騰訊：不再躺尸功勞簿，AI才是人間正道

騰訊Q1財報發布，整體看好壞參半，但值得細摳的點較多。圍繞市場最關心的“AI投入-產出”問題，海豚君來簡單聊聊：

1、AI投入加大是確定的：Q1資本開支會計確認319億，同比增長16%，看似增速不高。但實際現金支付370億，又是一次預付等貨的情況。

目前算力緊缺是共識，尤其是高端算力，騰訊開始認真迭代基礎大模型后，是尤其需要重金搶購的方向，回顧過去一年，每季度都是資本開支的支付規模大于確認規模。

2、盈利侵蝕顯現，但尚有部分對沖空間：AI投入對利潤Q1已經開始體現，比如受益AIM+營銷工具強勁增長的廣告業務，就確認了部分AI折舊費用，使得分部毛利率同比下滑了50bps。

不過海豚君一直說，騰訊的集團性多樣化業務，尤其是本質上是虛擬內容的付費模式，存在利潤調節釋放的空間，可以對沖AI投入的部分影響。

Q1增值服務的毛利率進一步提高至63%，得益于自研游戲收入占比提高（尤其還是長青游戲這種邊際研發成本較低的情況），以及蘋果iOS的分成讓利等。與此同時還有其他方面的提效來短期對沖了增加的AI投入影響，Q1管理費用的同比、環比均下降，集團總體雇員的環比凈減少了1000人。

最終核心主業的經營利潤661億（毛利潤-經營費用，不包含投資收益等非主業的變動），同比增長12%。雖然利潤率反而同比還有所提高，但今年利潤增長承壓是大概率，目前市場預期也降至個位數增長（隱含利潤率略有下降）。

按市場關注較多的盈利指標看，Q1 Non-IFRS 凈利潤實現679億，同比增長11%，利潤率34.6%同比提高50bps。

3、回購不再是戰略優先項、但承壓期仍有現金余力：自2022年南非大股東公開長期減持以來，公司回購自救的動作就一直受到市場關注，特別是部分風格穩健的險資青睞。

但隨著騰訊走出業務增長瓶頸期和特殊的宏觀環境，以及大股東整體放緩減持節奏后（Q1平均月減持股數140萬，去年同期為1500多萬），市值提高更多的還是與業務增長預期相掛鉤。

而在AI變革愈演愈烈的大周期下，回購就需要部分犧牲了。這是全球科技大廠的共同變化，比如Google和Meta均暫停了回購。投入還是回購，在騰訊管理層視角，本質上是ROI的一個比較。

對于這一輪AI這種具備顛覆性的產業機會或威脅，顯然是投入AI更加重要。Q1回購76億港元，雖然有春節假期、年報靜默期的影響，但同比看還是大幅減少。但騰訊充裕的現金流優勢也表明，仍有應對特定時期的資金余力。

4、老業務穩定印鈔機，但需要更多AI驅動的新變現：最后來看收入端。Q1收入增速9%，其中廣告、游戲依舊是挑大梁的角色。但規模變大、基數變高，增長的難度也在增加。

（1）廣告增長20%，超預期，尤其是在大環境較差的情況下，得益于視頻號、搜索的效果改善。其中AI相關、游戲以及電商是主要增長領域，源于AI行業景氣度較高，游戲Q1旺季以及微信小店帶來的增量。

（2）游戲增長8%，本土增長6%，海外增長13%（匯率不變下14%），賬面看低于預期。但實則長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》均表現不差，還有《三角洲行動》春節活動、《鳴潮》（庫洛2024年底并表）的增量。

造成預期差的原因，主要是今年春節較晚，以及騰訊的高熱度手游《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認。Q1末遞延收入1413億，同比增長15%，相較Q4明顯加速，粗算下來流水也是10%以上的增長。

不過4月《王者榮耀世界》上線后表現不佳，還是會影響后續增長預期，所幸仍有改善機會，畢竟有王者IP的托底，就看內部調整的效率了。

（3）金科企服基本符合預期，其中金科個位數增長，企業服務20%增長，來源于AI云需求和微信小店的技術傭金增加，預計漲價受益當期確認得不多，電話會可以關注下公司后續對云業務的戰略規劃。

5. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

毫無疑問的是，騰訊今年的資本開支將會顯著增加，但主業的穩定和多樣性，可以支撐騰訊依舊保持更“平衡”的投入，而非竭盡現金流和徹底犧牲利潤的方式。如果按Q1年化看是感覺要往1200億以上沖刺，海豚君粗算，目前現金流仍留有余力：

Q1末賬上凈現金1468億，粗略計算今年經營性現金流預計3300億，扣除預計350億的媒體內容和租賃負債、450億的分紅、150億利息支付，對外投資凈額500億（投資-資產處置所得，相比前兩年有所增加，體現騰訊對DeepSeek等外部AI創業公司的布局），不談賬面留存現金，當期就還有1850億空間給到當期Capex支付和回購。

值得一提的是，管理層對AI的投入不僅僅體現在資本開支端，基于缺芯和ROI考量，也會投入一定的比例花在從外部租算力上，這部分會直接計入當期的Opex而不是等待折舊。

比如從研發費用中剔除研發人員開支后剩下的基礎技術支出來看，Q1同比增長61%，明顯加速，占到整體研發費用的28%（去年同期是20%），這要高于整體折舊費用同比還在20%出頭的增速。

財報前關于騰訊AI投入“三年萬億”的小作文，嚇到了資金。海豚君通過行業交流，猜測還是Capex+Opex合計的貨值口徑規模：即今年2026年，按照1200億Capex+360億（Q4指引的計入Opex的AI投入）*5年一般折舊期，相當于對標同行3000億的Capex投入。

因此這種口徑的投入規劃下，對現金流的壓力實際沒那么大。但騰訊還是需要在其他方面盡可能的緊衣縮食來維持最終的利潤、現金流平衡，比如基本運營開支的控制、壓縮回購規模等。

（1）利潤的侵蝕影響對沖，主要體現在本身業務在毛利率上的自然提升趨勢，以及經營費用上做主動控制。當然，隨著每年高投入的折舊確認，需要對沖的空間也會疊加。

這里面光靠老業務還是不太夠，AI直接變現哪怕對短期的利潤增量貢獻不多，但對未來的長期增長空間并不少，在當下也能給到市場更多的信心，尤其是保守資金對騰訊犧牲當期利潤、巨額投入AI的戰略認可。

海豚君認為，雖然騰訊云不是目前的戰略核心，但從行業景氣度來看，沒理由不去做一些變現。因此如若后面管理層對Capex的投入預期明顯較高，那么不排除騰訊云在AI戰略中的地位有所升級。

今年3、4月騰訊云連續漲價，并且大力推廣WorkBuddy、CodeBuddy以及HY3.0大模型的免費試用期，可能公司已經存在一些態度轉變。

而在參股和深度合作不少頭部獨立中小廠的大模型下（與DeepSeek深度合作并積極參與新一輪融資、參股Minimax和智譜），以及自身大模型HY3.0實力有明顯提高且具備明顯的性價比優勢下，騰訊云其實并不缺增長潛力。

（2）回購上，結合上述對資本開支和回購預算總額1850億的估算，如果資本開支1200億以上，那么回購規模預計要降至5、600億（在不動用賬面留存現金+短期投資的情況下）。

這意味著今年不再是去年穩定每天10億港幣的規模，而是在市值短期受壓較大時，才會有比較給力的回購）。當然，具體規劃和確認方法還需要聽聽電話會。

盡管短期的業績要肉眼可見的逐步“難看”，完全不能與前兩年比較，但結合當前不足13x P/E的估值，海豚君感覺市場仍然對騰訊打入了更多談兌現仍太早的懲罰性預期：

——三年萬億AI投入小作文帶來的利潤恐懼，疊加表現低于預期的《王者榮耀世界》打壓了今年游戲收入增長信心AI，逐漸演繹成持續掉隊以致于微信入口在重塑過程中喪失地位，AI改變游戲開發范式、實則削弱大廠過往領先的研發實力等等過于悲觀的趨勢判斷。

但考量風險的同時，我們也認為，市場相對忽略了兩個問題：

（1）AI目前的顛覆威脅主要存在于生產力端，這是基于終端自身性需求的迫切性和付費力決定的，而C端場景從時長角度的滲透率來看仍算早期。騰訊的主業更偏向于C端付費且競爭格局整體穩定，因此留給了公司做戰略調整的時間和資金支持。

（2）騰訊自身的變化。前兩年公司對AI戰略確實存在輕視和預判不足，業務開展上也多以自下而上的賽馬式創新模式。

但這一輪AI并非小打小鬧，是需要公司集中資源，尤其是數據資源、基礎設施資源，集合力去推進的變革，核心團隊需要公司打破短期ROI評判體系，去解決跨部門協調、資源配置的問題，這也是為什么中小廠或大廠的核心實驗室更容易做出領先模型的原因。

因此去年底的架構調整，我們認為是一個騰訊主要求變的信號，但確實仍需要進一步加大變革力度，尤其是在有限資源下，擺脫集團性公司組織掣肘（比如元寶在微信生態的地位以及與微信未來內生Agent產品的關系），我們期待能在今年看到更多的聚焦和組織變化。

以下為詳細分析

一、微信生態穩定、QQ繼續趨勢性走弱

一季度微信用戶14.32億，環比凈增1400萬，屬于是旺季的正常變動。從Questmobile的時長數據來看，微信總體時長仍在增加，在行業中的份額仍保持穩定。

QQ一季度用戶5.16億，受益春節環比增加800萬人，但同比持續性的用戶流失。

AI chatbot上，雖然年初各家打的挺兇，不過真正獲得有效留存的還是豆包。無論是千問還是元寶，投流完過后，都是一夜回到解放前，但千問還是比元寶的表現要更好一些。

不過，混元3.0上線后，元寶口碑存在一定的逆轉，在一些思維題上會顯得相對“聰明”（相比豆包），至少相比2.0要提升很多。但這個自然滲透過程還較慢，更多的用戶還是習慣于抖音直接導流的豆包，只是日均時長也不高。這間接表明，目前AI的顛覆性還主要存在于生產力端，客戶存在付費力和剛醒需求，但會追求高智能以及高性價比。

一季度增值服務付費用戶數流失100萬人，為2.66億。增量主要來自于騰訊音樂（海豚君預計100萬），流失還是來自騰訊視頻。雖然再次未披露付費用戶數，但QM數據顯示，長視頻時長仍在承受高壓。

二、游戲：實際不差，部分流水遞延至下季度

一季度網絡游戲收入642億，同比增長7.9%，其中國內增長5.8%，海外增長13%（匯率逆風大約1pct），整體低于預期。

但實則長青游戲均表現不差，還有三角洲、鳴潮的增量，主要是今年春節較晚，以及騰訊的高熱度手游《洛克王國》是季末上線，因此部分流水遞延到下季度確認。

Q1末遞延收入1413億，同比增長15%，相較Q4明顯加速。但4月《王者榮耀世界》的折戟，影響后續增長預期。不過仍有改善機會，畢竟有王者IP的托底。后續新游儲備仍有，但這種能夠全民覆蓋的重磅就不多了，因此靠次新游戲比如《洛克王國》的運營，以及長青游戲的翻新，還是有希望維持增長穩定，但肯定不如前兩年驚艷了。

Q1增值服務流水同比增長11%，剔除只有6%增速的音樂付費和大概率負增長的騰訊視頻付費，實際本土游戲流水應該如公司所講的哪有，實現十幾的增速，仍然優于行業整體表現。

三、廣告：無視逆境，繼續強勢

一季度消費環境仍然不佳，但騰訊廣告則繼續保持近20%的增速，超出市場預期。這是財報中比較亮眼的地方，公司提及主要受益AIM+營銷工具（在廣告主的投放規模中滲透率達到30%）、視頻號（時長增長30%）以及微信搜索的表現。

四、金科穩定低增長，期待開講騰訊云的增長故事

一季度金科企服同比增長近9%，環比略優加速。其中企業服務增速20%（包含微信小店傭金），環比上季度的22%略有放緩，這也算下來金科估計只有中低個位數增速（海豚君預估+5%yoy）。相比前幾個季度，基本保持穩定，在當下的大環境下，較難看到比較明顯的回暖。

不過，結合近兩個月騰訊云的頻繁漲價，以及Workbuddy的在用戶中的快速滲透，以及主打性價比優勢的HY3.0上線，海豚君開始期待戰略地位較低的騰訊云，可以在管理層對未來發展表述中能夠增加筆墨，有助于在短期打破估值困境。

HY3.0由于此前有免費試用期（約兩周），因此一經上線，在個人用戶中的Tokens消耗就迅速爬到榜一。但就算恢復付費，HY3.0也仍具有性價比優勢，目前在OpenRouter平臺上仍是Tokens單日消耗第一。

五、投資利得：資產處置和公允價值增加

關于投資利得，海豚君基于原指標定義（2025年之前的確認范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯營/合營公司盈利兩個部分。

一季度綜合的投資利得環比增加，主要來自于資產處置和金融公允價值波動，對沖掉投資公司的無形資產減值撥備。分占盈利上，一季度確認近36億，同比下滑21%。由于投資收益短期波動較大，一般而言，海豚君會聚焦核心主業表現，弱化投資部分影響。

六、利潤侵蝕影響有自身業務變化的對沖

一季度經調整凈利潤679億，同比增長11%，符合預期。從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當于剔除了分占聯營盈利+部分雜項的波動影響，實際同比增長12%，略高于預期。

雖然Q1 AI入口大戰，用在元寶身上的營銷費用較多，以及多款新游戲發布之前的推廣買量，但靠著游戲毛利率的提升和管理費用的控制（員工人數環比減少1000人），整體利潤率反而同比提高了近1pct。不過這個趨勢較難保持，隨著高額投入分攤到各期的折舊疊加，利潤率受影響是肯定的。

一季度資本開支319億，環比明顯增加，但相比現金流出370億，還是存在預付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經營風格確實會更注重ROI，但連續三個季度都出現了預付問題，由此反應出，問題缺口更多的還是存在于算力供給端。

七、大股東減持繼續放緩、回購收縮

最后簡單來看下回購與拋售情況。

從上次財報披露至今的2個月，大股東減持力度繼續下降，月均拋售量減少至140萬股。截至昨日，Prosus在騰訊中的股權占比降至22.68%，環比上季度財報發布日減少6bps。

公司自身回購上，一季度回購76億港元，同比明顯減少。從日均回購規模來看，上季度財報發布之后恢復回購，3月每日回購金額下降至3億港元，要比之前的6.4億明顯少了，除了4月8日，也就是Q1財報靜默期開啟之前，當天怒砸10億回購外，其他時間回購力度并未因為近期股價持續調整而有明顯增加。

<此處結束>

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