連押3款創(chuàng)新神藥！A股中藥賭王，挺進千億風口市場

E藥資本界

手握“流感藥”、“減重藥”、“新冠藥”三張風口入場券，眾生藥業(yè)似乎完美踩中了每一個千億市場節(jié)拍。不過“風口故事”背后，遠非表面光鮮。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

一款流感藥，一款減重藥，一款新冠藥，任意看哪個，眾生藥業(yè)都算是抓住了大市場、大風口。

這位從中藥起家的嶺南藥企，正成為中藥老廠在創(chuàng)新轉型賽道上，為數不多跑出實績的突圍樣本。

不過追風易，守成難，中藥老廠的突圍遠未終局。畢竟當風口退潮，“王牌”易褪色為“紙牌”，落在這家中藥老牌藥企身上的故事就變?yōu)椋夯颈P中成藥受集采沖擊業(yè)績承壓、新冠藥因疫情消散需求幾乎歸零、流感藥剛獲批上市不久還有待放量、減肥藥尚在燒錢III期臨床。

資本市場對它的態(tài)度亦始終擰巴。市場似乎只肯給它貼上“中藥股”的估值標簽，些微無視其創(chuàng)新藥屬性——即便三個月股價實現(xiàn)翻倍，相較常山藥業(yè)、博瑞藥業(yè)從幾十億市值一路沖至400億的爆發(fā)力，它至今仍停留在100多億元市值的區(qū)間，估值落差顯著。

但好的信號是，業(yè)績有了好轉。相較連續(xù)三年業(yè)績下滑，眾生藥業(yè)2025上半年歸屬凈利潤盈利預計1.7億元至2.1億元，較去年同期增長94.49%～140.25%。其創(chuàng)新研發(fā)似乎也下了更大決心，就在6月，眾生藥業(yè)發(fā)布關于變更部分募集資金用途的公告稱，擬將1.03億元募集資金轉投流感與糖尿病新藥研發(fā)項目。

回過頭看，是非成敗還未成定數。這家中藥藥企憑何路徑創(chuàng)新轉型至今？現(xiàn)在創(chuàng)新成果如何？下一步怎么走？成為本文探討的核心。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務健康度、業(yè)務健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復盤。

▲眾生藥業(yè)股價表現(xiàn)，數據來源：百度股市通

三款風口藥，手拿把掐？

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這家40多歲老牌中藥企，已經迎來了新的人生劇本。

成果是最有力的佐證。從結果來看，眾生藥業(yè)已進入創(chuàng)新成果兌換期，目前已有兩款創(chuàng)新藥成功上市：一款是全球首個流感病毒RNA聚合酶PB2抑制劑——昂拉地韋片，前不久剛獲批上市。另一款是大家都不太陌生的新冠藥——來瑞特韋片，這是全球首個口服擬肽類單藥3CL蛋白酶抑制劑用于治療輕中度新冠病毒感染患者，于2023年獲批。

除此之外，眾生藥業(yè)在研管線中，既包括時下熱點減重藥——GLP-1R/GIPR雙靶點RAY1225注射液，又包括國內首個獲批臨床治療NASH的創(chuàng)新藥——ZSP1601等。

我們先看最新獲批的昂拉地韋片，這是全球首款PB2靶點RNA聚合酶抑制劑，用于治療成人單純性甲型流感，于2025年5月獲批，成為其在呼吸領域落下的一枚重要“戰(zhàn)略棋子”。

提及“流感藥”“甲流藥”，其市場需求之旺盛不言而喻。流感屬于季節(jié)性傳染病，發(fā)病率相對較高。根據華經產業(yè)研究院，2023年我國抗流感藥物市場規(guī)模超過百億元，預計2027年市場規(guī)模將達到223.9億元。

從市場產品在售維度看，抗流感藥賽道空間還是相對廣闊的。目前國內抗病毒流感一線用藥大家都相對比較熟悉了，主要包括奧司他韋和瑪巴洛沙韋等，其中“流感神藥”奧司他韋作為上市多年的成熟品種，靶點為神經氨酸酶抑制劑，根據米內網統(tǒng)計，2023年銷售額已經超過80億元；瑪巴洛沙韋作為全球第一個RNA聚合酶抑制劑藥物，被視為“新一代流感神藥”，國內上市短短幾年以來銷售額連續(xù)高增長，根據米內網統(tǒng)計，2024年銷售額已經超過7億元。

可以看到，已上市產品市場表現(xiàn)都還是不錯的。那么，新上市的昂拉地韋地位幾何？能分得多少羹？

這就得回歸產品特性來看，和瑪巴洛沙韋相比，昂拉地韋雖然也屬于RNA聚合酶抑制劑，但是差異化針對PB2靶點。根據公開資料顯示，體外病毒學研究表明，昂拉地韋對多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優(yōu)于神經氨酸酶抑制劑奧司他韋以及核酸內切酶抑制劑瑪巴洛沙韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。

正因如此，市場對其投注了不少期待，認為有可能成為新一代流感神藥，不過上市時間有些晚于預期。

再看看這款拉升不少股價預期的減重藥——GLP-1R/GIPR雙靶點RAY1225注射液。

減重市場的火爆近兩年來有目共睹。當前國內減重市場尚處培育期，但增長潛力巨大。據弗若斯特沙利文測算，到2030年中國減重行業(yè)規(guī)模將突破200億元，2026-2030年復合增長率約12.4%。

現(xiàn)在核心要回答的一個問題是，熱點賽道必然競爭者眾，RAY1225核心競爭力何在？

GLP-1R/GIPR雙靶點這個路線確實算是主流選擇。一大核心原因在于，禮來GLP-1R/GIPR雙靶點產品替爾泊肽成功了，且銷售走高，這就意味著這條研發(fā)路徑是經過驗證的，確定性更高。而且就目前該雙靶點而言，僅禮來的替爾泊肽獲批上市；而進入III期臨床的產品中，博瑞醫(yī)藥、翰森制藥、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的管線稍早推進，眾生RAY1225緊隨其后，目前正在開展III期臨床試驗，在雙靶點管線中臨床進度還算靠前，穩(wěn)居第二梯隊前列，而且海外近期也獲批臨床。

可以看到，競爭還是很激烈的。它的核心差異化賣點在于——兩周一次的給藥方式，和更優(yōu)的療效。縱觀目前已上市或在研GLP-1藥物的給藥頻次，主要為為一周一次。但是要知道，減重需求類似慢病治療，更長的給藥周期，如兩周一次、四周一次，有望進一步提高患者依從性。

目前從臨床數據和給藥方式是有一定差異化的，不過還得等等III臨床數據，才更好分說。

除了這兩款熱點產品，其實眾生藥業(yè)此前還成功上市了一款新冠藥——來瑞特韋片。作為眾生獲批上市的首款創(chuàng)新藥，這款新冠藥意義遠超產品本身。它算是為其創(chuàng)新之路打了個頭陣，讓眾生藥業(yè)在2022年聲名鵲起，縱使商業(yè)化最終不及預期，但某種程度上促使其堅定創(chuàng)新轉型之路。

彼時，眾生這款3CL抑制劑于2023年3月附條件批準上市，在此之前國內僅兩款3CL抑制劑獲批：一款是大名鼎鼎的輝瑞P藥（奈瑪特韋/利托那韋，Paxlovid），這是首個進入中國的3CL抑制劑，幾乎早于眾生來瑞特韋片一年多上市；另一款是先聲藥業(yè)的先諾特韋/利托那韋（先諾欣），作為首款國產3CL藥物，比眾生這款早上市兩個月。

而眾生來瑞特韋片則憑借“單藥給藥”的獨特優(yōu)勢脫穎而出，成為全球首個單藥給藥的3CL抑制劑。其商業(yè)化初期表現(xiàn)亮眼，2023年上市首月銷售額即突破5000萬元。此后，云頂新耀、遠大醫(yī)藥等企業(yè)的同類產品也陸續(xù)上市。

顯然，這款產品抓住了當時的市場熱點。新冠治療這一風口當時引得不少藥企入局，眾生藥業(yè)瞄準此處亦無可厚非。而且在一眾競爭者中，盡管上市時稍晚于熱點高峰期，但眾生最終成功將產品推向市場，算是為數不多的一位，這一點還是值得肯定的，對于此前缺乏成熟的創(chuàng)新藥研發(fā)經驗的眾生而言，此次研發(fā)與上市進程算是高效了。

而且，它也著實為其拉升了一波股價預期。縱覽其股價走勢，眾生藥業(yè)曾借2022年新冠藥研發(fā)熱潮迎來股價巔峰，一度沖上歷史高點。但熱點褪去往往猝不及防，當產品真正落地時，疫情需求已隨周期消散，市場環(huán)境早已今非昔比。這并非個例，而是當年多數新冠藥研發(fā)企業(yè)共同遭遇的“上市即巔峰” 困境。

回過頭看，眾生藥業(yè)在創(chuàng)新布局上算是相對聚焦，始終集中資源深耕核心領域，從其重點布局代謝性疾病和呼吸系統(tǒng)疾病領域便可見一斑。從新冠藥到流感藥，再到減重藥，眾生藥業(yè)的每一款核心產品都精準切入了大市場、大風口。

非書生意氣的務實創(chuàng)新

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作為一家老牌中藥企業(yè)，它憑什么能在創(chuàng)新轉型中突圍出來，成為少數派？

這就得好生回顧一下眾生藥業(yè)的創(chuàng)新轉型歷程了，最早可追溯到2010年。

查詢早年間公開報道，管理層曾在采訪中坦言：公司最初試水仿制藥賽道，但深入市場后發(fā)現(xiàn)，仿制藥賽道與中藥領域“獨家品種、專利護航”的經驗邏輯截然不同。仿制藥非獨家屬性導致競爭紅海，既需投入大量研發(fā)精力，更要耗費巨力開拓市場，顯然并非最優(yōu)解。于是自2010年起，眾生藥業(yè)明確將研發(fā)重心轉向創(chuàng)新藥，聚焦小分子化合物領域。

不過，創(chuàng)新轉型并不是一錘子買賣，遠沒那么容易。

縱觀其創(chuàng)新轉型的合作探索，還是歷經了三階段迭代。先是初期與海歸科學家團隊合作，依托海外研發(fā)成果深化研究，卻因單個團隊平臺支撐不足收效有限；第二階段轉向高校平臺合作，雖取得一定進展，但高校學術導向與企業(yè)“成藥性”實用需求的差異仍存局限；直至第三階段牽手國內頂級CRO企業(yè)藥明康德，似乎才真正打開創(chuàng)新突破口——2015年雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進10個創(chuàng)新藥項目研發(fā)，覆蓋呼吸、腫瘤、非酒精性脂肪肝炎三大領域。

而更關鍵的一步是，承載其創(chuàng)新藥研發(fā)的子公司——眾生睿創(chuàng)誕生了，前述的新冠藥、流感藥、減肥藥以及其它在研創(chuàng)新藥均出自于此。

那是2018年，眾生藥業(yè)以肝病及呼吸領域5個創(chuàng)新藥項目為基石，成立全資子公司眾生睿創(chuàng)。這一成立時間與國內大多數Biotech成立時間不相上下，發(fā)展邏輯也基本遵循Biotech的路徑，不過它背后有母公司眾生藥業(yè)的現(xiàn)金流支持。它專注的領域也相對聚焦，主要是呼吸系統(tǒng)和代謝性疾病領域創(chuàng)新藥物，頗有些與母公司一脈相承。

簡要總結來看，多年實踐中，眾生藥業(yè)已然沉淀出一套自己的創(chuàng)新邏輯：其一，避開過度成熟、競品扎堆的賽道，優(yōu)先選擇創(chuàng)新性高、易形成獨家優(yōu)勢的項目；其二，錨定患病人口基數大的領域，瞄準“小眾細分但市場規(guī)模大”的用藥需求；其三，聚焦數十年未現(xiàn)新藥突破的“攻堅領域”，這類領域創(chuàng)新需求強烈，一旦成功便能打開廣闊市場；其四，積極爭取國家重大專項支持，既獲政策扶持，也為研發(fā)轉化與未來上市鋪路。

這一邏輯最終凝練為“聚焦驗證靶點、快速跟進改良”的務實策略，這區(qū)別于部分企業(yè)早期“完全原創(chuàng)”的激進路徑，眾生藥業(yè)避開全新靶點的高風險，選擇已被驗證的作用機制快速切入。從呼吸領域核心產品到在研的RAY1225注射液，均遵循這一思路：依托成熟靶點降低失敗概率，瞄準細分藍海快速完成市場布局。這種“不快不慢”的節(jié)奏，讓其既未盲目冒進，也未落后賽道，得以在核心領域站穩(wěn)腳跟。

當然，這一策略的落地，如果沒有母公司在呼吸和代謝領域的長期技術儲備與臨床經驗，恐怕也沒那么容易出成果。

必須得承認的是，不能美化這條來時路，其轉型路上并非坦途。

一大典例是，部分產品因上市時機錯過最佳窗口，如3CL新冠藥上市時疫情高峰已過，短期商業(yè)化空間受限；流感領域雖有持續(xù)銷售支撐，但后續(xù)或面臨仿制藥沖擊壓力；雙靶點減肥藥物正處三期臨床關鍵階段，商業(yè)化前景仍待驗證。但其在試錯中持續(xù)優(yōu)化，新冠藥、流感藥、減重藥的梯度布局已見雛形，給外界一種越做越熟練的感覺。

總結成功路徑的話，與同行簡單對比，在創(chuàng)新轉型路上，眾生更注重實效，選擇已有驗證基礎的靶點，降低失敗風險，且聚焦領域明確，策略選擇適時。它的優(yōu)勢與不足都很明顯。優(yōu)勢在于，此舉更易成功將轉型落地，產品上市且有銷售，未出現(xiàn)“純打水漂”情況；而不足在于，研發(fā)及臨床流程能力不足，部分產品上市時間晚于預期，或損失部分商業(yè)化空間。

底層不穩(wěn)，大廈將傾？

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這是少有的中藥企業(yè)創(chuàng)新轉型成功的故事。

眾生藥業(yè)可算是一家老牌藥企了，旗下也擁有不少耳熟能詳的產品。其前身是1979年成立的石龍制藥廠和1986年成立的華南制藥廠，于2001年正式改制成立眾生藥業(yè)，2009年成功在深交所上市。它核心聚焦心腦血管、呼吸、眼科、消化等治療領域，主要產品包括復方血栓通系列、腦栓通膠囊、眾生丸等。

簡單盤了一下，除了專注創(chuàng)新藥研發(fā)的是其控股子公司眾生睿創(chuàng)，眾生藥業(yè)旗下還擁有多家子公司，而且分工相較明確：母公司及華南藥業(yè)主要負責中成藥和化學藥的研發(fā)、生產及銷售；逸舒制藥主要聚焦中藥提取的產能保障與供應鏈穩(wěn)定；先強藥業(yè)專注原料藥業(yè)務；益康藥業(yè)則負責中藥飲片及大健康產品相關業(yè)務。

從營收占比來看，中成藥2024年占比為53.93%，撐起營收半壁江山，其中復方血栓通膠囊是中藥大品種培育的經典產品、腦栓通膠囊是基于“毒損腦絡”病機學說的心腦血管疾病防治的核心產品、眾生丸為嶺南名藥的代表產品。另外，化學藥占比為36.81%；其余份額則分給原料藥等業(yè)務了。

但業(yè)績數據直指“底層不穩(wěn)” 的壓力，營收近幾年有些承壓。分析近幾年財報數據，2022-2024年，眾生藥業(yè)營收連續(xù)三年下滑，分別為26.76億、26.11億、24.67億；更嚴峻的是，2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2.99億元，同比由盈轉虧。

核心癥結在于中藥基本盤受沖擊：核心產品復方血栓通系列因中選全國中成藥集采大幅降價，影響業(yè)績增長；另報告期內公司計提資產減值損失超5.46 億元，其中子公司商譽減值2.02億元，ZSP1602 等多個研發(fā)項目減值2.07億元，3CL新冠藥相關無形資產減值 0.79 億元，多重壓力下“大廈將傾”的風險隱現(xiàn)。

即便部分產品仍顯韌性，也難改中藥業(yè)務增長瓶頸。

舉例來看，作為營收支柱的復方血栓通膠囊，受集采沖擊明顯。據米內網數據，其銷售額從2020年的8.02億元降至2024年的7.12億元，其中2023-2024 年同比下滑，直接與 2023年6月中選全國中成藥集采相關。不過通過持續(xù)學術研究強化推廣能力、優(yōu)化商業(yè)渠道并推進營銷下沉，反而推動該產品市場地位上升——2024年銷售占比從2020年的15.0% 提升至25.4%。

另一代表性產品眾生丸，則依托差異化優(yōu)勢穩(wěn)住基本盤。這款由蒲公英、紫花地丁等中藥材組成的嶺南名藥，主打清熱解毒、消炎止痛功效，適用于上呼吸道感染等癥，其1985 年上市的丸劑為公司獨家劑型，長期占據系列產品90%以上銷售額。而2006年上市的膠囊劑、片劑雖已有 3-4 家企業(yè)參與競爭，但整體格局相對緩和。憑借獨家劑型壁壘與穩(wěn)定市占率，眾生丸系列未來在零售市場有望保持穩(wěn)健增長。

可以明確的是，中藥基本盤已難續(xù)新增長故事，幸而創(chuàng)新之路已初見眉目。

但任何創(chuàng)新都不是一蹴而就的。作為老牌中藥企，眾生藥業(yè)的轉型路徑實則步步為營，從中藥到化學藥，再向創(chuàng)新藥遞進。而企業(yè)長久發(fā)展的核心，在于在優(yōu)勢領域積淀的基礎上，及時以創(chuàng)新破局。不僅要選對賽道、踩準節(jié)奏、堅定投入，更離不開自身在優(yōu)勢領域的長期積累，這些沉淀既是決策的底氣，也是創(chuàng)新的根基。

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