“泡沫預(yù)言家”深度訪談：華爾街永遠(yuǎn)不會告訴你離場，AI救了市場一次，但“羽毛終究會落地”

（左：Stephen Clapham；右：Jeremy Grantham）

5月25日，知名投資研究與培訓(xùn)機構(gòu) Behind the Balance Sheet 發(fā)布了最新一期播客節(jié)目，傳奇投資者 Jeremy Grantham 接受了機構(gòu)創(chuàng)始人Stephen Clapham的深度專訪。

在長達(dá)一個多小時的對話中，這位經(jīng)歷過1973年股災(zāi)、精準(zhǔn)預(yù)測過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機的“泡沫預(yù)言家”，對當(dāng)前全球資本市場的估值邏輯、AI帶來的資本支出狂潮、以及未來資產(chǎn)配置的方向進(jìn)行了深度剖析。

在Grantham看來，2022年的美股原本已經(jīng)步入了典型的泡沫破裂軌道。Grantham指出：

在2022年，形成重大泡沫的所有條件都已滿足，隨后泡沫破裂，標(biāo)普500指數(shù)下跌了25%，‘七巨頭’下跌了40%……債券市場經(jīng)歷了歷史上最糟糕的一年。但隨后，ChatGPT問世了。這是第一個被如此強大的事物所打斷的泡沫。

他坦言，AI的出現(xiàn)不僅改變了游戲規(guī)則，也徹底扭轉(zhuǎn)了市場的下行趨勢。Grantham表示：

我們原本正走向一場衰退，經(jīng)濟正在走弱，但巨量的AI投資打斷了這一進(jìn)程。這些遍布各地的資本支出，其規(guī)模僅次于當(dāng)年的鐵路建設(shè)，占據(jù)了GDP的很大一部分。

在AI敘事的驅(qū)動下，科技“七巨頭”股價翻倍，最終帶動整個市場創(chuàng)下新高。然而，狂歡之下掩蓋著極端的估值風(fēng)險。Grantham警告：

像這樣偉大的市場頂部，傳統(tǒng)上緊隨其后的都是最糟糕的時期，所以別自欺欺人了。

對于當(dāng)前的估值水平，Grantham極度悲觀。

他援引了被視為“巴菲特指標(biāo)”的股市總市值與GDP的比例，指出當(dāng)前美股的泡沫程度甚至超越了2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。

Grantham指出，在每一個大牛市，無論是1929年、2000年還是今天，市場總是伴隨著極高的企業(yè)利潤率。他表示：

通常情況下，高回報會吸引資本，從而壓低利潤率，它是均值回歸的。因此如果利潤率異常高，你理應(yīng)對市盈率（PE）非常謹(jǐn)慎。

但是Grantham指出，現(xiàn)實世界并非如此運作，市場傾向于將“創(chuàng)紀(jì)錄的利潤率”乘以“創(chuàng)紀(jì)錄的市盈率”，這是一種“最糟糕的雙重計算”。

在華爾街，機構(gòu)往往不會對這種泡沫發(fā)出警告。Grantham引用凱恩斯的觀點解釋了這背后的邏輯：

永遠(yuǎn)不要獨自犯錯。

他一針見血地指出：

所有大型理財公司，如高盛、摩根大通，他們永遠(yuǎn)不會告訴你撤出市場。因為如果你預(yù)測錯誤，客戶的耐心往往短于周期的不確定性，你會在證明自己正確之前就被解雇。這就是為什么個人投資者總是被引導(dǎo)相信，無論市場多高，一切都還好。

在談及如何判斷市場頂部時，Grantham指出，在市場崩盤前夕，通常會出現(xiàn)“市場廣度變窄”的強烈信號——即大盤上漲，但高Beta股票和邊緣成長股卻在下跌。

他指出，在1929年、1972年和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕，都出現(xiàn)了高Beta股票（高風(fēng)險成長股）在標(biāo)普指數(shù)上漲時率先崩盤的景象。

他以2021年至2022年的市場為例，回憶了當(dāng)時固態(tài)電池公司QuantumScape的瘋狂：

它在幾個月內(nèi)從10美元漲到131美元，市值超過了通用汽車，而它距離產(chǎn)生銷售額還有好幾年的時間。我認(rèn)為這比1929年發(fā)生的任何事情都要龐大和壯觀。

隨后，這類股票以及“木頭姐”Cathie Wood旗下的成長股投資組合，在標(biāo)普500指數(shù)上漲期間出現(xiàn)了30%到35%的暴跌。Grantham說：

這是歷史上的第四次信號，砰的一聲，就像前三次一樣。隨后市場在22年如期崩潰，只是被AI粗魯?shù)卮驍嗔恕?br/>

對于泡沫何時破裂，Grantham使用了一個生動的比喻來形容預(yù)測的難度與必然性：

這就像在颶風(fēng)中的佛羅里達(dá)高樓上拋灑一袋羽毛。有些羽毛半分鐘后就落在了一個街區(qū)外，有些則被卷到了緬因州。你在短期內(nèi)一無所知，但你知道長期結(jié)果——遲早，每一根羽毛都會落地。

當(dāng)被問及如果標(biāo)普500指數(shù)最終破裂，會跌到什么位置時，Grantham直言不諱：

趨勢至少會腰斬（half done by half）。所有偉大的泡沫都會經(jīng)歷50%以上的跌幅。

除了金融市場的估值泡沫，Grantham將更多焦點放在了實體經(jīng)濟面臨的生存挑戰(zhàn)上。他直言：

當(dāng)前的全球環(huán)境，我認(rèn)為是技術(shù)上最糟糕的時期。

首先是地緣政治危機和逆全球化對貿(mào)易的破壞。其次，氣候變化已從潛在威脅變成了實質(zhì)性的經(jīng)濟拖累。Grantham強調(diào)：

自然災(zāi)害的數(shù)量直線上升，過去兩年里，氣候變化已經(jīng)大到足以實際影響全球GDP，我認(rèn)為每年大約損失0.5%。

他特別提到，保險費用的激增乃至斷供，正在直接沖擊資本主義的內(nèi)核。

此外，他拋出了一個常被市場忽視的重磅炸彈——現(xiàn)代環(huán)境毒性導(dǎo)致的全球生育率坍塌。他引用數(shù)據(jù)稱，人類精子數(shù)量已從曾經(jīng)的100單位降至目前的35單位，且下降速度正在加速。

Grantham預(yù)計：

在20到25年后，平均每對年輕夫婦都需要輔助生育。

生育率的崩潰直接導(dǎo)向了勞動力的銳減和經(jīng)濟“動物精神”的喪失。他以日韓為例指出，人口的絕對減少將不可避免地導(dǎo)致生產(chǎn)力下降。

如果生活在一個沒有孩子的世界里，你的動物精神就會開始消退......沒有任何東西能阻擋勞動力下降和生產(chǎn)力下降的趨勢。

在投資策略上，格蘭瑟姆建議避開美國市場。

Grantham認(rèn)為，在未來的十年周期里，美國市場的表現(xiàn)很可能會落后于新興市場和除美國以外的發(fā)達(dá)市場，“美國可能正面臨長達(dá)十年的下跌（相對跑輸）”。Grantham透露：

美股當(dāng)然會有反彈，但我認(rèn)為它可能面臨長達(dá)十年的衰退。

Grantham表示，其所在的GMO機構(gòu)目前采取“做多便宜資產(chǎn)、做空昂貴資產(chǎn)”的策略，今年逆市上漲了9%。他強烈暗示，未來的機會在于非美發(fā)達(dá)市場以及新興市場。

不過，在悲觀的宏觀預(yù)測中，Grantham也指出了投資的亮點：

經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型涉及數(shù)萬億美元，充滿了機遇。

此外他強調(diào)，美國在太陽能、電池存儲和電動車領(lǐng)域的風(fēng)險投資極具活力。Grantham表示：

美國的風(fēng)投系統(tǒng)是其搖搖欲墜的資本主義體系王冠上的明珠，表現(xiàn)遠(yuǎn)超世界其他地區(qū)。

訪談全文如下（AI輔助翻譯）：

Stephen Clapham
Jeremy，我非常感謝你抽出時間，盡管你正在蘇格蘭度假。我們在愛丁堡錄制這期節(jié)目。我很期待和你交談，因為你寫了這本精彩的書，講述了你如何開始投資生涯的故事。請和讀者分享一下吧——我猜有一半的嘉賓是主動買入第一只股票的，另一半則是偶然入行的。而你似乎介于兩者之間。
Jeremy Grantham
是的，介于兩者之間。不，我入行的理由再好不過了——我是為了找樂子。我剛從商學(xué)院畢業(yè)，原本打算去做管理咨詢，但用不著太聰明就能看出那純粹是浪費時間。于是我花了一年時間，到處問同班同學(xué)哪個行業(yè)最好、哪里最有趣，得到的答案壓倒性地指向了投資。那是一個小盤成長股當(dāng)?shù)赖氖袌觯錆M樂趣。我那些同學(xué)都剛開始做分析師，個個樂在其中，我迫不及待地想加入他們。
于是我有條不紊地展開求職攻勢，在許多朋友的幫助下列出了50家目標(biāo)公司，逐一申請。期間收到了幾個很有意思的工作邀約：一個是來自某位頗具傳奇色彩的對沖基金大佬，他穿著細(xì)條紋西裝、胸口別著手帕，是所有人心目中的酷炫偶像，還曾到哈佛商學(xué)院演講；另一個機會在倫敦，也很有闖勁。但這兩家都被一些世俗瑣事所阻，比如新基金的注冊手續(xù)——他們不愿意在基金注冊完成前就付我薪水。事情一拖再拖，我最終決定另謀出路。最后，我接受了波士頓一家名叫Keystone的共同基金公司的工作——那是一個頗為普通的邀約。當(dāng)時Keystone管理著16億美元的資產(chǎn)，而富達(dá)管理的是17億，你能想象嗎？17億美元。我確信他們現(xiàn)在每天的資金流入流出都遠(yuǎn)不止這個數(shù)。
Keystone后來又撐了幾年便銷聲匿跡，富達(dá)則繼承了這個世界。我當(dāng)時也去富達(dá)面試過，接待我的那位先生極度亢奮——他面前擺著一臺當(dāng)時最新的報價機，叫做Bunker Ramo。他一邊和我談話，一邊用另一只眼睛盯著屏幕查看股價。
Stephen Clapham
哈，真有意思。
Jeremy Grantham
我當(dāng)時沒有勇氣起身離開，但也許早該那么做。不管怎樣，我最終接受了Keystone的工作邀約，去了那里，投資果然充滿樂趣。
Stephen Clapham
那是個正確的決定，對吧？我很好奇，因為我喜歡采訪資深投資者，因為他們經(jīng)歷過更多周期。我采訪過的，另一位親歷過1973至1974年市場崩潰的投資者是Mario Gabelli。出于某種原因，他不太愿意談?wù)撃嵌螝v史，我也不知道為什么。
Jeremy Grantham
那段時期太慘烈了。我們有個半開玩笑的說法：1973至1974年最大的問題，就是如何鼓起精神去上班——左腳邁出，艱難前行。每個人都略顯頹喪。小盤股跌了，大盤股跌了，優(yōu)質(zhì)股跌了，垃圾股也跌了。所有東西都在跌，周復(fù)一周，螺旋下探。天哪，大型化工公司的股息收益率升到6%，我們以為這會踩下剎車，結(jié)果似乎真的停了一兩周，但隨后又跌，收益率升到7%、8%，快接近9%、10%。最后，塞拉尼斯、孟山都等公司的收益率都達(dá)到了10%，這才真正踩下了剎車。在大型工業(yè)股市盈率低至7.5倍、收益率高達(dá)10%的水平上，市場才停止下跌。但所有人都已被打得粉碎。與此同時，通貨膨脹迅速攀升，以實際購買力計算，市場大約下跌了65%，無一幸免。那真的非常慘烈，比此后任何一次都要糟糕。按照所有人的共識，那是僅次于大蕭條的最慘烈一次。
Stephen Clapham
進(jìn)入那段歷史之前的市場背景，與今天有許多相似之處。
Jeremy Grantham
確實如此。當(dāng)時有一場石油危機。每一次石油價格的劇烈飆升，都伴隨著衰退和股市下跌。那次的油價沖擊不僅是真實的，而且是有史以來最大的一次——中東勢力雙管齊下，蓄意推高油價，加油站外大排長龍。由此引發(fā)了急劇的通貨膨脹，進(jìn)而帶來了極高的利率。利率不斷上升，股市持續(xù)下跌。最終，30年期國債收益率在1982年前后達(dá)到峰值16%。
有個說法很有趣：如果通貨膨脹率超過10%，短期國庫券收益率峰值在13%左右尚可理解。30年期國債峰值在16%，比短期國庫券高出三個百分點的溢價也說得通。但真正令人費解的是：市場竟然把當(dāng)時有史以來最高的通脹水平，定價為未來整整30年的常態(tài)。這真是很能說明問題，不是嗎？這說明債券市場根本不是在預(yù)測未來。一群經(jīng)濟學(xué)家剛剛決定，長期通貨膨脹率是4.5%——因為實際數(shù)字比4.5%低，但他們的預(yù)測就是4.5%。如此一來，16%的長期國債意味著11.5%的實際收益率，持續(xù)30年。
市場做的，顯然只是把當(dāng)下的狀況簡單外推，仿佛它會永遠(yuǎn)持續(xù)下去——正如凱恩斯所說，盡管我們從親身經(jīng)歷中清楚地知道，現(xiàn)實絕非如此。他認(rèn)為，外推是我們在困難時期應(yīng)對不確定性的一種手段。他的核心觀點是一條金科玉律：永遠(yuǎn)不要獨自一人犯錯。如果你外推當(dāng)下的狀況，而所有人都這么做，那大家就站在同一條船上。這才是職業(yè)風(fēng)險中真正至關(guān)重要的東西——所有人想法相同、行動相同，沒有人丟飯碗。
但這一切都說明，債券市場并不是在預(yù)測未來。
Stephen Clapham
你認(rèn)為我們今天是否也在做同樣的外推？
Jeremy Grantham
毫無疑問。每一個牛市頂峰都伴隨著利潤率的峰值——1929年如此，2000年如此，2022年如此，今天也不例外。在2007年的房地產(chǎn)泡沫中，情況幾乎也是一樣：利潤率極高，而利潤率本來是均值回歸的。高回報吸引資本，資本涌入壓低回報，反之亦然。因此，當(dāng)利潤率異常偏高時，你理應(yīng)對估值倍數(shù)格外謹(jǐn)慎。但現(xiàn)實世界偏偏不是這樣運作的。
1929年，利潤率處于峰值，市盈率也處于峰值，高達(dá)21倍。此后市盈率長期下行，直到"漂亮50"時代的1972年再度回升，又是21倍市盈率乘以峰值利潤率。到了2000年，利潤率創(chuàng)歷史新高，乘以35倍市盈率，也是新高。他們用創(chuàng)紀(jì)錄的高利潤率，乘以創(chuàng)紀(jì)錄的高估值——這是最惡劣的一種雙重計算。
反觀1974年，利潤率被壓垮，市盈率只有7.5倍；1982年，利潤率同樣低迷，市盈率只有8倍；2009年，受金融危機沖擊，企業(yè)盈利大幅下滑，乘以22年來最低的市盈率。
這就是為什么席勒（Shiller）發(fā)現(xiàn)，即便你能預(yù)知未來的實際盈利和股息，并將其折現(xiàn)回來，真實股市的波動性也比這條相對平穩(wěn)的盈利和股息路徑所應(yīng)有的波動性高出約17倍。這清楚地表明，我們根本沒有在做折現(xiàn)——我們始終在反復(fù)外推當(dāng)下的狀況，時而嚴(yán)重高估，時而嚴(yán)重低估，隨周期大幅擺動。
你可能會想，一旦確立了這個規(guī)律，并且能夠輕松加以證明，擊敗市場應(yīng)該易如反掌。但當(dāng)然不是這樣，因為其中涉及極大的職業(yè)風(fēng)險。做空泡沫、做多價值，這種符合邏輯的策略，從商業(yè)角度來看令人坐立不安——因為市場周期的不確定性，無論上行還是下行，往往比客戶的耐心更持久。尤其是在牛市中，客戶的耐心會急劇收縮，你很可能在被證明是對的之前就已經(jīng)被解雇了。
因此，我喜歡說，這就是為什么你永遠(yuǎn)不會聽到高盛、摩根大通這類主流大行告訴你退出市場。他們從未這樣說過，也永遠(yuǎn)不會這樣說。這是極其糟糕的商業(yè)策略，他們不會這么做。因此，個人投資者始終被引導(dǎo)相信，無論市場估值多高，一切都還好。當(dāng)然，現(xiàn)實并非如此。
Stephen Clapham
今天情況甚至更糟，因為有一大批評論員告訴你，不管估值如何，投資標(biāo)普500都能保證8%的年化收益。
Jeremy Grantham
這種說法在1929年就有了。當(dāng)時有一篇著名的文章說，你只需要投入5萬美元，就能衣食無憂，終身富足——我記得好像是《婦女家庭雜志》，說市場就應(yīng)該買入并持有，儼然是Jeremy Siegel的翻版。
后來，迪娜·沃頓在2000年科技泡沫期間發(fā)表了一篇幾乎如出一轍的文章，說你應(yīng)該無視周期、把股票攥在手里，坐等致富。當(dāng)然，如果你有50年的投資期限，買入并持有確實可行，因為市場的長期復(fù)利回報確實略高于任何邏輯所能合理解釋的水平。8%的實際收益率，是非常豐厚的回報。
但另一方面，大約有一半的時間是在從高點爬回原位。1929年的高點，直到約1955年才收復(fù)；而1972年"漂亮50"崩盤后，直到1985年至1986年才回到前高。結(jié)果幾乎恰好是對半分。人們總以為市場會一直上漲，但事實并非如此——大致上，一半時間在創(chuàng)新高，另一半時間在等待從某次大幅回調(diào)中恢復(fù)。
Stephen Clapham
從下一次泡沫破裂中恢復(fù)需要多長時間？畢竟現(xiàn)在估值已經(jīng)相當(dāng)高了，你覺得呢？
Jeremy Grantham
我認(rèn)為最合理的市場衡量指標(biāo)——我一直很推崇Hussman，我們從未交談過，甚至從未見面，但他的數(shù)據(jù)與我當(dāng)年日復(fù)一日鉆研時的研究結(jié)論高度吻合，他對各種指標(biāo)都做了嚴(yán)格檢驗。
其中最可靠的預(yù)測指標(biāo)，是巴菲特慣用的那個——股市總市值與GDP之比。在這個指標(biāo)上，Hussman會說，他最可靠的指標(biāo)顯示，這是有史以來估值最高的市場，超過了2000年。而2000年正是此前的最強勁競爭者。
關(guān)于市場頂峰的可怕之處在于，它預(yù)示的并不只是比一般時期略差的經(jīng)濟表現(xiàn)。大頂之后，歷來都是最糟糕的時期。1929年，市場估值創(chuàng)下歷史新高，你以為預(yù)示著美好時光，結(jié)果迎來的是大蕭條。1972年，你以為市場在預(yù)測什么好事，卻迎來了極其慘烈的衰退、石油危機和股市崩盤。規(guī)律一直如此。泡沫破裂本身，往往伴隨著相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟衰退，而1929年等歷次泡沫中市值的損失，也會進(jìn)一步加劇問題。
因此，像這樣的市場頂峰，歷來都預(yù)示著最糟糕的時期即將到來，不要自欺欺人。
2022年是唯一的例外。2022年，大型泡沫的所有條件都已具備，泡沫隨即破裂：標(biāo)普500下跌25%，"科技七巨頭"下跌40%，成長股下跌約30%至35%，債券市場經(jīng)歷了有史以來最慘烈的一年。2022年是極其難熬的一年。但隨后，同年11月，ChatGPT橫空出世。無論你對ChatGPT及其同類產(chǎn)品持何種看法，有一點顯而易見——它是一個改變游戲規(guī)則的技術(shù)，一個改變?nèi)祟惿畹募夹g(shù)，它是一個重要的創(chuàng)新。它可能讓我們所有人都富得無以言表，也可能摧毀我們所有人、搶走我們的工作，甚至在無意間將我們碾壓。
但無論如何，它的重要性毋庸置疑。這是有史以來第一個被如此強大的力量所打斷的泡沫。要達(dá)到這種效果，需要一場戰(zhàn)爭、一場大規(guī)模疫情，或者人工智能——也只有這類事件才能做到。歷史上，你可以說二戰(zhàn)打斷了大蕭條的第二個下行階段，確實有不少人持這種觀點。
這次也是同樣的邏輯。從我的角度看，當(dāng)時已經(jīng)有了一場不錯的衰退正在醞釀，經(jīng)濟在走弱。這一過程被對AI的大規(guī)模投資所打斷——大量資本投入，規(guī)模僅次于當(dāng)年的鐵路建設(shè)熱潮，占GDP的比例相當(dāng)可觀，新增約2個百分點的GDP直接投向了AI領(lǐng)域。
如果當(dāng)時的趨勢繼續(xù)下去——市場情緒低迷、動物精神減弱——我們本可以輕易滑入至少是溫和的衰退，市場可能還會再跌20%左右。我當(dāng)時幾乎已經(jīng)做好心理準(zhǔn)備，打算就此收手，把結(jié)論留給ChatGPT。但隨著AI的出現(xiàn)，"科技七巨頭"一飛沖天，不是小漲，而是接近翻倍。其余市場看著這一幕目瞪口呆，在上半年依然緩慢下行，此后又橫盤了四五個月。直到將近一年之后，那些剩余的市場參與者才繳械投降，承認(rèn)"科技七巨頭"確實知道自己在做什么，牛市已經(jīng)到來。市場隨之回到新高，我們今天就處在這里。
然而，當(dāng)前這個時期的全球環(huán)境，我認(rèn)為是技術(shù)層面上有史以來最糟糕的。如果你有先知先覺，你當(dāng)然知道歷史上曾有更糟糕的時期——你知道二戰(zhàn)一旦爆發(fā)會更慘。但在現(xiàn)實中，沒有人預(yù)料到一戰(zhàn)的到來，沒有人預(yù)料到二戰(zhàn)的到來，那需要一些奇特的事件觸發(fā)：大公被刺、希特勒入侵波蘭。如果這些事件沒有發(fā)生，我們也許就能在沒有世界大戰(zhàn)的情況下勉強度過。
但這一次不同。我們面對的是烏克蘭戰(zhàn)爭、中東局勢，臺灣問題懸在所有人頭頂，還有超乎想象的貿(mào)易戰(zhàn)與關(guān)稅狂潮。二戰(zhàn)以來，國際貿(mào)易一直是推動全球增長的引擎，占全球經(jīng)濟的比重越來越大，惠及所有人。而現(xiàn)在，我們似乎鐵了心要讓這一切逆轉(zhuǎn)。
除了地緣政治與全球貿(mào)易，背后還有氣候變化。我為氣候變化憂慮了25年，但只有在最近兩年，它才大到足以實質(zhì)性地影響全球GDP——我估計每年約拖累半個百分點。超過十億美元損失的災(zāi)難事件數(shù)量急劇攀升，風(fēng)暴、洪水、干旱、火災(zāi)層出不窮，且還將持續(xù)增加。現(xiàn)在至關(guān)重要的一點是，保險費率正在急劇上漲，在某些情況下已經(jīng)完全無法投保。保險觸及了問題的核心，它是資本主義運轉(zhuǎn)的核心支柱之一。
Stephen Clapham
關(guān)于氣候變化，我們待會兒再談，我還想聊聊你的基金會工作。你說全球環(huán)境是有史以來最糟糕的。我們顯然面臨著潛在的能源供應(yīng)威脅，你為什么認(rèn)為市場對此基本上置若罔聞？VIX指數(shù)暴跌，波動率崩塌，人們似乎頗為放松，覺得我們能磕磕絆絆地熬過中東局勢。但在這之前，經(jīng)濟就已經(jīng)相當(dāng)脆弱了。
Jeremy Grantham
是的，我們在這方面做得不太好。回想1929年夏末，當(dāng)時企業(yè)基本面已經(jīng)急轉(zhuǎn)直下，但數(shù)據(jù)滯后了兩個月，所以人們并不知情。他們非常放松，樂觀程度幾乎達(dá)到有史以來的最高點。然后一聲炮響，增長率開始逆轉(zhuǎn)，利潤下滑，所有人都大感意外。我們天生不擅長預(yù)測轉(zhuǎn)折點，對此我有一個理論。我認(rèn)為這并非系統(tǒng)的缺陷，而恰恰是它的內(nèi)置屬性。原因如下：無論是非營利機構(gòu)還是企業(yè)，那些擁有數(shù)萬乃至數(shù)十萬員工的大型組織，其領(lǐng)導(dǎo)者從定義上看都是擁有極強政治技能的人。
凱恩斯說得非常清楚：作為一個政治家，最重要的一條原則就是——永遠(yuǎn)不要獨自一人犯錯。在眾人中犯錯沒關(guān)系，但永遠(yuǎn)不要獨自冒錯的風(fēng)險。因此，在任何重大轉(zhuǎn)折點上，你都應(yīng)該預(yù)期到，這些人不會率先發(fā)出警報。不管他們內(nèi)心怎么想，無論內(nèi)部分析師已經(jīng)在大聲疾呼存在重大風(fēng)險，這些機構(gòu)的發(fā)言人永遠(yuǎn)不會看見那堵墻。他們總是等著觀察別人怎么做，然后一哄而上。這不只是在股票市場如此，在現(xiàn)實生活的方方面面都是如此。所以從來沒有人能預(yù)判出轉(zhuǎn)折點。
Stephen Clapham
你提出了一個重要的觀點。
Jeremy Grantham
順便補充一點。正因如此，一個在某些情況下職業(yè)風(fēng)險較小的個人，實際上才是自由的，能夠真正面對數(shù)據(jù)。要看出那些巨型泡沫，不需要什么特殊能力——不是傻子都能看出來，然后自己去采取行動。機構(gòu)做不到這一點，也不會建議你這樣做。但你作為個人，可以。這一點你能在書中看到。
Stephen Clapham
你提出了一個重要的觀點。我認(rèn)為泡沫會帶來嚴(yán)重的負(fù)面經(jīng)濟影響，因為它們通常伴隨著資本開支的崩潰。泡沫破裂本身就有經(jīng)濟沖擊。你為什么認(rèn)為監(jiān)管機構(gòu)對此沒有更廣泛的認(rèn)識？他們?yōu)槭裁床辉噲D抑制市場的過度狂熱？格林斯潘這個人，大家都是以近乎崇敬的語氣談起他的。
Jeremy Grantham
我可不是這樣。
Stephen Clapham
不，你不是。但我的意思是，為什么人們就是不吸取歷史教訓(xùn)？
Jeremy Grantham
關(guān)于智人的奇特行為，這個話題可以聊一整期播客。我們確實是一個奇特的物種。說到格林斯潘，我曾寫過一篇名為《泥足巨人》的文章，認(rèn)為他的錯誤是可笑的。事實上，我與格林斯潘的第一次交鋒，是在他還有一家投資顧問公司的時候，他四處推銷自己的咨詢服務(wù)。那服務(wù)差到令人發(fā)指，以至于在我心情不好的時候，我會說他是唯一一個被人笑到倒閉的人。他真的被當(dāng)成笑話。后來他不知所蹤，在華盛頓低調(diào)打拼，而后又搖身一變，成為美聯(lián)儲主席。這是怎么回事？他在投資顧問業(yè)證明了自己的無能，也并不是什么嚴(yán)肅的金融專家，結(jié)果什么都搞錯了。他還發(fā)明了美聯(lián)儲的非對稱行為模式——如果出了問題，我們來買單；如果一切順利，就隨便你。
這種模式將成本社會化、將收益私有化，伯南克和耶倫都是他的信徒。現(xiàn)任主席還算不錯，我認(rèn)為。但無論如何，正是在那一大段時期里，我們用盡各種手段，通過讓所有人都知道"美聯(lián)儲為你兜底"來制造連環(huán)泡沫——這種做法不催生泡沫才怪。事實也確實如此。格林斯潘制造了2000年的科技泡沫，還為其火上澆油，大力贊美互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的偉大——當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)確實偉大。
但問題在于，一個創(chuàng)意越是顯而易見地美妙，就越容易吸入過多資金。就像鐵路建設(shè)讓所有人賠光了錢，盡管它改變了世界；互聯(lián)網(wǎng)讓所有人賠光了錢——2000年的泡沫破裂，亞馬遜是互聯(lián)網(wǎng)的最大英雄，在18個月內(nèi)上漲了六七倍，然后在下跌中跌去92%。我喜歡這樣說：然后它繼承了整個世界。所以這些偉大的創(chuàng)意長遠(yuǎn)來看并非沒有出息，只是AI這類偉大構(gòu)想，必然會吸入更多資金，因為所有人都看得出來它將改變世界。于是所有人都向它砸錢，互相攀比資本開支——"我的1000億美元比你的870億更多"，諸如此類。這保證會在AI資本開支、光纖電纜等領(lǐng)域制造泡沫，而且沒有人能預(yù)測到。如果你能親眼看見這一切，為什么不采取行動呢？
Stephen Clapham
問題在于，把握時機相當(dāng)困難，你知道的。
Jeremy Grantham
但這對個人來說不是問題。那是你自己的錢，沒關(guān)系，稍微早了點出去，有什么關(guān)系？關(guān)鍵是長期的復(fù)利效果。時機問題對機構(gòu)來說是巨大風(fēng)險。
Stephen Clapham
確實。
Jeremy Grantham
機構(gòu)承受著全部的職業(yè)風(fēng)險，而市場的不確定性，偶爾也會遠(yuǎn)長于客戶的耐心。如果你去玩這個游戲，遲早會出錯。凱恩斯會說，"屆時你不會得到多少憐憫。"我們對此深有體會——2000年，我們做了正確的事，出于正確的理由，也賭贏了，但仍然失去了三分之二以上的市場份額，歷時兩年多。
Stephen Clapham
不算差。你失去了一半的客戶？
Jeremy Grantham
是的，一半的客戶，如果按管理規(guī)模調(diào)整來看，流失的比例超過一半。我們的資產(chǎn)從300億跌到200億，而其他人的資產(chǎn)從300億漲到了600億或450億。所以我們至少失去了三分之二以上的市場份額，而且是在我們每年都在盈利的情況下——只是沒有市場賺得多而已。
Stephen Clapham
如果要重來一次，你還會做同樣的選擇嗎？
Jeremy Grantham
我過去16年沒有再做那種類型的投資。但看著GMO的同事們，我認(rèn)為那正是我們一直努力在做的事，只不過是更謹(jǐn)慎、更精良的版本。我們堅守了立場，主要投資于美國以外的市場，主要投資于價值股。我們有一只多空策略基金——做多廉價股票、做空昂貴股票。我上次查的時候，今年年初至今回報率約為9%，而整體市場大多處于下跌之中。價值股正在表現(xiàn)更好。
總體而言，市場極難預(yù)測，除非你采取長期視角。你知道市場終將下跌，但你不知道何時。為此我過去曾飽受批評。
人們會說："長期不過是一系列短期的集合。如果你在第一個短期做不到，第二個短期做不到，十個連續(xù)的短期都做不到，那顯然你對這個組合也無能為力。"聽起來似乎很有道理。
直到最后，我在書中找到了一個例子。你站在佛羅里達(dá)一棟高層建筑的頂部，颶風(fēng)正在肆虐，你把一大袋羽毛打開，把它們拋向空中。有些羽毛在半分鐘內(nèi)就落在一個街區(qū)之外；有些可憐的金絲雀從牙買加被吹來，被旋風(fēng)卷走，最終數(shù)日后降落在緬因州。
在短期內(nèi)，你對這一切一無所知。但從長期來看，你知道些什么。你可以確信，遲早每一根羽毛都會落地。這就像泡沫一樣，存在一種引力的拉拽。你可以確信，它遲早會跌落，只是你不知道確切的時間。
Stephen Clapham
你在書中寫道，你研究過的所有27個泡沫，最終都回歸到了之前的趨勢線。那么，當(dāng)標(biāo)普500真的崩盤時，你預(yù)計它會跌到哪里？
Jeremy Grantham
趨勢線……
Stephen Clapham
大致來說，會很痛苦吧？
Jeremy Grantham
趨勢線意味著至少腰斬。
Stephen Clapham
好的，所以50%？
Jeremy Grantham
對，所有大型泡沫都是50%甚至更多。
Stephen Clapham
然后需要相當(dāng)長的時間才能恢復(fù)。
Jeremy Grantham
通常如此，但差異很大。大蕭條用了大約25年，我認(rèn)為最短的一次大概只需要六七年。但總體而言，確實需要相當(dāng)長的時間。
Stephen Clapham
我有一個問題想問你——你在書中談到了市場頂部之前流動性的"收窄"現(xiàn)象。你的泡沫探測器會觀察市場的寬度，這背后有什么原因嗎？
Jeremy Grantham
我認(rèn)為有，這只是我希望算得上明智的猜測。1929年泡沫破裂前最后一個重大信號是：那些激進(jìn)的、搖搖欲墜的小盤股，大多沒有什么實際盈利，在1928年表現(xiàn)亮眼，全部上漲了約80%。然后在1929年，它們從1月初就開始下跌，在標(biāo)普500大幅攀升的同時，這些股票卻一路下行。就在崩盤的前一天，標(biāo)普500低價指數(shù)——那是對這類股票的精彩研究——已經(jīng)下跌了將近40%。
我認(rèn)為這是股票市場有史以來最強烈的底層預(yù)警信號，此后再沒有任何類似的情況發(fā)生。高貝塔股票不應(yīng)該在大盤上漲的時候下跌，有時漲得少一點或許，但絕不會下跌——唯獨1929年例外。
然后你等到1972年，"漂亮50"的頂部。可口可樂等偉大公司主導(dǎo)市場，估值溢價高達(dá)50%，在歷史上是絕無僅有的。1972年發(fā)生了什么？標(biāo)普500上漲了17%，而普通股的平均表現(xiàn)卻是下跌17%。
這組數(shù)據(jù)我記得清清楚楚。之后就再沒有類似情況出現(xiàn)，直到2000年。大家記得，2000年3月，成長股開始崩盤，以思科為首急轉(zhuǎn)直下，跌幅超過50%，而標(biāo)普500在9月才創(chuàng)下同等水平的高點。到9月時，這意味著非成長股累計漲了約13%至14%，而成長股雖然有所反彈，仍然下跌了約40%，兩者相互抵消，指數(shù)維持原位。這敲響了警報：小心后門。當(dāng)然，市場接下來不只是又跌了一波，還經(jīng)歷了罕見的第三年連續(xù)下跌——2002年。
此后再無類似情況，直到2022年。當(dāng)時我持有QuantumScape的大量頭寸，這是一家從事固態(tài)電池研究的風(fēng)險投資公司。出乎意料的是，它通過SPAC上市——我非常厭惡SPAC，我認(rèn)為它們在道德上是有問題的，應(yīng)該被明令禁止。
然而我突然發(fā)現(xiàn)自己持有了一個有史以來最大的單一持倉。頭寸如此之大，以至于我只能以個人名義持有，基金會持有會顯得有些不妥。它以10美元上市，這對我來說已經(jīng)是四倍回報了，不算差。三個月后，股價漲到了131美元，市值超過了通用汽車。但它距離實現(xiàn)任何銷售收入還要好幾年，遑論盈利，而市值卻比通用汽車還要大。我認(rèn)為這比1929年發(fā)生的任何事情都要夸張，是更為驚人的案例。它實際上是一只"表情包股票"，但我太身處其中，無法冷靜思考。頭寸價值數(shù)億美元，而我又被鎖定期限制，無法拋售，必須等待六個月。我當(dāng)時對同事們說，這種東西應(yīng)該賣5到10美元，而不是131美元。六個月結(jié)束時，股價是25美元，我們賣出了，此后它最低跌到了4美元。
隨后發(fā)生的是，Cathie Wood的整個投資組合——那些沒有盈利的初期成長股，在新冠疫情低點之后表現(xiàn)亮眼——開始大幅下滑。到2022年底，在標(biāo)普500強勢上漲的同時，她的投資組合卻下跌了30%至35%。成長股以潰敗告終。這是另一個明確的信號，與之前幾次一模一樣，而且是歷史上第四次出現(xiàn)。市場隨后在2022年如期崩盤，然后，正如我們前面講的，被AI突然打斷。
Stephen Clapham
最近這段時期相當(dāng)不尋常。我采訪過不少價值投資經(jīng)理，他們度過了極其痛苦的時光，因為價值策略一直表現(xiàn)不佳。
Jeremy Grantham
去年還不錯，去年是第一年……
Stephen Clapham
第一年……大約15年來吧？
Jeremy Grantham
類似這個意思。
Stephen Clapham
那你對處于那種處境的人有什么建議？堅守你所擅長的？我的意思是，這種情況實屬罕見——五年也就算了，但10年、15年。當(dāng)你信奉那套哲學(xué)，它卻持續(xù)失效，你該怎么辦？
Jeremy Grantham
說來輕巧，卻又嚴(yán)肅之極：你關(guān)門歇業(yè)。如果一套價值投資體系被正確執(zhí)行，管錢的方式永遠(yuǎn)存在合理性。價值投資不只是簡單地找市場上最便宜的資產(chǎn)——市凈率最低的股票，不過是市場在說"這些資產(chǎn)我認(rèn)為最差"；市盈率最低的股票，不過是市場在說"這些盈利我認(rèn)為最差"。
但如果你有一套合理的股息折現(xiàn)模型，加以各種調(diào)整，或者是一套多因子價值模型，那么在任何合理的世界里，你都應(yīng)該持續(xù)使用它。當(dāng)這種合理的投資方式遭遇了史上罕見的超長逆風(fēng)，我認(rèn)為這主要歸因于：格林斯潘等人點燃了導(dǎo)火索，眾人推波助瀾，再加上美國的新冠救助，為所有人帶來了前所未有的流動性。你被困在家里，支票一張張地寄來，無事可做，只好開始投機。于是所有人都學(xué)會了投機，大家在網(wǎng)上交流心得，高呼"漲到月球"，玩得不亦樂乎。
我們從未見過如此規(guī)模的投機狂潮，年復(fù)一年地持續(xù)著。你只能咬牙硬撐，看自己能否熬過去。GMO熬過來了，但在那段時期，我們堅守理性本色的代價是相當(dāng)大的。
不過，去年我們表現(xiàn)相當(dāng)不錯——遠(yuǎn)離美國市場，成績遠(yuǎn)超預(yù)期，而美國以外的世界也表現(xiàn)出色。美國以外的發(fā)達(dá)市場和新興市場去年都非常亮眼，今年也再度跑贏美國。如果這個趨勢持續(xù)，而這類周期往往是多年期的，那么也許我們已經(jīng)看到了拐點——漲的、跌的、橫盤的，美國都將跑輸。當(dāng)然中間會有反彈，但我認(rèn)為美國可能正面臨一段長達(dá)十年的相對低迷。
提醒一下，2000年，我們GMO發(fā)布10年期預(yù)測時，新興市場列于榜首，預(yù)計年化收益率約為11%至12%；而在14類資產(chǎn)中，標(biāo)普500列于榜尾，預(yù)計年化收益率為負(fù)1.5%至負(fù)2%。相差如此之大，即便相關(guān)性高達(dá)0.7，維持10年，也是驚人的鴻溝。10年后，11%的預(yù)測幾乎被超越——接近13%，而負(fù)1.5%的預(yù)測變成了負(fù)3%，兩者之間的差距超過了200個百分點，新興市場大幅領(lǐng)先。這種情況確實會發(fā)生，而且可以持續(xù)很長時間。
接下來是新興市場對標(biāo)普500的大幅打壓，然后是2009年后的大逆轉(zhuǎn)——標(biāo)普500和成長股把其他所有市場、包括新興市場都打得落花流水，直到去年1月才結(jié)束。
Stephen Clapham
有意思，這并不是遙遠(yuǎn)的歷史，而且從邏輯上來說，美國占全球市值三分之二，其未來跑輸其他市場似乎是順理成章的事情。我在某個會議上說了這個觀點，話一說完，你就能聽到那種聲音——大家回頭看我的眼神，所有的問題都是"你怎么能這樣說……"
Jeremy Grantham
是啊，因為所有人都在外推。
Stephen Clapham
我感到困惑，為什么人們不從歷史中吸取教訓(xùn)。
Jeremy Grantham
他們就是不會。這確實令人費解。這一點在氣候變化和其他生存風(fēng)險上同樣有所體現(xiàn)。我們天生不擅長長遠(yuǎn)思考，而且我們被設(shè)定為樂觀主義者。我認(rèn)為悲觀主義并不是一個好的生存特征。對，當(dāng)然，在數(shù)十萬年的進(jìn)化歷程中，無情的樂觀大概確實有助于你活下去。這深深刻入了我們的基因，成為我們的一部分。因此我們是樂觀主義者，這意味著牛市永遠(yuǎn)比熊市持續(xù)更長時間，等等。
另一方面，我們也不擅長長遠(yuǎn)思考。我們對于超越"為冬天儲備食物"這件事的任何東西都沒有興趣。我們在基因上根本沒有為關(guān)心遙遠(yuǎn)的未來而編程。我們愛自己的孫輩，但我們并非真的被編程來像愛他們那樣行動。
我總是想到這樣一個場景：化工企業(yè)的高管們知道他們在生產(chǎn)有毒農(nóng)藥，他們知道，每個人都知道，文件夾里裝滿了涉案證據(jù)，就像菲利普·莫里斯的煙草文件一樣。然而他們每天去上班，搖出有毒的煙卷，制造有毒的農(nóng)藥，仿佛要把自己的孫子輩都毒死一樣。到了周末，他們又在后院陪孫子踢球，慈眉善目地幫他們交學(xué)費。
這太奇怪了，怎么解釋？
回溯到穴居時代以及此后，我們都在外推當(dāng)下的狀況——正如凱恩斯所說，盡管我們從親身經(jīng)歷中清楚地知道，生活不是這樣的。這只是我們應(yīng)對困境的一種方式，它有效，而且我們能與之共處。
所以你和那些人談話，他們至少會表現(xiàn)出震驚，或者內(nèi)心深處有個小聲音在說：我希望他說的不是真的。而那些人們希望不是真相的東西，有時會激起非常激烈的反應(yīng)。
2000年和金融危機期間，尤其是2000年，業(yè)界都在說我們失去了方向，說我們已經(jīng)嚴(yán)重脫離實際。但你知道嗎？那些大型機構(gòu)的內(nèi)部人士，其實全都和我持相同看法。我參加過一次有12人出席的重要金融分析師會議，與會的是那些擁有400名股票專家的大機構(gòu)里的內(nèi)部人士。我讓他們舉手表決，他們?nèi)枷嘈攀袌鲈?0年內(nèi)會回歸到17.5倍的市盈率，也都相信這必然引發(fā)一場大熊市。認(rèn)為市場不會回歸17.5倍的人不到1%。當(dāng)時的市盈率是32倍，當(dāng)然最終回歸了，也如期引發(fā)了大熊市。
內(nèi)部人士心知肚明，他們能和你一樣清楚地看到泡沫，就像巍峨的喜馬拉雅山脈，從平原上拔地而起，不是傻子都能看到。但要把這一判斷作為投資機構(gòu)的商業(yè)策略，又是另一回事——因為客戶不會容忍你的相對跑輸。然而，那些聘用他們的人坐在臺上，對我說："哦，Jeremy，不要這么歇斯底里，一切都會好的。"這就是這個行業(yè)的運作方式：內(nèi)部人士清楚實情，而外部發(fā)言人總是一副安撫的姿態(tài)。
Stephen Clapham
這很有意思，因為有相當(dāng)多的資產(chǎn)配置者在聽這個播客。他們會對你的視角感興趣。你在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間失去了一半的客戶，然后在隨后的崩盤中茁壯成長，資產(chǎn)大幅增加。但你在書中寫道，那些離開的客戶……
Jeremy Grantham
沒有一個回來，一個都沒有。
Stephen Clapham
你還寫道，如果你成功規(guī)避了泡沫，你最終會回歸趨勢，但未必是帶著原來的客戶。對于一個資產(chǎn)配置者來說，問題在于：如何區(qū)分一個只是入市偏早的經(jīng)理，和一個徹頭徹尾犯了錯的經(jīng)理？
Jeremy Grantham
時間會給出答案。等時間過去，你就會知道：他是入市偏早但判斷正確，還是徹頭徹尾錯了？說"早了就是錯了"，這不過是句老生常談。
那么，替代方案是什么？完美把握時機，或者永不行動。答案是：是的，那就是替代方案。沒有人能完美把握時機，所以大家步調(diào)一致，做著同樣的事，一起沖下懸崖。這就是它運作的方式。
Stephen Clapham
如果你是一個資產(chǎn)配置者，你會如何評估一位基金經(jīng)理？你會尋找聰明的人，還是有品格的人？如果你坐在對面，你會看重什么？
Jeremy Grantham
我會尋找邏輯性和扎實的數(shù)據(jù)。他聽起來是否合理？他的數(shù)據(jù)分析是否正確？數(shù)據(jù)是否令人印象深刻？他對市場運作是否有獨到的洞見？諸如此類的東西。
Stephen Clapham
你確實招募了一些了不起的人——James Montier簡直是天才，還有幫你寫書的Edward，我知道，文筆極好。
Jeremy Grantham
他是一個極具創(chuàng)造力的投資思考者。我真的這么認(rèn)為。
Stephen Clapham
你是如何招募到這些人的？你是在尋找特立獨行的人嗎？
Jeremy Grantham
不是，那很大程度上是運氣。我專注于投研本身，和一小群人一起工作，樂于授權(quán)，把招聘這些事都交給別人去做。我覺得自己直接開口邀請的人只有大概六個，包括Edward和James Montier。
Stephen Clapham
還有Ben Inker。
Jeremy Grantham
不，我沒有邀請他。他是耶魯最著名的客戶David Swensen告訴我他必須加入GMO的。當(dāng)然，秉持著一貫的高尚原則，我立刻說"好的"。他的加入顯然極為出色。
至于其他人，都婉拒了我。比如Andrew Smithers，他后來到處講一個故事，說我如何在第一次見面就"追求"他。他來了，坐下，我對他那種鋒芒畢露、把一切研磨得無懈可擊的邏輯非常折服，于是脫口而出："你何必四處奔波推銷投資建議，這條路太艱辛了，何不來這里一起頭腦風(fēng)暴？"他說不，聲稱自己樂在其中，然后出門把這個故事講得滿城皆知。但他從此一直對我非常友好，直至今日。所以我的建議是：如果你想建立一段不錯的關(guān)系，就直接邀請他們加入吧。
Stephen Clapham
解釋一下他的研究——就是原來的瑞信全球投資年鑒，現(xiàn)在變成了瑞銀年鑒？對，我在通訊里經(jīng)常寫到那份年鑒，是一份非常了不起的出版物。
Jeremy Grantham
讓我把話說完，還有Chris Donnell的故事。一位商學(xué)院老師給我打來電話說：我隱約記得你說過，如果有什么有趣的人才出現(xiàn)，就給你打電話。現(xiàn)在我有一個人，他在耶魯是公認(rèn)的天才，畢業(yè)時大幅領(lǐng)先同屆同學(xué)，但現(xiàn)在在哈佛商學(xué)院快要退學(xué)了。我心想：太完美了。因為哈佛商學(xué)院和任何商學(xué)院一樣是一所職業(yè)培訓(xùn)學(xué)校，智識含量并不高。對于一個數(shù)學(xué)家來說，那簡直是煎熬，無聊透頂。他幾乎無法迫使自己去上課。
我們見了面，我竭力向他說明GMO是一家有思想的機構(gòu)，我們走在曲線的前端。他最終加入了我們，盡管他還有其他更豪華的工作邀約。所以他大概是我真正親手促成的唯一一次成功招募。其余的，我都是依賴同事去尋覓優(yōu)秀的人才，這有時成功，有時失敗。
Stephen Clapham
是什么吸引了Edward Chancellor和James Montier加入這家公司？
Jeremy Grantham
如果我可以這樣說的話，很顯然，我們并不是一家以利潤最大化為首要目標(biāo)的公司。在22年里，我們沒有一個人的職位描述是"銷售"。我們做自己認(rèn)為能做的事，做有趣的、有挑戰(zhàn)性的事，然后再去看客戶是否認(rèn)可。由于我們最初的產(chǎn)品表現(xiàn)很好，這引出了我的"格蘭瑟姆定律第二條"：如果你做得好，任何新產(chǎn)品都好賣；如果你做得不好，任何新產(chǎn)品都賣不出去，不管多有前途。
就這樣，一個產(chǎn)品接著下一個，再下一個，我們根本不需要營銷。我們不是商業(yè)導(dǎo)向的公司，而是創(chuàng)意驅(qū)動的。我的工作描述就是：在大家的辦公室里跳進(jìn)跳出，問："你這周有什么想法？"有了一點點焦慮感之后，所有人都確保自己每周都有一個想法，我們就來來回回地討論半小時。然后我去下一個人的辦公室，直到遇到Edward，他會說："走開，我有截稿日期。"他正在埋頭趕寫某篇文章。
Stephen Clapham
在我們轉(zhuǎn)向你目前正在做的事之前，我還有幾個問題。
Jeremy Grantham
抱歉打斷一下，我還想說，我們真的非常用心地照顧客戶。我知道每家公司都這么說，但事實是，絕大多數(shù)公司照顧的是自己的利潤、自己的公司，如果恰好也照顧到了客戶，那不過是附帶效應(yīng)。而我們是真正做到了以客戶為先。如果我們認(rèn)為客戶想做的某件事對他不好，我們會直接告訴他。比如如果他們想投資日本，我們會說不。
我們曾經(jīng)啟動了一只成長型基金，因為當(dāng)時成長股極不受歡迎，在機構(gòu)投資者的會議上幾乎銷聲匿跡，而價值投資在一年期、三年期、五年期、十年期、自成立以來等各個維度上都全面領(lǐng)先。那大概是1988年至1989年，而成長股在我們的股息折現(xiàn)模型中，有史以來第一次看起來是便宜的。
于是我們說，我們來發(fā)一只成長型基金。大家都感到好奇，紛紛認(rèn)購，它一時間擁有了我們所有基金中最多的機構(gòu)客戶——當(dāng)時我們已經(jīng)有大約30至40只不同類型的基金了。每次向客戶介紹時，我們都會說："這不會持續(xù)太久。當(dāng)市場回歸正常狀態(tài)——也就是成長股相對價值股有約20%的估值溢價，而從歷史上看成長股長期回報也確實低于價值股時——我們建議你退出。"他們都說"好的，沒問題"，但根本沒有認(rèn)真聽進(jìn)去。
幸好那次時機掌握得不錯，市場隨即轉(zhuǎn)向，第一年小有收益，第二年收益稍多，第三年收益頗豐，三年累計約有15個百分點的超額回報。相對基準(zhǔn)而言，我們表現(xiàn)并不算出色，因為那期間成長股本身的貢獻(xiàn)大約是12個百分點，而我們只額外貢獻(xiàn)了約3個百分點。
然后我們回到客戶那里，告訴他們："好了，結(jié)束了。成長股長期而言是個糟糕的投資方向，過去一百年來它有過這短暫的高光時刻。我們建議你撤出。"結(jié)果非常有趣：30個客戶中，大約27個撤出了，3個留下了。而成長股此后可惜又繼續(xù)低迷了好幾年。那些撤出的客戶問：這筆錢我應(yīng)該怎么處理？在我心里我已經(jīng)把它劃給你了。這反而推動我們進(jìn)入了資產(chǎn)配置領(lǐng)域。
于是我們說，新興市場看起來不錯，小盤價值股也不錯，我們拼湊出了些粗糙的資產(chǎn)配置方案。然后我們自己說，這太簡陋了，得做得更好。于是Chris和幾位同事，還有我和Ben，坐下來思考：能做什么？我們制定了一套更完整的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略框架，這成為一項增長極為迅速的業(yè)務(wù)。
順便說一句，給你一個數(shù)字感受：1997年我們管理著300億資產(chǎn)，到2002年降至200億。但其實2002年我們盈利了幾億，所以其實是220億。四年后，我們的資產(chǎn)變成了1650億。
Stephen Clapham
這太驚人了。
Jeremy Grantham
新客戶紛紛涌入。順便說一句，我那些老客戶中只有一個人……有一次在電梯里偶遇，你知道那種情況偶爾會發(fā)生。他咬牙切齒，恨恨地說："好吧，Jeremy，我想你是對的。"然后我就走出了電梯。
Stephen Clapham
相當(dāng)令人欣慰。
Jeremy Grantham
其實也不太令人欣慰。如果他直接把當(dāng)年撤走的那一半錢還給我，我才會真正感到高興。
Stephen Clapham
是啊，這就像高價賣出后又要買回一只股票，謝謝，再見。
Jeremy Grantham
確實如此。
Stephen Clapham
我問過Bill Nygren，他是否對此有障礙。他說從來沒有，他說我犯了太多錯誤，他說如果每次都不回購，我手上就沒有股票了。
Jeremy Grantham
沒錯，但如果你去年以4美元賣掉了一只股票，如今它漲到了12美元，還能買回來的人，你用一只手的手指都數(shù)得過來，太難了。
Stephen Clapham
非常困難。
Jeremy Grantham
也不是沒有這樣的人，但極為罕見。我不在其中。
Stephen Clapham
因為你看起來非常理性。
Jeremy Grantham
我確實非常理性，但那已經(jīng)超出了我能承受的理性極限。
Stephen Clapham
比起選股，你更喜歡做量化嗎？
Jeremy Grantham
是的，我想有段時間選股是我的天堂。我得這么說。一個個地挑選股票。那時沒有內(nèi)幕信息。在小盤價值股領(lǐng)域，我們是專業(yè)人士，而那些公司創(chuàng)始人的親戚們，他們都是業(yè)余選手。我們是職業(yè)選手。總裁、首席執(zhí)行官們對我們的來電真是感激涕零。他們會在電話里花上一個小時，告訴我們我們想知道的一切。這和現(xiàn)在完全不可同日而語。這在某種程度上甚至不算公平。那就像是探囊取物。不過，那也確實很有趣。然后就這么年復(fù)一年，周而復(fù)始。
Jeremy Grantham
所以，在過了15年后，很快我就發(fā)現(xiàn)，如果再聽另一個經(jīng)紀(jì)人跟我講季度銷售數(shù)據(jù)，我覺得我會吐。這感覺是瞬間發(fā)生的，不到一年。而量化投資則是一種完全不同的思考方式。你知道，是什么在驅(qū)動這個世界？什么在那里起作用？如何平衡動能和價值？回歸速率是多少？哪些因素影響回歸速率？什么會加速回歸，什么會減緩它……這些都是就其本身而言非常精彩的問題。我又度過了非常充實的五六年，然后是相當(dāng)不錯的五六年。之后，那也開始變得重復(fù)了。然后我運氣不錯，資產(chǎn)配置又是一種完全不同的思考方式。你知道，股票與現(xiàn)金的關(guān)系，國與國之間的比較，等等一切。這……所以……
Stephen Clapham
你的成功是因為你總有想要解決的智力謎題。
Jeremy Grantham
是的。而且我每隔15年就能換個職業(yè)，重新開始。而最后一個領(lǐng)域，有五年重疊期，五年的過渡重疊期，對吧？所以其實是10年一個階段。最后這個階段是做宣傳。我有幸撰寫季度報告和論文，討論資源枯竭，以及我們一生中最緊迫的氣候變化和毒性問題，以及它對生育率前景、人口和可持續(xù)環(huán)境的影響。
Stephen Clapham
我們來談?wù)勥@個，你的基金會的工作。我的意思是，你所做的以及你投入的巨大資金，這很了不起。那么，你如何衡量成功？或者我們先從介紹開始，告訴聽眾一些關(guān)于你關(guān)注的三個領(lǐng)域的情況，以及你為什么選擇它們。
Jeremy Grantham
最快的一個，資源短缺，純粹起源于一個學(xué)術(shù)想法。我們只是注意到了一個模式，并創(chuàng)造了非常好的數(shù)據(jù)，清晰地表明每個人對資源的看法都被石油所主導(dǎo)。所以，他們實際上只是在衡量石油。這用處不大。所以我們選取了35種最重要的商品，并進(jìn)行了等權(quán)處理。然后我們問一個問題：總體上，資源經(jīng)歷了什么？我們發(fā)現(xiàn)，盡管銅礦品位越來越差，但你擁有越來越先進(jìn)的技術(shù)。這個等式有點像：短缺質(zhì)量每年惡化-2%，而技術(shù)每年進(jìn)步+3%。所以在100年里，技術(shù)一直是贏家。價格平均每年下降1%，100年下來，實際價格下降了70%。這對于致富是多大的幫助啊。我們注意到這個模式，我們看到了第一次世界大戰(zhàn)帶來的價格井噴，第二次世界大戰(zhàn)的井噴，石油危機的井噴。但每次都回到了更低的低點。而現(xiàn)在，砰的一聲，從2002年到2011年，我們經(jīng)歷了一場沒有世界大戰(zhàn)的第三次世界大戰(zhàn)，價格又回到了當(dāng)初啟動時的水平。
Stephen Clapham
這個導(dǎo)火索。是中國。
Jeremy Grantham
就是中國。中國在25年內(nèi)，水泥消費量從占全球5%升到50%，你知道，鐵礦石從7%升到50%。有三四種大宗商品，他們消費了全球的50%，每吃掉的豬的50%，每袋水泥的50%，等等，以及燃燒的每噸煤的50%。太驚人了。當(dāng)然，這不可能持續(xù)。但這足以打破大宗商品的格局，每個人都動用了他們最后的、最好的儲備——銅、鋁、錫、鎳、鋅等等。
Jeremy Grantham
然后，當(dāng)然，中國決定放慢腳步，試圖在一定程度上調(diào)整其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。但同時，農(nóng)業(yè)恰好遭遇了主要糧食產(chǎn)區(qū)的三個最不愉快的全球性年份。所以一切同時上漲，我們論文的標(biāo)題是《是時候蘇醒了：廉價、豐富的資源時代已經(jīng)永遠(yuǎn)過去了》。而事實正是如此。我認(rèn)為公平地說，我們現(xiàn)在所處的時期，人們對短缺的認(rèn)知要強烈得多。我認(rèn)為這個等式是，短缺的部分不再是-2%，而更像-3%。技術(shù)進(jìn)步的部分則更像是2%。所以我們所處的世界，現(xiàn)在是短缺略微占優(yōu)，而不再是技術(shù)進(jìn)步略微占優(yōu)，并且這仍然是一個非常不穩(wěn)定的行業(yè)。多出幾噸銅，市場就崩了；短缺幾噸，市場就尖叫著上漲。這永遠(yuǎn)都會發(fā)生。
Jeremy Grantham
但如果你看潛在趨勢，你會看到我們現(xiàn)在處于一個不同的世界。回到2002年，我們現(xiàn)在的價格大概是那35種商品平均價格的三倍。我們離峰值還很遠(yuǎn)，但價格是低點的三倍。我們似乎處在一個劇烈波動、橫向移動的過渡階段。
我的猜測是，下一個階段，也許要10到20年才能被認(rèn)識到，因為波動性太大了，價格將是向上的。我們當(dāng)然正在耗盡資源。當(dāng)我們深入研究這個問題時，我們意識到資源枯竭這個議題真是無比迷人。
這些都是有限資源。你認(rèn)為肯尼斯·博爾丁是怎么說的？他說，那些認(rèn)為在一個有限的世界上可以實現(xiàn)復(fù)利增長的人，只有瘋子和經(jīng)濟學(xué)家。經(jīng)濟學(xué)界對這個行業(yè)對資源限制不感興趣。
它對我們獲得的這一份有限遺產(chǎn)正在被我們狼吞虎咽地消耗掉這個事實不感興趣，尤其是在天然氣和石油的問題上。這就是我們關(guān)注的第一個領(lǐng)域。我們意識到，其核心思想是我們在入不敷出，存在極限。我們正在宇宙中飛馳，乘坐的是“地球號”宇宙飛船，這是肯尼斯·博爾丁說的，他碰巧也是帆船運動員，并且是航行時間最長的人。
下一個領(lǐng)域必須是氣候變化。我們?nèi)乙黄饏⑴c進(jìn)來，進(jìn)行了一系列旅行。我們對世界各地環(huán)境惡化的速度印象深刻。你越深入了解，同樣，除非你腦子壞了，你會開始意識到，除非我們采取行動，否則結(jié)局會多糟糕，而我們反應(yīng)的速度連所需的一半都不到。
所以，我們的碳濃度，過去是280，現(xiàn)在是430，就算靠我們這些半心半意但正在改善的努力，它也會升到大概550。到了550，你很可能看到氣溫比今天再上升1.5攝氏度，總共升高3攝氏度。而每升高0.1度，其破壞穩(wěn)定的效應(yīng)似乎都比我們想的更嚴(yán)重。
所以，沖擊和損失——洪水、干旱、風(fēng)暴——的急劇增加，遠(yuǎn)超我們的預(yù)期。
過去幾年，這大約拖累了全球GDP的半個百分點。在此之前，我們擔(dān)心它，但它并沒有真正在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來。而現(xiàn)在它影響到了保險，你可能買不到保險了，費用也飛漲。
這才是關(guān)鍵，保險是深深植根于資本主義的。而這就是氣候變化在未來20年將如何直接影響每個人思考生活的方式。我們不僅要為事故本身花費大量金錢，現(xiàn)在還必須花費數(shù)十億、數(shù)千億來努力預(yù)防它們。
有人計算過，在過去20年里，我們GDP增長的大約三分之一都用于糾正或避免自然災(zāi)害。當(dāng)然，這個數(shù)字會越來越大，直到它變成130%，而剩下的部分我猜會開始倒退。
Stephen Clapham
哦，天哪。
Jeremy Grantham
你說“哦，天哪”，是的。但這還不是世界末日。我們是一個非常富裕的世界，我們可以承受幾十年的稍微倒退，只要我們能利用這段時間不斷改進(jìn)。當(dāng)太陽能，特別是電池存儲的成本下降時……
如果你回到三十、四十年前，我們在地球保護方面做得比我們預(yù)想的要好得多。當(dāng)世界80%的地區(qū)，其太陽能加儲能的成本已經(jīng)比煤或天然氣更便宜時，即使你把煤廠白送給他們，把煤運過去的成本在許多地方也比從零開始建一個太陽能農(nóng)場更貴。并且能儲存夠用幾天的電。
Jeremy Grantham
所以，電動車也非常令人鼓舞。看看它們進(jìn)步的方式，人們沒意識到，落后兩年的看法是多么容易形成。但如今，你可以買到續(xù)航里程超過400英里的車。并且它們正處在一年或兩年內(nèi)達(dá)到500英里的臨界點。
它們充電越來越快，你現(xiàn)在就能買到一輛10分鐘或12分鐘充到80%的車。所以，你幾乎來不及喝杯咖啡。而且，無論如何，你不需要充電，因為400英里能帶你去任何你想去的地方。
Jeremy Grantham
這些都是令人愉快的驚喜。所以，它們進(jìn)展得還不錯。氣候變化，具有重大的金融影響，會讓增長越來越難。然而，它也充滿了挑戰(zhàn)，充滿了機遇。綠色經(jīng)濟的實際轉(zhuǎn)型，需要數(shù)萬億美元。
我們擁有數(shù)量巨大的機遇，我們投資組合中有很大一部分投資于綠色科技。你知道，很多來自海外的極其聰明的人來到美國，是因為我們頂尖的風(fēng)險投資行業(yè)和為其提供資金的結(jié)構(gòu)化傳統(tǒng)。我們在這方面確實驅(qū)動著進(jìn)程。
Jeremy Grantham
我認(rèn)為美國的資本主義有點臃腫、自滿和壟斷。但風(fēng)險資本則非常活躍，非常有價值，比世界其他地方都好。以色列非常出色，但規(guī)模很小。而歐洲人明顯落后，世界上其他地方也都不太重要。
但我認(rèn)為，美國的風(fēng)險投資是這搖搖晃晃的資本主義體系中的皇冠上的明珠。看看那科技七巨頭，其中大多數(shù)創(chuàng)立時間都沒GMO長。那兩個歷史悠久的，微軟和蘋果，也是勉強存活下來的。
我成了個著名的……算作第七個吧。我忘了它。我招了一個年輕小伙子，他曾是微軟要招的第七號員工，也拿到了股份。我卻向他解釋說，那不過又是一家不靠譜的科技公司，而投資行業(yè)安全得多。這個決定讓他損失了數(shù)億美元。
Stephen Clapham
他還給你寄圣誕賀卡嗎？
Jeremy Grantham
不，他再也沒給我寄過圣誕賀卡。我還檢查過是不是他寄來的炸彈。但我們剛才在車?yán)锪牡搅松屎投拘浴Ｕ埦痛苏剝煞昼姲桑驗檫@個我覺得對許多聽眾來說會很新鮮。
Jeremy Grantham
我們不太擅長聽不愉快的消息。我們有我們討論過的那個巨大的樂觀偏見。這在我25年前開始關(guān)注氣候變化時當(dāng)然也適用，然后我在20年前開始對投資團體講，當(dāng)時除了翻白眼什么也沒有。而現(xiàn)在，他們當(dāng)然已經(jīng)醒悟了，盡管美國目前還有一兩年的抗拒。
Jeremy Grantham
那么，毒性問題跟這比起來根本不算什么。我認(rèn)為它更危險，變化更快，而且完全被忽視了。你可以讀到相關(guān)的文章，但沒人處理這些數(shù)據(jù)。越來越多的文章，同行評議的……
Jeremy Grantham
我們創(chuàng)造了一個類似毒湯的世界。其中，昆蟲正在走向滅絕。所有偉大的昆蟲專家，比如E.O.威爾遜，著名的螞蟻專家。我們花四個小時跟他討教，那時他90歲了，可能把他給累死了。
但他們都認(rèn)為，沒有昆蟲，大自然就會崩潰。沒有大自然，我們就沒有適合人類居住的世界。最終我們會滅亡。問題是他們無法證明，因為他們從來沒有任何資金。因為這個系統(tǒng)無比復(fù)雜，而另一邊的人是人類。
我們特別脆弱，因為我們設(shè)計的世界讓我們與這些毒素親密接觸。塑料無處不在。
Jeremy Grantham
它們滲濾出的內(nèi)分泌干擾物，擾亂我們的荷爾蒙系統(tǒng)，影響我們的生育能力。更糟糕的是，這是你能非常精確測量的少數(shù)東西之一。我們推斷，在狩獵采集時代，這個數(shù)值是每毫升2億個單位。
到1972年學(xué)術(shù)界著手研究時，已經(jīng)降到了1億，大約是個整數(shù)。1972年這個起始點可不好，那時人人都抽煙，污染比今天嚴(yán)重得多，DDT無處不在，干擾著內(nèi)分泌系統(tǒng)。但不管怎樣，那時是1億，現(xiàn)在只有3500萬。在21世紀(jì)，我們每年下降近2.5%。
你能相信嗎？而在20世紀(jì)，我們每年下降1.5%。所以，它在加速。它在加速，因為塑料尤其是農(nóng)藥的數(shù)量在急劇增加。而很多這類東西和內(nèi)分泌干擾物最可怕的地方在于，它們有一種所謂的表觀遺傳效應(yīng)。
不僅影響你，還影響你的孩子，你的孫子，等等。最近一項研究表明，它可能持續(xù)影響20代人。一種特定的殺菌劑、一種殺真菌劑。如果許多殺蟲劑都是這種情況，那么你不得不得出的結(jié)論是，我們有大麻煩了，最好把所有的資源都投入到解決這個問題上。
從生育的角度看，起初下降似乎沒什么影響，因為我們被過度設(shè)計了。我喜歡說，就像一座建造得過于堅固的維多利亞時代的橋。所以它一直下降到大約45或50才開始有影響。
然后，在十七八年前達(dá)到臨界點，盡管那時沒人因為這個原因真的不育。而現(xiàn)在，世界衛(wèi)生組織的人說，如今大約17%，也許是18%的年輕夫婦需要幫助。而主導(dǎo)專家莎娜·斯旺和他的同事們已經(jīng)研究了這個三四十年，他們說，在20到25年內(nèi)，普通的年輕夫婦將需要幫助。
中間的那一半人，這真的是糟糕到難以置信。而再往后20到25年，如果不加干預(yù)，我們這個物種的生存能力將面臨危險。而我們并沒有做太多。
Jeremy Grantham
另一件事是，它影響我們的性欲。這恰恰是你在老鼠身上試驗內(nèi)分泌干擾物時會發(fā)現(xiàn)的，性欲降至極低點。如果你依據(jù)軼事來判斷，甚至每一本測量性活動的雜志都說，每個國家、每個年齡組，都像石頭一樣直線下降。
但有一份來自日本的學(xué)術(shù)報告，調(diào)查了8000個年齡在20到40歲之間，也許是20到50歲之間的日本人，總共8000人。他們問了很多很多問題。在回答“過去12個月中，有多少人完全沒有過任何形式的性行為？”這一問題時，45%的男性和45%的女性回答是。但在20到28歲的男性群體中，這個比例是52%。
我是說，這真是讓人欲哭無淚。年輕男性，20到28歲，52%的人在過去12個月里沒有過任何形式的性行為，在日本。也許你不奇怪，他們的生育率只有1.2，而韓國是0.7。令人震驚的是，印度提前20年達(dá)到了1.9。
20年前，沒有人認(rèn)為他們會這么早達(dá)到，都以為要到2050年或2060年。而世界上人口最多的兩個國家，都無法完成人口更替。人口將注定會崩潰。勞動力將持續(xù)放緩，這是必然的。
日本20歲年輕人的數(shù)量只有1948年峰值時的50%，一半。如果美國低于其峰值12%，就會鬧得天翻地覆。你知道，我的第21條投資玩笑法則是：永遠(yuǎn)不要從日本人身上進(jìn)行外推。
他們是完全不同的人，有著完全不同的文化。在那里，他們生活得好像生命中最重要的事情就是負(fù)起社會責(zé)任、盡自己的本分。沒有其他任何國家，當(dāng)然更不是美國，像這樣。我們將會面臨一個持續(xù)的拖累。
Jeremy Grantham
歐洲已經(jīng)在顯現(xiàn)出經(jīng)濟上的影響了。美國人現(xiàn)在看待歐洲人，就好像歐洲人已不知所措，患上了“歐洲硬化癥”。他們不懂得去真正審視勞動力差異。歐洲的工作小時數(shù)相對于美國，每年下降半個百分點，這主要歸功于移民，而美國則接近以每年1%到1.5%的速度增長。過去15年里，這直接來自GDP。是的，GDP等于工作小時數(shù)乘以生產(chǎn)率。
Jeremy Grantham
我和我的同事杰米·李一直在研究的是間接證據(jù)，表明如果你生活在一個沒有孩子的世界，你的動物精神會開始消退。如果他們關(guān)閉了所有的托兒所，然后關(guān)閉了所有的小學(xué)，就像日本正在發(fā)生的那樣。
我們在日本騎車旅行，在一個已經(jīng)關(guān)閉了兩三年的小學(xué)里，由年長的女士們給我們提供三明治。那感覺真的相當(dāng)詭異。四五個村民坐在那里，到處都是空蕩蕩的。他們通過讓人們遷往東京來變魔術(shù)般解決問題。
所以東京的人口直到3年前才開始下降，他們的情況也一樣。并且，因為大城市的生生產(chǎn)率更高，所以那能奏效一段時間。
Jeremy Grantham
但這絕對是慢性的、注定要發(fā)生的事。沒有什么能阻止勞動力的減少，從而也阻止生產(chǎn)率的下降。就在這個從未以任何方式得到正視的艱難世界里，AI登場了。關(guān)于AI，如果說曾有一項重大技術(shù)讓它引起的分歧更大，請告訴我。
因為我錯過了。在諾貝爾獎得主層面，他們看法截然相反。在專家層面，看法截然相反。在從業(yè)者層面，看法也截然相反。
Stephen Clapham
我們不知道。這就是問題所在。
Jeremy Grantham
這就是為什么看法截然不同。所以我們面對的東西，要么讓我們最終身處天堂，要么無意中將我們?nèi)繗⑺溃约敖橛趦烧咧g的一切可能。
Stephen Clapham
我想這大概就是我們該結(jié)束這場對話的時點了。我想以一個稍微積極點的音調(diào)結(jié)束。你通過你的基金會已經(jīng)捐出了多少錢？
Jeremy Grantham
到目前為止，我希望到今年底或明年中，我們將累計簽出10億美元的支票。
Stephen Clapham
杰里米，這真是一項了不起的成就。非常感謝你同意進(jìn)行這次對話。我非常享受。
Jeremy Grantham
這是我的榮幸。我也是，謝謝。