大統領，要把牛市帶走么？

4月28日，當我寫下那篇文章：

牛市，進入垃圾時間

我們大A股的上證指數，是4086點。假期前后，似乎為了驗證不是垃圾時間，攜著美帝大統領即將訪華所暗含的巨大預期利好，大A股持續拉升，5月13日最高收盤價甚至到達了4243,點，“大漲”近4%。

很多人，就此說我是 “絕對反指”。

到了5月10日，美股已經大漲一周，滬深300指數也一度超過4900點，我干脆決定，把“反指”這個名號再壓實一些，于是在我們的知識星球圈子里，發了一條特別的提醒信息。

有人就問我了，你憑什么這么說呢？

于是，就在5.10到5.12日，我又在圈子里專門梳理了兩篇“特別周報”，一篇關于看空A股的，一篇關于看空美股的。

美股到現在還沒有開始下跌，甚至連創歷史新高，所以，大家可以等待接下來的市場驗證。

與此對應的是，我們大A股已經連續兩天大跌，在這里，我把知識星球圈子20260510特別周報——A股的一部分內容，摘抄出來共享給大家。

（以下內容，全部來自知識星球《路財主的財富圈子》）

先從估值的角度來看。

過去一周，滬深300指數的TTM市盈率來到14.74倍，這是過去5年的最高水平。

——有人說了，2021年初不是還到過17倍以上的高水平么，說明還有上漲潛力！

很可惜，不能這么類比。

PE=Price/EPS，2021年初PE奇高，是因為2020年疫情導致各大公司利潤暴跌，EPS暴跌，所以PE 才會在2021年初創出新高（TTM PE反映過去12個月的盈利），隨著2021年公司利潤恢復正常，從2021年一季度開始，PE就不可能那么高了。

換句話說，在正常情況下，15倍左右的TTM 市盈率，就應該是滬深300的絕對高點，而目前第一季度財報已經基本披露完畢，EPS基本不會再變化，這種情況下，按15倍市盈率頂部計算，滬深300指數的高點就在4900-5000點，這就是我估算滬深300指數頂部在4900-5000點的原因。

有人又說了，2021年的時候，國債收益率多高啊，現在國債收益率比那個時候低很多，總體收益算下來，現在還是比那個時候高。

這個說法相當有道理，根據大A股的歷史經驗顯示，股權風險溢價（ERP）才是評判股市高低的最佳指標。該指標就是把國債收益率考慮進來，用股市盈利率（EPS/Price）-國債收益率，該值越低，則股市估值越高，該值越高，則股市估值越低。

但，并不是說，國債收益率下降的收益，就應該全部反映在股市上，國債收益率下降對于股市估值的抬升，也是有極限的。

下面的圖，是2021年5月迄今以中國10年期國債收益率作為基礎而計算的滬深300指數的ERP情況。

目前，以中國10年期國債收益率為基礎的滬深300股權風險溢價，來到了5%左右的水平，該水平基本是過去4年左右的最低水平附近。

從上圖可以看到，過去幾年，每一次滬深300指數上漲的高點，都對應著這個低點，其中包括2022年6月底7月初，2023年4月中旬、2024年10月8日、2025年10月初以及2026年1月初，這很可能說明，即便有國債收益率的持續下跌，該位置也大概率就是股市估值的高點極限。

當前的中國，制造業全球化是經濟的基礎，也是全世界最大的出口國，所以，只考慮中國國債收益率的ERP是遠遠不夠的，還必須考慮以美國國債收益率為基礎的ERP。

目前，以美國10年期國債收益率為基礎的滬深300指數ERP，在2.4%左右，這是個什么水平呢？

這是2010年以來的最低水平！也就意味著，當前股市估值是2010年以來的最高，估值之高，已經堪比2015年股市大牛市的最頂部。

……（部分內容不再展示）

估值討論完了，我們再來從資金推動的角度分析。

這一輪牛市從啟動至今，一直有個說法深入人心，那就是“存款搬家”——老百姓活期存款那么多，利率又這么低，怎么會不進入股市呢？

根據很多看漲A股的大V的說法，2026年將有十幾萬億元理財到期，他們很可能會投入到股市，居民的存款如果大規模進入A股呢，A股難道不會漲上天？

“存款搬家”，這個詞兒翻譯成可見的數據鏈條，就是指居民存款賬戶額度向非銀金融機構存款賬戶轉移，注意看下面的圖表，灰色柱體代表居民活期存款額度，而綠色柱體則代表非銀機構存款額度。如果出現灰色柱體不變或者下降，而綠色柱體持續上升的情況，就意味著“存款搬家”。

存款搬家，已經在市場上演變成為這一輪股市上漲的關鍵邏輯。但很遺憾，這個說法并不完全正確，甚至可以說帶有一部分的誤導性。

我們先來觀察2023年9月份迄今的非銀機構存款規模、股市融資余額與滬深300指數，會發現三者具有相當的一致性。

進一步，觀察2024年牛市啟動以來每日股市融資額的增加與滬深300指數上漲的點位對應關系，你會發現，兩者的相關性高達90%以上。

將觀察期限拉長，從資金角度觀察，這一輪股市的上漲，并不是什么存款搬家所帶來的，而是融資交易增加所帶來的——本輪牛市融資余額上升明顯強于2017年和2021年牛市，只有2014-2015年牛市和2025四季度迄今，融資余額占流通股市值比例持續超過2.4%。

與其說2024年迄今的A股牛市，是因為“存款搬家”而大漲，還不如說是因為股市融資額大漲而導致的股市大漲。換句話說，2024年9月底迄今的這一輪牛市，更像是2015年的杠桿牛，而不是2017年和2021年的盈利牛。

2015年杠桿牛的股市泡沫破滅之后，無論是管理層還是市場研究者都認為，股市融資額占流通市值的比重在2.5%以下是基本安全的，超過3%則是危險的，也是不大被允許的。

然而，就在2026年4月23日，股市融資余額占A股總流通市值的比例已經觸及到2.72%，目前該值為2.6%，這也意味著，如果在這個位置，股市下跌10%（差不多意味著流通股的市值下降10%），融資余額占流通股市值的比例就將超過3%，這將引發股市的一系列去杠桿行為，進而帶來股市的大幅度下跌。

那么，我們都知道某一時期內10%的股市下跌，對于A股而言，還不是玩兒似的，換句說，目前股市融資額占流通股市值比例2.6-2.7%，繼續大漲的話，就很可能會開始觸及管理者的“逆鱗”。

資金角度分析完了，我們再來分析市場情緒的情況。

……（部分內容不再展示）

綜上，本次模型周報，不關心特朗普訪華與霍爾木茲海峽局勢，甚至不關心政策和管理者層面利好利差，只是客觀從估值、資金和市場情緒分析當前A股——

從估值角度觀察，A股非常接近2種估值方式的最高點，另1種也是4年最高點；

從資金角度觀察，融資是A股過去一年多牛市的核心推動力，但其相對于流通市值的比例，已經開始接近管理者的“心理窗口”；

從市場情緒觀察，近期的市場情緒已經到達一個短期高點，很難一直維持下去。

除非有額外利好刺激，否則A股極大概率在一兩周內迎來一輪下跌，喜迎大統領訪華。