雙良節能“氫”裝啟動

富凱摘要：虧損規模擴大，負債率超83%，過度擴張后遺癥顯現的的雙良節能，在經歷光伏變天后能否借助氫能項目抵擋周期考驗？

作者|歐文

上周五，雙良節能以10.05%的漲停幅度登上龍虎榜，成交額15.05億元，公司股價報收6.13元/股，總市值升至114.86億元。交易所數據顯示，滬股通席位凈買入6860.8萬元，而機構席位卻反向凈賣出2622.59萬元。"北向搶籌、機構撤退"現象，折射出市場對這家老牌節能企業轉型氫能的價值判斷分歧。

此外，資金流向揭示更微妙信號：當日主力資金凈流入4.55億元，近5日累計凈流入達3.91億元，但游資資金凈流出2.38億元，散戶資金凈流出2.16億元，融資余額同期減少1943.78萬元。明顯呈現"主力進場、杠桿資金撤離"的剪刀差，值得注意的是，8月1日漲停當日換手率高達12.37%，創下近三個月新高。

穿越周期支點漸顯

近期，雙良節能中標4.5億元綠電制氫項目，并同步斬獲甘肅煤電EPC項目2.37億元訂單，兩筆訂單合計占2024年營收5.27%。疊加當前市場對氫能及節能環保概念的關注熱度猛增，成為公司資金大量涌入的契機。

有分析認為，如若雙良節能氫能項目商業化進度超預期，或成為穿越光伏周期的關鍵支點。翻看雙良節能此前歷史發現，公司每當經營出現惡化時，都會調整追風市場熱門概念來完成逆轉，即通過注入資產、推高市值、增發融資等一系列動作來完成止損。據統計，自2004年7月以來，公司已有35起資本運作事項，絕大部分是資產收購或出售。而在融資方面，雙良節能通過首發融資和兩次增發合計直接融資募資近50億元，如果再加上兩次可轉債募資超33億元，那么將遠超公司當前凈資產46億元。

不過此次，雙良節能想要通過轉換追風熱門概念恐怕不想此前那么容易。因為歷經多次折騰后，公司主業聚焦光伏產業，而且規模已經很大。數據顯示，2024年公司光伏產業營收為98億元，而節能節水系統只有32億元。

即使如此，雙良節能仍將拯救公司業績放在新賽道轉型上，作為節能裝備和新能源雙輪驅動的行業龍頭，公司正迎來“雙碳政策深化+光伏技術迭代+氫能商業化提速”的三重增長動能。

在溴冷機領域，雙良節能持續保持行業前三地位，2024年訂單同比增長23%至9.5億元。其創新研發的數據中心液冷解決方案，已成功應用于寧夏電投項目，通過溴化鋰機組將熱電廠余熱轉化為數據中心冷源，使PUE值降至1.2以下。這類高技術含量訂單，支撐著公司35%以上的毛利率，成為抵御光伏業務波動的"壓艙石"。

換熱器業務同樣表現亮眼，全年訂單超7億元，在化工、冶金等領域形成技術壁壘。值得注意的是，公司CCUS（碳捕獲）業務已與中石化、華能等央企建立合作，在政策驅動的碳減排市場中占據先機。

而在氫能領域，此前提到的斬獲兩大標桿訂單：甘肅4.5億元綠電制氫項目與2.37億元煤電EPC項目，合計金額占2024年營收5.27%。其自主研發的5000Nm3/h堿性電解槽，單位能耗低至4.2kWh/Nm3。技術突破帶來海外市場爆發，阿曼5832萬美元（約合4.2億元人民幣）項目中標，標志著國產電解槽首次進入中東高端市場。

政策東風加速業務轉化。工信部8月1日發布的《多晶硅行業節能監察任務清單》，間接推動氫能設備需求。公司測算顯示，每萬噸綠氫需配套20MW電解槽，按2025年全國規劃50萬噸產能計算，將催生1000MW設備需求，對應市場空間約60億元。這種從"光伏配角"到"氫能主角"的轉身，正在重構其估值體系。

然而值得注意的是，隨著2025年全球光伏新增裝機預計突破500GW，帶動公司多晶硅還原爐需求放量。但是其多年來硅片毛利率顯著弱于競爭對手，暴露出其在取得市場高占有率的同時，也存在一定風險，要么通過低價爭得市占率，要么便是在成本控制上需要加強。

其實，曾占營收70%的光伏單晶硅業務，2024年巨虧21.4億元后，雙良節能果斷實施產能出清。但保留的多晶硅還原爐業務仍保持65%市占率，N型210系列硅片獲隆基、通威等頭部企業認證。這種"舍規模、保技術"的調整，使光伏業務虧損從2024年Q1的-2.95億元收窄至2025年Q1的-1.2億元，為氫能轉型贏得時間窗口。

長年循環業績迷局待解

總結過去20年雙良節能的發展路徑，似乎總是在增速驟降、猛增、再驟降、再猛增的循環中度過。特別是近年來，傾大力押注光伏產業，導致雙良節能負債率從2019年的40%猛增至當前的83%。

下注越大往往虧得越多。雙良節能已經連續幾個季度連續巨虧，其中2024年巨虧21億元，毛利率由2023年的14.74%直接滑至2024年的-2.22%，單晶硅境內銷售毛利率至-22.26%，疊加存貨減值損失高達6.75億元。

最新業績預告顯示，2025年上半年預計虧損5-6.5億元，雖較2024年同期21.4億元虧損大幅收窄，但連續虧損仍令部分投資者卻步。

對比一季度財報顯示，雙良節能營收同比下滑51.06%至20.79億元，凈利潤-1.61億元。這種"營收腰斬、虧損收窄"的特殊組合，源于公司主動收縮低毛利光伏業務，將資源向氫能及節能業務傾斜的戰略調整。然而這一調整并未見效。從半年報預告看，公司在二季度虧損又大幅增加。

此外在負債方面，雙良節能2025年一季報，公司負債合計229億元，資產合計275.1億元，資產負債率達83%。一季度末短期借款達78.49億元，一年內到期的非流動負債26.1億元，二者合計超百億元。而一季度末公司流動資產119.3億元，貨幣資金60.99億元，流動資產中其他主要為應收票據及應收款和存貨。一季度末公司現金及現金等價物余額僅4.795億元。

這些惡果或緣于此前公司的快速擴張，2021年至2023年營收分別為38.3億元、144.76億元、231.49億元，同比增長率84.87%、277.99%、59.91%；歸母凈利3.1億元、9.56億元、15.02億元，同比增長率125.68%、208.26%、57.07%。

盡管如此，但機構研報給出樂觀預期：6個月內5家機構預測公司2025年凈利潤將達2.82億元，同比增幅超113%。

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