趙偉：打破共識(shí)：匯率升值利空出口？

趙偉、屠強(qiáng)、耿佩璇（趙偉系申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

近期匯率升值引發(fā)爭(zhēng)議，市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為匯率升值或利空未來(lái)出口，但數(shù)據(jù)上并不支持該觀(guān)點(diǎn)。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在哪些規(guī)律，哪些行業(yè)影響存在差異？本文分析，供參考。

一問(wèn)：匯率升值利空出口的三個(gè)誤區(qū)？匯率升值對(duì)出口總量、份額、國(guó)別結(jié)構(gòu)影響有限。

誤區(qū)一：人民幣升值會(huì)利空出口？匯率升值并不必然導(dǎo)致出口讀數(shù)回落，兩者多呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)看，匯率升值并不會(huì)壓制出口讀數(shù)；譬如，2023年下半年以來(lái)，人民幣兌美元升值4.3%，同期我國(guó)出口增速也由-14.3%回升至14.1%；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，本幣升值不會(huì)利空出口，韓國(guó)、墨西哥等出口依賴(lài)型經(jīng)濟(jì)體，匯率與出口也呈現(xiàn)正相關(guān)。

誤區(qū)二：人民幣升值會(huì)利空我國(guó)出口份額？我國(guó)與海外經(jīng)驗(yàn)均不支持上述觀(guān)點(diǎn)。市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為匯率表示貨幣之間的相對(duì)關(guān)系，其影響的應(yīng)是我國(guó)與其他地區(qū)出口的相對(duì)關(guān)系，即出口份額。數(shù)據(jù)上，匯率與出口份額多數(shù)時(shí)間也是正相關(guān)，2023年下半年以來(lái)人民幣升值期間，我國(guó)出口份額同比也上行0.4個(gè)百分點(diǎn)；海外經(jīng)濟(jì)體出口份額也與匯率正相關(guān)。

誤區(qū)三：人民幣兌外幣升值會(huì)利空對(duì)該地區(qū)出口？人民幣對(duì)某經(jīng)濟(jì)體貨幣升值期間，我國(guó)對(duì)該區(qū)域出口表現(xiàn)并不差。市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，即使人民幣升值不影響出口總量與份額，但會(huì)影響出口國(guó)別表現(xiàn)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)方面，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口份額與人民幣兌美元匯率大部分時(shí)間為正相關(guān)關(guān)系，歐盟自中國(guó)進(jìn)口份額與人民幣兌歐元匯率也呈現(xiàn)類(lèi)似變化。

二問(wèn)：為何人民幣升值對(duì)出口影響有限？匯率影響模式有差異，利好與利空效應(yīng)相互對(duì)沖。

數(shù)量效應(yīng)：匯率被動(dòng)升值不會(huì)利空出口，匯率主動(dòng)升值時(shí)會(huì)影響出口。大部分時(shí)間里，匯率升值往往是出口改善的“結(jié)果”，也即被動(dòng)升貶值，此時(shí)匯率升值不會(huì)利空出口；而若匯率波動(dòng)源于出口以外的因素時(shí)，匯率升貶值會(huì)影響出口。譬如2015年“811匯改”后，人民幣兌美元匯率由6.1貶值至6.9，同期出口數(shù)量指數(shù)增速大幅上升10個(gè)百分點(diǎn)以上。

標(biāo)價(jià)效應(yīng)：貿(mào)易結(jié)算中人民幣占比上升，人民幣升值會(huì)折算更多美元，推高美元計(jì)價(jià)出口讀數(shù)。近年來(lái)，貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算占比持續(xù)抬升，目前高達(dá)30%左右，人民幣升值時(shí)，同等規(guī)模的人民幣可折算為更多美元，推高美元計(jì)價(jià)的出口金額讀數(shù)，對(duì)沖甚至逆轉(zhuǎn)出口下行壓力；2026年以來(lái)，標(biāo)價(jià)效應(yīng)拉動(dòng)出口增速3.3個(gè)百分點(diǎn)、貢獻(xiàn)幅度較大。

匯兌效應(yīng)：人民幣升值會(huì)壓低企業(yè)匯兌收益，但整體影響相對(duì)有限。從匯兌損益維度來(lái)看，人民幣階段性升值會(huì)壓縮外貿(mào)企業(yè)匯兌收益，帶來(lái)賬面盈利承壓，但該沖擊整體影響程度有限，2015年以來(lái)，兩者存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要原因在于企業(yè)可以通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等外匯套保工具對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有效平抑了本幣升值帶來(lái)的匯兌沖擊。

三問(wèn)：行業(yè)影響是否存在差異？匯率對(duì)初級(jí)產(chǎn)品出口影響大，對(duì)消費(fèi)品、資本品影響有限。

從商品結(jié)構(gòu)看，匯率升貶值對(duì)初級(jí)產(chǎn)品出口影響較大，但對(duì)服裝等消費(fèi)品出口影響相對(duì)有限。數(shù)據(jù)上，匯率升貶值與礦產(chǎn)品、紙制品木制品、食品出口呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，“811匯改”后人民幣大幅貶值時(shí)期，出口數(shù)量指數(shù)的回升也主要集中于食品飲料、礦產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品；相比之下，服裝雖然與食品同屬于消費(fèi)品，但其出口與匯率負(fù)相關(guān)性有限。

匯率與高附加值商品出口多呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，或反映匯率升值是出口升級(jí)的結(jié)果。機(jī)電設(shè)備等高附加值產(chǎn)品方面，匯率變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)其出口影響有限。相反，資本品與高端制造出口份額提升，會(huì)反向推動(dòng)人民幣升值。數(shù)據(jù)上，人民幣升值期間，高附加值商品出口數(shù)量同步回升；剔除外需影響后，匯率與高附加值商品出口份額也呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。

總結(jié)：匯率升值并非是影響出口的“因”，而是出口結(jié)構(gòu)升級(jí)的“果”。總結(jié)上文，匯率升值并不會(huì)必然導(dǎo)致出口回落，兩者大部分時(shí)間都是正相關(guān)關(guān)系；結(jié)構(gòu)上，匯率升值會(huì)利空初級(jí)產(chǎn)品的出口，但是對(duì)消費(fèi)品、資本品等出口影響有限，且出口結(jié)構(gòu)升級(jí)會(huì)加速人民幣升值。綜合來(lái)看，匯率升值不會(huì)必然影響出口，但需要關(guān)注個(gè)別行業(yè)匯兌損益的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣事件演變超預(yù)期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期，海外央行貨幣政策調(diào)整。

報(bào)告正文

近期匯率升值引發(fā)爭(zhēng)議，市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為匯率升值或利空未來(lái)出口，但數(shù)據(jù)上并不支持該觀(guān)點(diǎn)。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在哪些規(guī)律，哪些行業(yè)影響存在差異？分析供參考。

1.一問(wèn)：匯率升值利空出口的三個(gè)誤區(qū)？

誤區(qū)一：匯率升值會(huì)利空出口總體表現(xiàn)？數(shù)據(jù)上人民幣升值并不必然導(dǎo)致出口讀數(shù)回落。今年人民幣持續(xù)升值，市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)擔(dān)心匯率升值會(huì)利空出口，從歷史數(shù)據(jù)看，匯率升值并不會(huì)壓制出口讀數(shù)；譬如，2023年下半年以來(lái)，人民幣兌美元升值4.3%，同期我國(guó)出口增速也由-14.3%回升至14.1%；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，本幣升值并不必然導(dǎo)致出口回落。以出口依賴(lài)度較高（出口占GDP比重超過(guò)30%）的韓國(guó)、墨西哥為例，其匯率升值期間，出口增速也有回升；間接證據(jù)方面，市場(chǎng)擔(dān)心匯率升值利空出口主要是價(jià)格抑制需求的邏輯，但數(shù)據(jù)上出口價(jià)格與出口多數(shù)時(shí)間也為正相關(guān)。

誤區(qū)二：匯率升值會(huì)利空我國(guó)出口份額？數(shù)據(jù)上，人民幣升值并不必然導(dǎo)致我國(guó)出口份額走弱。市場(chǎng)部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為匯率表示貨幣之間的相對(duì)關(guān)系，其影響的應(yīng)是我國(guó)與其他地區(qū)出口的相對(duì)關(guān)系，即出口份額。數(shù)據(jù)上，匯率與出口份額的相關(guān)性確實(shí)有所下降，但兩者仍是正相關(guān)關(guān)系，2023年下半年以來(lái)人民幣升值期間，我國(guó)出口份額也上行0.4百分點(diǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣升值與出口份額回落不存在必然聯(lián)系；以全球第二大出口國(guó)美國(guó)為例，美元走強(qiáng)階段，其出口份額往往有所回升，且出口份額變動(dòng)領(lǐng)先于美元有效匯率變動(dòng)，印證出口競(jìng)爭(zhēng)力提升推動(dòng)幣值走強(qiáng)的反向因果關(guān)系。

誤區(qū)三：人民幣兌外幣升值會(huì)利空對(duì)該地區(qū)出口？從結(jié)構(gòu)來(lái)看，人民幣兌外幣升值，我國(guó)對(duì)該區(qū)域的出口并未出現(xiàn)走弱。觀(guān)察貿(mào)易結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口份額與人民幣兌美元匯率大部分時(shí)間里為正相關(guān)關(guān)系，歐盟自中國(guó)進(jìn)口份額與人民幣兌歐元匯率也呈現(xiàn)類(lèi)似變化，說(shuō)明中觀(guān)層面的出口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)也不支持市場(chǎng)因匯率看空出口的觀(guān)點(diǎn)。上述正相關(guān)現(xiàn)象，或反應(yīng)外部市場(chǎng)對(duì)中國(guó)商品需求景氣度上行，帶動(dòng)自華進(jìn)口份額持續(xù)抬升；進(jìn)口需求擴(kuò)張改善外匯供需格局，進(jìn)而推動(dòng)人民幣對(duì)該國(guó)貨幣升值。

2.二問(wèn)：為何人民幣升值對(duì)出口影響有限？

大部分時(shí)間里人民幣升值是出口強(qiáng)的“結(jié)果”而非“原因”（被動(dòng)升貶值），部分匯率主動(dòng)升貶值期間，其對(duì)出口的利好和利空影響相互對(duì)沖，因而總量影響有限：

數(shù)量效應(yīng)：人民幣升值雖然不會(huì)影響出口金額，但或會(huì)影響出口數(shù)量指數(shù)。出口金額受到“量?jī)r(jià)”兩大因素共同影響，而匯率變化往往影響的是“出口量”，因此觀(guān)察匯率升值對(duì)出口影響時(shí)，更應(yīng)該觀(guān)察的是出口數(shù)量指數(shù)；數(shù)據(jù)上，匯率與出口數(shù)量指數(shù)的負(fù)相關(guān)性，要大于與出口金額的負(fù)相關(guān)性，也顯示匯率變化或?qū)Τ隹谠斐捎绊憽?/p>

但不同階段數(shù)量效應(yīng)存在差異，匯率被動(dòng)升值不會(huì)利空出口，匯率主動(dòng)升值時(shí)會(huì)利空出口。大部分時(shí)間里，匯率升值往往是出口改善的“結(jié)果”、也即被動(dòng)升貶值①，此時(shí)匯率升值不會(huì)利空出口；而若匯率波動(dòng)源于出口以外的其他因素影響時(shí)，匯率升貶值會(huì)影響出口。譬如2015年“811匯改”后，人民幣積累的貶值壓力集中釋放，人民幣兌美元匯率由6.1貶值至6.9，同期出口數(shù)量指數(shù)增速大幅上升10個(gè)百分點(diǎn)以上；觀(guān)察出口份額視角（控制外需對(duì)出口的影響），該階段我國(guó)出口份額②也明顯上升，亦顯示匯率波動(dòng)對(duì)出口的額外影響；2025年匯率也與出口數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并無(wú)因果性，只是關(guān)稅沖擊出口、美元走弱帶動(dòng)人民幣升值恰好同時(shí)發(fā)生。

①此處“被動(dòng)升貶值”指的不是美元指數(shù)波動(dòng)導(dǎo)致人民幣被動(dòng)升貶值，而是出口改善帶動(dòng)貿(mào)易順差與結(jié)算，推動(dòng)人民幣匯率變化。

②由于出口數(shù)量并無(wú)份額數(shù)據(jù)，因此采取“中國(guó)出口數(shù)量指數(shù)增速-全球出口數(shù)量指數(shù)增速”，刻畫(huà)我國(guó)出口份額相對(duì)變化。

標(biāo)價(jià)效應(yīng)：貿(mào)易結(jié)算中人民幣占比上升，人民幣升值會(huì)折算更多美元，推高美元計(jì)價(jià)出口讀數(shù)。近年來(lái)，貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算占比持續(xù)抬升，目前高達(dá)30%左右，人民幣升值時(shí)，同等規(guī)模的人民幣可折算為更多美元，推高美元計(jì)價(jià)的出口金額讀數(shù)，對(duì)沖甚至逆轉(zhuǎn)出口下行壓力，造成美元計(jì)價(jià)出口數(shù)據(jù)偏強(qiáng)；數(shù)據(jù)上也印證該觀(guān)點(diǎn)，人民幣升值時(shí)，美元計(jì)價(jià)與人民幣計(jì)價(jià)的出口增速差也同步擴(kuò)大；近年來(lái)，標(biāo)價(jià)效應(yīng)經(jīng)常造成出口讀數(shù)波動(dòng)，譬如2026年以來(lái)標(biāo)價(jià)效應(yīng)拉動(dòng)出口增速3.3個(gè)百分點(diǎn)。

匯兌效應(yīng)：人民幣升值會(huì)壓低企業(yè)匯兌收益，但整體影響相對(duì)有限。從匯兌損益維度來(lái)看，人民幣階段性升值會(huì)壓縮外貿(mào)企業(yè)匯兌收益，帶來(lái)賬面盈利承壓，但該沖擊整體影響程度有限，2015年以來(lái)，兩者存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要原因在于企業(yè)可以通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等多元化外匯套保工具對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有效平抑了本幣升值帶來(lái)的匯兌沖擊。

3.三問(wèn)：行業(yè)影響是否存在差異？

從商品結(jié)構(gòu)看，匯率升貶值對(duì)初級(jí)產(chǎn)品出口影響較大，但對(duì)服裝等消費(fèi)品出口影響相對(duì)有限。從數(shù)據(jù)上看，匯率變動(dòng)與礦產(chǎn)品、紙制品木制品、食品出口呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，2015-2016年，“811匯改”后人民幣大幅貶值時(shí)期，出口數(shù)量指數(shù)的回升也主要集中于食品飲料、紙制品以及礦產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品；相比之下，服裝雖然與食品同屬于消費(fèi)品，但其出口與匯率負(fù)相關(guān)性有限。

匯率與高附加值商品出口多呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，或反映匯率升值是出口升級(jí)的結(jié)果。機(jī)電設(shè)備等高附加值產(chǎn)品方面，匯率變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)其出口影響有限。相反，資本品與高端制造出口份額提升，會(huì)反向推動(dòng)人民幣升值。數(shù)據(jù)上也印證兩者正相關(guān)關(guān)系，2023年下半年以來(lái)人民幣升值期間，機(jī)電設(shè)備、精密儀器等商品出口數(shù)量指數(shù)同比分別回升29.8、29.6個(gè)百分點(diǎn)至17.9%、10.7%；剔除外需影響后，匯率與高附加值商品出口份額也呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。

總結(jié)：匯率升值并非是影響出口的“因”，而是出口結(jié)構(gòu)升級(jí)的“果”。總結(jié)上文，匯率升值并不會(huì)必然導(dǎo)致出口回落，數(shù)據(jù)上，兩者大部分時(shí)間都是正相關(guān)關(guān)系；邏輯上，匯率被動(dòng)升值不會(huì)利空出口量；匯率主動(dòng)升值時(shí)會(huì)利空出口量，但標(biāo)價(jià)效應(yīng)或會(huì)部分對(duì)沖數(shù)量效應(yīng)的下滑，因此匯率對(duì)出口的總量影響相對(duì)有限；結(jié)構(gòu)上，匯率升值會(huì)利空礦產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品的出口，但是對(duì)消費(fèi)品、資本品等出口影響有限，且高附加值出口占比提升體現(xiàn)的出口升級(jí)過(guò)程，反而會(huì)加速人民幣匯率升值。綜合來(lái)看，匯率升值不會(huì)影響總量出口，但需要關(guān)注個(gè)別行業(yè)匯兌損益的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣事件演變超預(yù)期。若中東戰(zhàn)爭(zhēng)演變超預(yù)期，及其他地區(qū)也爆發(fā)地緣事件，或加劇海外經(jīng)濟(jì)下行壓力和全球供應(yīng)鏈不確定性，影響我們對(duì)出口的判斷。

2、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期。高通脹或觸發(fā)海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊，若收緊幅度超預(yù)期、并引發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比預(yù)期更快的全面衰退，會(huì)影響出口預(yù)測(cè)。

3、海外央行貨幣政策調(diào)整。若全球通脹反彈壓力加大，海外央行或進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，進(jìn)而影響未來(lái)人民幣匯率。