蘆哲：加息預期仍“過熱”，美債利率如何展望？

蘆哲、張佳煒、韋祎（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

核心觀點：美伊沖突向好的信號帶動本周市場風險偏好修復，風險資產普遍反彈，歐美市場表現分化：歐洲債券收益率顯著下行帶動歐洲主要股指反彈，通脹和增長預期、美聯儲鷹派信號帶動加息預期繼續升溫，美債利率居高不下，令美股跑輸其他主要股指，黃金、白銀下跌。我們認為，美國經濟并非“過熱”，而是由AI與能源雙輪驅動帶來的更加K型的經濟結構，這意味著市場對于加息預期可能存在錯誤定價。就美債利率走勢而言，短期取決于油價和Fed Put，年內預計維持4.2-4.8%震蕩，中長期看，特朗普大概率在中期選舉中失去橫掃優勢，博彩網站顯示共和黨輸掉眾議院、參議院的概率分別為81%、45%，這意味著美國經濟在2027年面臨緊財政壓力，10年美債利率大概率下破4%。

大類資產：本周（5月18日-5月24日），美伊沖突向好的信號帶動市場風險偏好修復，風險資產普遍反彈，逆轉上周因全球債券收益率快速上行而來的跌勢。期間，歐美市場表現分化：歐洲偏弱的通脹和PMI數據令年內加息預期有所收窄，加之英國政治不確定性和財政紀律擔憂緩釋，英國和德國長期債券收益率顯著下行，帶動歐洲主要股指反彈；相較之下，美國穩健的經濟數據和增長預期、偏鷹派的4月FOMC會議紀要和美聯儲理事沃勒的鷹派發言令美債利率居高不下，2年美債收益率加速延續攀升，10年美債收益率在周中加速上行后回落，全周相較上周僅略有下行，緊貨幣交易下，本周美股跑輸全球其他主要股指，黃金、白銀下跌。

美債利率展望：總結來看，近期美債收益率的上行更多來自通脹預期和增長預期帶來的中期（2026年底至2027年）加息預期，其中，前者高度取決于美伊沖突和油價走勢，對于后者，我們認為市場可能存在錯誤定價，需要等待Fed Put。當前和短期內美國經濟并非“過熱”，而是由AI與能源產業雙輪驅動帶來的更加K型的經濟結構，美聯儲看重的勞務市場等傳統經濟部門仍然疲軟。這意味著，當前市場對于2026年底至2027年的加息預期可能過度，而打破這一錯誤定價不僅僅需要看見油價中樞的回落，也需要美聯儲出面安撫市場。中期看，油價中樞的抬升、美國增長韌性使得年內10年美債利率更可能維持4.2-4.8%的區間震蕩；中長期看，若特朗普在中期選舉中輸掉參眾議院，則美國將在2027年面臨緊財政的現實，則美債利率可能出現大幅下行。

海外經濟：本周彭博美國經濟意外指數小幅回落，歐元區經濟意外指數有所回暖。本周亞特蘭大聯儲GDPNow高頻預測模型對26Q2美國GDP環比年率預測值上修至4.3%，其中庫存變動是主要貢獻項，私人消費、設備投資環比增長同樣顯著，前者部分來自26Q1的低基數，后者則反映了AI產業的高景氣對設備固定資產投資的拉動效應。此外，本周標普發布的5月PMI顯示，除美國以外主要經濟體服務業增長乏力，在美伊沖突帶來的高油價環境下，全球滯脹壓力加劇。

貨幣政策：北京時間5月22日，沃什（Kevin Warsh）在美國白宮宣誓就任美聯儲主席。特朗普出席就職儀式并發表長篇講話，表示希望沃什能夠“完全獨立地工作”，但同時稱新主席能夠采納他的觀點：“不必抑制經濟繁榮，強勁的增長并不會導致通貨膨脹”。沃什的發言未過多談及貨幣政策立場，但他表示“希望效仿格林斯潘主席的方式”來履行這一職責，而這對應更加“神秘”和“不透明”的美聯儲風格。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

1.1. 本周回顧

本周（5月18日-5月24日），美伊沖突向好的信號帶動市場風險偏好修復，風險資產普遍反彈，逆轉上周因全球債券收益率快速上行而來的跌勢。期間，歐美市場表現分化：歐洲偏弱的通脹和PMI數據令年內加息預期有所收窄，加之英國政治不確定性和財政紀律擔憂緩釋，英國和德國長期債券收益率顯著下行，帶動歐洲主要股指反彈；相較之下，美國穩健的經濟數據和增長預期、偏鷹派的4月FOMC會議紀要和美聯儲理事沃勒的鷹派發言令美債利率居高不下，2年美債收益率加速延續攀升，10年美債收益率在周中加速上行后回落，全周相較上周僅略有下行，緊貨幣交易下，本周美股跑輸全球其他主要股指，黃金、白銀下跌。全周來看，科技股的強勁反彈帶動韓國KOSPI指數上漲4.73%，領漲全球主要市場，德國DAX、日經225、斯托克600、英國富時指數漲幅居前；而與此同時，美伊談判取得進一步進展的信號逐步增多，原油在周內持續下行，WTI原油大跌8.37%，再度跌破100美元/桶關口。在美債利率高企的壓制下，本周美股M7、恒生指數均收跌。

1.2. 美債利率展望

本周美債收益率在高位震蕩，長、短端利率走勢分化，曲線趨平。期間，自上周五美債收益率的飆升以來，本周二美債收益率再度加速上行，帶動美股回調。從成因來看，如圖2所示，自上周五至本周三，期限利差是美債收益率上行的邊際驅動，這主要來自上周以來非美發達經濟體長端利率上行的外溢影響；近一個月以來，與加息預期密切相關的2年美債利率是美債收益率上行的主要貢獻，這主要來自通脹和增長預期及其帶來的加息預期的上修。如圖3所示，近一個月以來，聯邦基金期貨隱含的未來24個月美國政策利率曲線已經全線大幅上移，近端的降息預期已轉向加息預期。而本周后半周，期限利差快速回落，加息預期則延續升溫，30年-2年美債利差迅速收窄。

從不同視角對10年美債利率的拆分同樣可見，因通脹和增長預期而來的加息預期是近期美債利率居高不下的主要原因。從風險中性利率與期限溢價視角來看，后半周，10年期限溢價迅速回落，而反映貨幣政策的風險中性利率則高位震蕩；從實際利率與通脹預期視角來看，周三以來，對美伊沖突前景的樂觀預期令10年期通脹預期顯著下行，而隱含政策利率路徑和增長預期的TIPS實際利率則仍在高位。

展望看，美債利率的上行何時逆轉？我們認為，短期取決于油價和Fed Put，中期預計維持震蕩，中長期10年美債利率有望下破4%。

總結來看，近期美債收益率的上行更多來自通脹預期和增長預期帶來的中期（2026年底至2027年）加息預期，其中，前者高度取決于美伊沖突和油價走勢，對于后者，我們認為市場可能存在錯誤定價，需要等待Fed Put。當前和短期內美國經濟并非“過熱”，而是由AI與能源產業雙輪驅動帶來的更加K型的經濟結構，美聯儲看重的勞務市場等傳統經濟部門仍然疲軟。這意味著，當前市場對于2026年底至2027年的加息預期可能過度，而打破這一錯誤定價不僅僅需要看見油價中樞的回落，也需要美聯儲出面安撫市場，例如FOMC票委表態打消市場對于2027年“過度”定價的加息預期。中期看，油價中樞的抬升、美國增長韌性使得年內美債利率更可能維持4.2-4.8%的區間震蕩；中長期看，特朗普大概率在中選中失去橫掃優勢，博彩網站顯示共和黨輸掉眾議院、參議院的概率分別為81%、45%，這意味著美國經濟在2027年面臨緊財政壓力，則美債利率可能出現大幅下行，10年美債利率可能下破4%。而如果增長預期被證偽、或加息預期打消，則美債利率的回落對美股和大宗商品而言都將是風險緩釋。

2. 海外經濟

2.1. 本周回顧

本周公布的美國地產、首申失業金等數據好于預期，密歇根大學消費者信心指數則遜于預期大幅走低，彭博美國經濟意外指數小幅回落。主要受企業景氣數據提振，本周彭博歐元區經濟意外指數有所回暖。值得注意的是，本周數據發布后，亞特蘭大聯儲GDPNow高頻預測模型對26Q2美國GDP環比年率預測值上修至4.3%，其中庫存變動是主要貢獻項，私人消費、設備投資環比增長同樣顯著，前者部分來自26Q1的低基數，后者則反映了AI產業的高景氣對設備固定資產投資的拉動效應。

與此同時，本周標普發布的5月PMI顯示，除美國以外主要經濟體服務業增長乏力，在美伊沖突帶來的高油價環境下，全球滯脹壓力加劇。具體來看，5月歐元區、英國與日本制造業PMI均回落，其中英國制造業PMI大幅降至榮枯線以下；服務業方面，美國、歐洲與日本5月服務業PMI景氣均有不同程度的下行，其中歐元區由47.6進一步下滑至46.4，為63個月以來新低，英國由46.5大幅下行至42.9，為64個月以來新低。作為服務業占主導的經濟體，服務業指數的持續疲軟令歐洲的增長壓力凸顯。據標普PMI報告所述，制造業和服務業投入價格指數在5月加速上漲，歐洲新訂單和新出口訂單均疲軟，而成本壓力的激增是企業生產活動放緩的最主要因素；美國方面，雖然制造業指數延續改善，但也部分來自企業在漲價壓力前的提前補庫行為；并且，成本壓力的加劇不僅令銷售活動放緩，也加劇了失業問題。

2.2. 貨幣政策：沃什宣誓就任美聯儲主席

北京時間5月22日23:00，沃什（Kevin Warsh）在美國白宮宣誓就任美聯儲主席，并同時擔任美聯儲FOMC主席，任期為四年。特朗普出席就職儀式并發表長篇講話，隨后沃什發表簡短講話。特朗普表示，希望沃什能夠“完全獨立地工作”，“能夠做自己想做的事情”，但同時，特朗普稱新主席能夠采納他的觀點：“不必抑制經濟繁榮，強勁的增長并不會導致通貨膨脹”。此外，特朗普表示，美聯儲的其他政策制定者“會自行做出決定”，但“會一直聽從沃什的意見”。對于沃什的發言，盡管其未過多談及貨幣政策立場，但他表示“希望效仿格林斯潘主席的方式”來履行這一職責，而這對應更加“神秘”和“不透明”的美聯儲風格。

從上述特朗普充滿“矛盾性的”發言內容來看，特朗普雖然聲稱對美聯儲主席“獨立性”的支持，但其對增長和通脹的觀點仍鮮明表達了對貨幣政策立場的偏好；并且，在當前高油價和通脹上行風險下，4月FOMC會議紀要和美聯儲理事沃勒的鷹派發言均顯示，FOMC委員正在審慎考察加息的可能性，并且委員內部的分歧始終存在。對于新任美聯儲主席沃什而言，統一FOMC委員的觀點仍然充滿挑戰。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。