廣發基金張雪：以宏觀視野駕馭“固收+”的成長之道

4月初，經歷了一輪債市回調的“固收+”基金經理，又遇上了關稅風暴。全球資本市場跟隨反復搖擺的貿易談判劇烈波動，“固收+”的權益部分也被帶了下來，但張雪的基金反倒是一個例外。

張雪管理的廣發集遠，股票倉位由去年四季度的18.56%降到今年一季度末的7.41%，相應地，債券倉位也在同一時間加了上去。恰恰是這次股債之間的風險再平衡，讓這只產品沒有被權益的波動拖累，凈值走勢也沒有多少波瀾。

大類資產擇時配置是張雪超額收益的重要來源，過去多次直面風險的經歷，讓她厭惡博弈邊際，尤其注重賠率。

2008年，張雪在北京銀行資金管理部做交易時，目睹了雷曼危機爆發后的金融海嘯；2014年，她進入公募基金管理債券產品，親歷了2015年的股市回調和2016年的債券熊市；2021年12月，張雪加入廣發基金混合投資部，次年3月開始陸續接手管理“固收+”基金。

這幾年，全球資本市場波云詭譎，債券收益率下行壓縮安全邊際，而股債相關性抬升削弱了資產配置的對沖效果，導致“固收+”組合的年化波動率明顯增加。在此背景下，如何在低波動的基礎上獲取有性價比的超額收益，成為一個新的課題。

對此，張雪的選擇不是杜絕風險，而是“永遠注重資產的風險收益比”。

很多做債出身的“固收+”基金經理在權益部分會偏好更具債性的紅利股，而過去兩年，張雪在權益部分卻選擇了配置創新藥、TMT等成長股。無論是2023年提前離場信創規避回調風險，還是2024年低位看好創新藥，張雪都展現出領先市場的敏銳度，更早地識別到行業拐點與資產泡沫。

這不免令人好奇，為什么張雪的“固收+”基金保持了一種更加靈活主動的投資風格？作為一名債券投資出身的基金經理，她又依靠什么在成長性行業獲取“+”的收益？

資產之間做比價

“固收+”投資看起來不復雜，就像蘇面吃的是一口湯頭和面香。但火候的掌握，澆頭的選擇，都很考驗師傅平衡全局的功力。同理，“固收+”要想在長期做出超額，也很考驗基金經理在宏觀視角下對市場水溫的感知力，以及對各類資產定價、比價的能力。

張雪的職業成長經歷比較獨特，加入公募基金前，她在銀行工作了近7年。早年從早到晚坐在彭博機前的交易經歷，拓展了她的宏觀視野。期間，她涉獵了人民幣債券、海外債券、衍生品、外匯等多個資產類別。直到現在，每天上班打開Wind，張雪還是會習慣性地先看一下全球商品概況和美債前一晚的表現。

自然而然，宏觀分析也成為張雪投資框架里的重要部分。比如廣發恒通六個月，債券久期在0.5-10年間靈活調整，權益倉位跨度達到0%-30%。在她看來，僅僅按照基準配置沒有意義，這與個人投資者直接買一個股基加一個債基沒有區別，她更希望基于宏觀判斷、市場環境、大類資產，在細分資產之間做配置。

2022年，經歷了11月的債市調整后，張雪果斷大幅拉升組合久期，杠桿率也抬升至120%上方。她說：“當所有人都在恐慌時，你要看到機會。”這從側面印證了，張雪并非自始至終采取保守的債券投資策略，而是會根據自己的研究和判斷，擇機主動地用倉位表達自己的投資態度。

在2024年的四季報中，張雪指出，中國長債已經進入“無人區”。“無論從國內債市歷史表現，還是具備零利率經驗的美國、日本等海外國家曾經的路徑來看，目前的期限利差和信用利差都無法用理論和經驗來解釋，我們要繼續加強風險管理。”此后，組合也主要持有中短久期信用債，也因此避開了今年2月后的長債回調。

有別于對債券資產的保守態度，最近一年，張雪對權益投資持樂觀態度。以去年三季度末為例，基本上所有基金的股票倉位都處于合同約定的權益倉位上限。

對于具體方向的選擇，也透露出張雪宏觀思考的痕跡：去年接近頂格配置港股，買的是美國降息周期港股比A股受益；長期持有黃金股，買的是“去美元化”的長邏輯。

在公募基金，張雪是較早關注到黃金配置價值的“固收+”基金經理。自2022年末，黃金股在其股票組合的權重由初期的3.6%逐步增加，于2024年年底達到15.42%的峰值，今年一季度仍占據9.97%的比重，倉位的增減幾乎同步了黃金的走勢。

因為擅長資產比價，張雪總能左側發現各類資產的拐點。隨著房地產周期逐漸淡化，張雪意識到宏觀下沉到中觀的必要性在加強，需要提前跟蹤景氣度有望抬升的行業。比如張雪去年領先市場加倉創新藥，看好的是中國積累了十幾年的工程師紅利在全球創新藥領域的爆發潛力。

從觀察到配置，不管是股票還是轉債，張雪都會跟蹤至少一個季度以上，才將之納入自己的組合。反過來，因為張雪左側的風格，當持有標的漲到性價比不高的時候，她也總能在泡沫到來之前撤離。

2022年年底，張雪配置了五年沒漲的計算機，認為該板塊處于賠率很好的位置。2023年一季度，信創漲出了濃烈的主題行情，當看到港股辦公龍頭漲到1500億市值，插上各種AI的翅膀，張雪果斷將其賣出：“這不是我能理解的，我不確定這個風什么時候會停下來，不想被掛在上面。”

“我不是一個能博弈邊際回報的人。”對于張雪來說，“博弈短期漲跌，付出的精力遠遠大于回報，有這些精力還不如去研究其他邊際好轉的行業。”

平日里，張雪喜歡彈琴，她認為彈得好的曲子不是花里胡哨的，而是按照自己的節奏來，不被炫技的東西打亂了自己的步伐。“投資也一樣，要做能hold住的事情，保持自己的節奏感。”

“固收+”里做成長

2021年12月，剛剛加入廣發基金時，張雪最深的感受就是比以前忙了很多。

廣發基金關于權益的各種周會、月會的參會鏈接和深度報告都會發在公司的投研大群里，固收基金經理也可以隨時參加。一般，晚上最后一場會議的結束時間是10點半，但凡有時間，基金經理一天都可以掛在會議上。

在張雪看來，這是一件好事。做債出身的“固收+”基金經理，通常會有該怎么把股票做好的痛點。因為股票行業千差萬別，投資邏輯也各不相同。“你可以慢慢學三、四個板塊，但每年板塊都不一樣，這種輪動是真跟不上。等到學明白的時候，可能行情已經走完了。”

因此，張雪體會到只有非常充足的研究支持——每天、每周、每月與研究員交流公司，才能迅速成長起來。在她看來，在廣發基金管理“固收+”，最好的一點是，研究資源充分開放。

具體而言，張雪得到了宏觀策略部、研究發展部和固收研究部等多個團隊的投研支持。

宏觀策略部在大類資產配置上對張雪有很多啟發。比如對于利率的判斷，宏觀策略部2024年年初就提出10年期國債利率會跌破2%。而且，在年內就逐步將利率下限預測調整到1.5%-1.6%。張雪認為，過去幾年，大家對經濟復蘇和政策刺激常常抱有期待，宏觀策略團隊能堅持看多利率債，其實并不容易。

在權益資產的選擇上，宏觀策略部有專人負責資產比價相關的研究，每周的研究成果，張雪都會拿來參考。值得一提的是，宏觀策略部開發了很多有用的指標，比如張雪會經常借助經濟預期指標來更準確地跟蹤和判斷宏觀形勢；也會結合政策壓力指數等因子來判斷政策什么時候接近反轉。

宏觀研判雖是張雪的強項，但想要投資創新藥卻有著不低的研究門檻，對于這類行業，她需要借助研究發展部的力量。

對于過去的張雪來說，藥品名稱都很難讀得準確，更不用提藥理研究了。來到廣發基金后，張雪了解到，廣發基金在創新藥方面的研究功底非常扎實，團隊覆蓋國內所有主流創新藥企業，并與重點企業的管理層都有做深入的交流。因此，在與創新藥研究員的長期交流中，張雪也逐步構建起自己對于醫藥行業的認知。

2023年，張雪當時就判斷我國的創新藥已經領先于半導體等行業，真正做到了與國際接軌。同時，創新藥的融資環境也在改善。此外，醫改之后，醫療支出費用騰籠換鳥壓縮仿制藥，向創新藥傾斜，政策也給了創新藥空間。

基于對創新藥長期的跟蹤學習，去年四季度張雪又對創新藥加倉，完整地抓住了今年的BD出海行情。今年6月，張雪的醫藥配置由創新藥轉向醫療設備，在她看來，后者更具出海屬性和制造業邏輯，而創新藥板塊波動大，對“固收+”基金來說性價比降低，選擇逐步止盈退出。

除了宏觀與行業，廣發固收研究部下設穩健權益研究團隊，對張雪的含權資產投資也給予了投研賦能。例如，在股票研究團隊提供的備選池基礎上，穩健權益研究團隊對適合“固收+”配置的股票和可轉債再做細分研究，進一步提升覆蓋精度。

對于張雪來說，“固收+”投資就是把握兩點：其一是自上而下擇時，選賽道，考慮倉位問題；其二是自下而上跟研究員充分溝通，之后再做權益的配置。

正是因為有了資源共享的機制，推動投研團隊之間日復一日的交流碰撞，才讓做債出身的張雪鍛造了自下而上的選股能力，即使面對半導體、創新藥這樣有理解門檻的成長行業，也能擁有從容駕馭的底氣。

尾聲

今年以來，存款利率下調的趨勢還在不斷延續，利率3%以上的“高息存款”在市場上難覓蹤影，銀行存款利率已全面向“1時代”邁進。

在低利率時代，如何找到兼顧風險與收益的產品實現資產的保值增值，是縈繞在幾乎所有投資者心頭的問題。這樣的背景下，張雪也一直在思考，應該如何讓“固收+”基金更有風險收益比，而不是一味地去消極避險。

所以，張雪的“固收+”基金偏向成長風格，是對于時代環境與自身稟賦權衡過后做出的選擇。

相對而言，張雪會看“PEG指標”，這也是她不偏好紅利股的原因，因為紅利股有“PE”（市盈率），但沒有“G”（公司盈利增長率）。她表示：“紅利股只要漲起來，股息率就會變低，我覺得買紅利股是一種對未來基本面環境相對悲觀的避險行為。”

從價值理念上，張雪并不認為中國經濟到了增長緩慢、未來主要看分紅的狀態，而是相信跨越周期后的中國還有成長。所以，張雪傾向去看有長期趨勢向好、市場空間更大的行業，對于銀行、煤炭這種高股息品種沒有那么喜歡。

投資成長股并不代表風險暴露，正因為張雪職業生涯積累的宏觀洞察力和資產比價能力，她能把成長股的韁繩牢牢攥在手里。她常把自己從市場抽離出來，思考哪些邏輯有問題，哪些風險演繹得不夠。張雪曾幽默比喻道：“音樂沒停時，所有人都在舞蹈，這時要在旁邊冷靜坐一會兒，喝杯水，看一下。”

也正因如此，張雪目前所有產品的任職回報均為正收益，年化波動率數據均低于同類基金。

如果把基金經理比作駕駛員，張雪覺得自己不像賽車手，而像越野車駕駛員。她希望給客戶舒適的乘坐體驗，平穩渡過投資路上的崎嶇不平。這既是她作為基金管理人的質樸心愿，也是未來不斷追求的投資風格。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤