北京
來源：市場資訊
（來源：老邁日記）
隨著二手房銷售自3月以來意外回升，房地產潛在拐點再次成為討論焦點。我們仍保持謹慎，建議等待更多明確跡象，因為第一階段的估值修復已計入銷售持續增長的預期。
銷售持續性令人擔憂：盡管近期二手房銷售的強勁反彈可能表明部分高能級城市最糟糕的階段已經過去，但宏觀與房地產指標改善有限、新房與二手房走勢分化，以及購房者信心仍然脆弱，使我們對反彈的可持續性存疑，而其后續將取決于換房需求。近期政策放松的城市在二季度或仍能保持韌性，但其他城市的增長在過去幾周已出現快速放緩跡象。我們將2026年全年總銷售量預測上調3-4個百分點至同比持平，部分原因是下半年基數較低，并預計2027年將出現低個位數百分比的下降。在此期間，房價大概率將延續環比溫和下行趨勢。
觀察信號：我們認為5月至8月是關鍵觀察期，建議投資者密切關注來訪量、二手房掛牌量/價格、成交結構以及租金水平，以確認是否正在出現拐點。若下半年銷售保持強勁，二手房價格可能轉為環比上漲，但所需時間或長于以往（相較2014-15年復蘇周期中，一線與二線城市在銷售回升后分別用3個月和9個月實現價格環比轉正），因為當前宏觀、人口與房地產市場環境更為不利。
估值處于歷史高位：2028年預期市盈率（P/E）和企業價值/預售額（EV/預售）均已超過2016-2020年牛市時期水平，這或表明市場對常態化每股收益（EPS）過于樂觀。鑒于開發商中期銷售、利潤率和ROE難以恢復至下行前水平（受制于杠桿受限、拿地策略同質化以及存量庫存拖累），這一判斷更為成立。
擇優而投：鑒于銷售可持續性存在不確定性，近期股價上漲后行業的風險回報已偏向下行。我們建議投資者等待潛在拐點更清晰的信號，并篩選同時具備行業貝塔與自身阿爾法的真正受益者。我們維持華潤置地（1109.HK）為首選，其次為建發股份（1908.HK），兩者均具備穩健的EPS前景、尚可的股息率以及中期重估潛力。
哪些因素可能使我們更為樂觀？
由財政支持的房地產刺激政策、進一步有力度的按揭利率下調（我們認為兩者發生的可能性不高），以及由AI相關驅動帶來的更強宏觀所產生的更廣泛財富效應，可能縮短調整周期，促使成交量與價格更快見底。鑒于長期人口結構的挑戰，我們認為即使市場趨于穩定，各城市之間也更可能呈現L型、分化的復蘇路徑。以上內容為研報原文摘要，如需了解全部內容，請查看研報原文（60頁）。
參考研報：MS-China Property An Inflection or Another False Start
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