北京
文 | 牛刀財經
“彈彈彈，彈走魚尾紋”——這句廣告詞，讓丸美生物火了十幾年。
可惜，沒彈動。6月11日，港交所披露：
丸美生物去年12月遞交的港股上市申請，因滿六個月未完成聆訊，自動失效。
這是繼珀萊雅、伽藍集團之后，又一家國貨美妝企業港股“闖關”失敗。
而丸美的故事，比同行更曲折因為它在上交所主板已經上市6年了，這次是奔著“A+H”去的。
結果，H股還沒摸到門，先被港交所“已讀不回”了。
01
孫懷慶，作為丸美生物的創始人、實控人，持股比例超過70%。
2002年，他和妻子在廣州創立丸美，從一個眼部護理的小切口，愣是在歐萊雅、雅詩蘭黛的包圍圈里撕出一片天。
2019年，丸美生物登陸上交所，市值一度飆到300多億。
（圖源：丸美生物官網）
孫懷慶有個特點：特別能扛。
早期丸美曾被指“山寨日本品牌”，他扛過去了；后來與LVMH旗下基金合作又分手，他也扛過去了；2019年上市后股價從巔峰回落，他還是扛過來了。
但這一次，他可能有點扛不住了。
2025年10月，就在啟動港股上市的前兩個月，廣東證監局一紙罰單拍過來：財務核算不規范、募集資金管理使用和信息披露不規范，孫懷慶本人被出具警示函。
（圖源：中國證監會廣東監管局）
所謂的“財務核算不規范”，包括收入確認時點不準確、費用跨期等問題。
一個上市公司，連賬都算不明白，你還想“A+H”？港交所的審核員可不是吃素的。
2026年6月5日，證監會又給丸美生物發了境外上市備案補充材料要求，專門問：
你境外子公司涉及的外匯管理、境外投資程序，合規嗎？
02
當然，招股書失效不意味著徹底失敗。按照港交所規則，更新財務資料后還能重新遞表。
但問題在于，丸美生物的“體質”本來就不太好。
2025年年報顯示，營收34.59億，增長16.48%；歸母凈利潤2.47億，大跌27.63%。進入2026年，一季度營收增長4.09%，凈利潤繼續跌25.2%。
（圖源：丸美生物2025年報）
增收不增利，典型的“虛胖”。錢都花哪兒了？銷售費用。
2025年，丸美銷售費用20.57億，同比增長25.8%，占營收比例接近60%。每賣100塊錢的化妝品，要花60塊錢去打廣告、搞促銷。
這生意，比賣煎餅果子還累。
再看兩個品牌的成績單：
丸美品牌：收入25.47億，增長23.94%。靠“彈彈彈”的老本，還能撐。 PL戀火：收入9.06億，同比基本持平。
要知道，這個彩妝品牌前兩年可是翻倍增長的，現在突然熄火。
而曾經的大眾品牌“春紀”，已經淡出主流市場。多品牌戰略，跑著跑著就剩兩條腿了。
03
孫懷慶為什么要執意“A+H”？
表面原因：增強資本實力、加快國際化。實際原因：A股融資受限，港股門檻低。
但香頌資本沈萌說了一句大實話：
港股上市申請不難，難的是發行。你得有足夠的“吸引力”，投資者才肯掏錢。
丸美的吸引力有多大？
牛刀看了看它的市值：
從巔峰的300多億，跌到現在不到100億。凈利潤連續下滑，銷售費用高企，監管罰單傍身，境外上市備案還要補充材料……
這要是能吸引到國際投資者，牛刀當場把魚尾紋彈走。
丸美并不是孤例。
珀萊雅、伽藍集團等都在港股IPO上碰了壁。
沈萌認為，問題不在合規性，而在于這些企業對港股投資者“缺乏吸引力”。
你們這些國貨美妝，在A股還能講講故事，到了港股，國際大佬根本不買賬。
04
牛刀注意到一個細節：
丸美這次港股上市的保薦人是中金公司。
中金可是國內投行的頂流，連它都推不動，說明問題不小。
而孫懷慶本人的態度，倒是很耐人尋味。
證監會的警示函出來后，丸美發了個整改報告，說“已完成整改，并對有關責任人員進行了內部問責”。
問誰的責？孫懷慶是實控人、董事長兼總經理，他問責誰？問他自己嗎？
這種“左手問責右手”的戲碼，監管部門見多了，港交所也見多了。
但孫懷慶現在面臨的問題，不是產品不行，而是公司治理和財務紀律太差。
一個連募集資金都管不好的老板，投資者憑什么相信你能管好港股的融資？一個被證監局點名“財務核算不規范”的企業，港交所憑什么讓你過聆訊？
“彈彈彈，彈走魚尾紋”可以，彈走監管罰單可不行。
牛刀建議孫總，先別急著“A+H”了。回家把賬算清楚，把內控補扎實，把PL戀火重新激活，再考慮出海的事。
否則，就算下次重新遞表，也不過是再等六個月自動失效。
到那時候，魚尾紋沒彈走，資本市場的耐心先彈沒了。
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