見，提出了46個具體問題，包括要求其說明實際控制人、控股股東及其近親屬全資或控股的企業(yè)，是否存在與公司利益沖突的情形、是否存在與公司及其子公司從事相同或相似業(yè)務(wù)的情形等。

　　對于茶企上市難的原因，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，A股對“三農(nóng)產(chǎn)品”盈利規(guī)模要求高，港股則擔憂增長故事；茶企往往卡在“利潤規(guī)模夠但成長性不足”或反之的尷尬區(qū)間，難以找到合適板塊快速落地?！安杵笊鲜须y集中在‘農(nóng)業(yè)合規(guī)、盈利波動、收入核查、品牌壁壘’四大痛點。”

　　“茶葉原料產(chǎn)地分散、季節(jié)性明顯，初制環(huán)節(jié)多為農(nóng)戶或合作社，導(dǎo)致采購憑證、農(nóng)殘溯源、現(xiàn)金交易等財務(wù)規(guī)范難度遠高于工業(yè)消費品；投行與監(jiān)管機構(gòu)通常要求企業(yè)把‘鮮葉—初制—精制’全鏈條納入合并報表并跑通ERP，改造成本大、周期長。”

　　同時，柏文喜指出，鮮葉價格隨行就市，高端禮品茶占比高的企業(yè)還面臨政策性限價、消費周期突變等風(fēng)險；一旦原料或包材價格上揚，毛利率會迅速被侵蝕，招股書很難給出“三年一期”持續(xù)增長的盈利模型。

　　營收增長失速

　　單店效益下滑

　　八馬茶業(yè)面臨的業(yè)績挑戰(zhàn)正逐漸顯現(xiàn)。

　　2022年至2024年，公司實現(xiàn)收入分別約為18.18億元、21.22億元、21.43億元；期內(nèi)利潤分別約為1.66億元、2.06億元、2.24億元；毛利率分別約為53.34%、52.30%、54.99%。

　　其中，2023年和2024年的營收增速分別約為16.72%、0.99%，增速已顯著放緩。

　　到了2025年上半年，八馬茶業(yè)的業(yè)績甚至出現(xiàn)下滑，實現(xiàn)收入約10.63億元，同比下降4.2%；期內(nèi)利潤約1.2億元，同比下滑17.8%，毛利率為55.27%。

　　對此，八馬茶業(yè)解釋稱，上半年業(yè)績下滑主要是因為線下門店減少導(dǎo)致茶葉銷售收入下降，同時行政開支增加。

　　主力產(chǎn)品收入下滑也成為八馬茶業(yè)業(yè)績下滑的征兆。2022年至2024年，公司所售烏龍茶中鐵觀音的收入分別約為3.07億元、3.11億元、2.86億元；黑茶中普洱的收入分別約為2.22億元、2.92億元、2.30億元。兩大主力產(chǎn)品線均出現(xiàn)波動。

　　更令人擔憂的是，八馬茶業(yè)核心客戶的消費能力正在下滑。2022年至2024年，八馬茶業(yè)線下直營店的會員平均年度購買金額分別為2860.4元、2840.2元、2469.6元，降幅達13.7%。

　　與此同時，八馬茶業(yè)還面臨單店效益下滑的困境。

　　2022年末至2024年末及2025年6月末，八馬茶葉門店數(shù)量分別為2931家、3370家、3504家、3585家。2022年到2024年，八馬茶葉線下門店及加盟店產(chǎn)生的收入分別約為13.12億元、14.93億元、14.43億元。

　　若以當期線下收入/期末門店數(shù)簡單估算，2022年至2024年，八馬茶業(yè)單店收入約為44.76萬元、44.30萬元、41.18萬元。

　　這就意味著，八馬茶業(yè)單店收入已從2022年的44.76萬元已下滑至2024年的41.18萬元。

　　八馬茶業(yè)的核心問題之一，在于其嚴重依賴的加盟模式。

　　據(jù)最新公告披露，八馬茶業(yè)線下門店數(shù)目為3730家，加盟店占比高達93%以上，呈現(xiàn)出典型的“直營為標、加盟為本”的渠道格局。

　　這些加盟店撐起了八馬茶業(yè)超七成的線下收入，但同時也埋下了重重隱患。

　　加盟商與八馬茶業(yè)之間的利益沖突日益凸顯。招股書顯示，加盟商需遵守“年度最低采購15萬-100萬元”的規(guī)定，且與公司為“買斷關(guān)系”，除極少數(shù)情況外，不允許經(jīng)銷商退貨、換貨或退款。

　　有加盟商對山東商報表示：“我加盟八馬茶業(yè)已經(jīng)很多年了，最近幾年進貨價格越來越高，利潤持續(xù)走低?！奔用松探榻B，自加盟門店以來，八馬茶業(yè)的價格標準是統(tǒng)一且透明的，多年保持不變，但是價格穩(wěn)定的背后，進貨價卻在不斷上漲。除去房租、人工等費用，加盟商的盈利空間正逐漸縮小。

　　加盟商流失已成為不爭的事實。2022年至2024年，八馬茶業(yè)直接特許加盟商分別凈減少77名、94名和133名。2025年上半年，八馬茶業(yè)直接特許加盟商和區(qū)域復(fù)合特許加盟商共減少72名。據(jù)測算，自2022年至今，八馬茶業(yè)累計流失的加盟商已超過300名。

　　更令人擔憂的是，有媒體實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分加盟店為了追求更高利潤，會向客戶推薦自有品牌產(chǎn)品。當客戶表示不在乎品牌時，銷售人員更傾向于推薦自有品牌，并表示這些產(chǎn)品“更具性價比”。

　　庫存壓力正是其加盟困境的直接傳導(dǎo)。在門店擴張放緩、單店銷售下滑的背景下，八馬茶業(yè)的存貨不降反增，持續(xù)徘徊于4.4億元高位。截至2025年8月31日，八馬茶業(yè)存貨已增長5.17億元左右。

　　僅鐵觀音為自產(chǎn)

　　研發(fā)貧瘠

　　為突破鐵觀音單一品類的局限，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)為全品類戰(zhàn)略，產(chǎn)品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等全品類茶葉，以及茶具、茶食、茶飲等非茶葉產(chǎn)品。

　　但這一戰(zhàn)略的背后，卻是對代工生產(chǎn)的嚴重依賴。

　　大公快消咨詢八馬茶業(yè)客服發(fā)現(xiàn)，除鐵觀音產(chǎn)品為自產(chǎn)外，其余產(chǎn)品均為代工生產(chǎn)。

　　招股書顯示，2022年至2024年，八馬茶業(yè)銷售自產(chǎn)產(chǎn)品所得收入分別為6.75億元、9.87億元、10.6億元，而銷售第三方制造商所產(chǎn)產(chǎn)品所得收入分別為11.32億元、11.29億元、10.7億元。

　　這種代工模式雖能快速擴展產(chǎn)品線，其代價卻是品控難度的陡然增加。不同代工廠的品質(zhì)標準不一，難以保證產(chǎn)品的穩(wěn)定性和一致性。

　　柏文喜認為，八馬茶業(yè)高比例代工放大了質(zhì)量、斷貨、配方外泄與ESG披露風(fēng)險?！肮境宄沙善凡枰蕾嚨谌絆EM，一旦供應(yīng)商為節(jié)省成本調(diào)整殺青、渥堆或干燥工藝，極易出現(xiàn)感官不合格，而品牌方需承擔全部召回和聲譽損失。”

　　在此前披露的招股書中，在2018年至2021年，八馬茶業(yè)曾涉及投訴舉報113起，其中虛假宣傳63起，質(zhì)量問題23起，其他27起（產(chǎn)品執(zhí)行標準、制假售假、超范圍經(jīng)營等）。

　　截至10月23日，大公快消在黑貓投訴平臺搜索關(guān)鍵詞“八馬茶業(yè)”共計有投訴量68條，投訴內(nèi)容涉及茶葉有異物、價格虛假、商家態(tài)度惡劣等。

　　更諷刺的是，八馬茶業(yè)還被博鰲亞洲論壇指出虛假宣傳。2018年，公司宣傳產(chǎn)品為2018博鰲亞洲論壇指定用茶，并在官方網(wǎng)站“招商加盟”頁面中使用了一份偽造的博鰲亞洲論壇授權(quán)書。

　　同年9月，博鰲亞洲論壇在其官微上強烈譴責八馬茶業(yè)的虛假宣傳和不正當競爭行為，已委托專業(yè)機構(gòu)對八馬茶業(yè)的侵權(quán)行為依法采取維權(quán)行動。

　　為維持“高端”形象，八馬茶業(yè)在營銷上投入巨資。

　　2022年至2024年，八馬茶業(yè)在銷售及營銷上的累計投入超20億元，始終占據(jù)其營收的三成以上。

　　過去三年，八馬茶業(yè)銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元、6.92億元，占營收比例分別為33.9%、32.1%、32.3%。其中，僅廣告及宣傳開支一項就分別支出了2.09億元、2.52億元、2.76億元。

　　相比之下，八馬茶業(yè)在研發(fā)上的投入堪稱“吝嗇”。2022年至2024年，公司研發(fā)成本分別為822萬元、1162.1萬元、1650.5萬元，合計約3634.6萬元，這一數(shù)字不足同期營銷總開支的2%，在“品牌營銷”與“產(chǎn)品創(chuàng)新”之間資源分配嚴重失衡。

　　八馬茶業(yè)備受關(guān)注的富豪姻親圈，其核心關(guān)聯(lián)實由王文彬子女的婚姻構(gòu)建而成，一并將安踏、七匹狼、高力控股三家上市公司納入商業(yè)同盟。

　　王文彬長子王焜恒與安踏體育董事會主席兼執(zhí)行董事丁世忠之女丁斯晴的婚姻，串聯(lián)起運動巨頭與茶企的資源網(wǎng)絡(luò)。次女王佳琳嫁予七匹狼實控人周永偉之子周士淵，則聯(lián)通了服裝巨頭與茶業(yè)翹楚的資本紐帶。另一女兒王佳佳則與江蘇高力控股集團繼承人高力聯(lián)姻。

　　但這種復(fù)雜的家族治理與姻親網(wǎng)絡(luò)，成為投資者評估八馬茶業(yè)公司治理質(zhì)量時不可忽視的關(guān)鍵維度。

　　在專家看來，家族一股獨大易誘發(fā)決策封閉、人才斷層與關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑等風(fēng)險。

　　柏文喜對大公快消表示，八馬茶業(yè)控股家族掌握55.9%投票權(quán)且6名非獨立董事全為家族成員，戰(zhàn)略、投資、人事、薪酬等關(guān)鍵議案幾乎不存在被否決的可能，一旦方向錯誤，外部董事和中小股東難以及時糾偏。

　　“核心高管位置長期被家族占據(jù)，職業(yè)經(jīng)理人生存空間受限，易導(dǎo)致中層流失；加上茶行業(yè)對品牌、數(shù)字化、供應(yīng)鏈專業(yè)度要求提升，治理結(jié)構(gòu)封閉會放大戰(zhàn)略執(zhí)行偏差。”

　　柏文喜指出，港股監(jiān)管對“同股不同權(quán)+家族絕對控制”組合關(guān)注度高，若未來出現(xiàn)現(xiàn)金大舉分紅、關(guān)聯(lián)收購或股權(quán)激勵過于傾斜，將直接觸發(fā)ESG基金拋售，估值折價。

　　八馬茶業(yè)雖已通過港交所聆訊，但此次上市僅是其發(fā)展歷程中的關(guān)鍵一步。展望未來，公司在資本市場的表現(xiàn)與長遠發(fā)展，仍面臨諸多挑戰(zhàn)與考驗。

　　同為知名茶企的瀾滄古茶，2023年底在港交所掛牌上市后，業(yè)績卻出現(xiàn)“上市即巔峰”的趨勢。2025年上半年，瀾滄古茶營業(yè)收入同比下降38.8%，公司擁有人應(yīng)占利潤也由盈利轉(zhuǎn)為虧損近2900萬元。