究竟該如何給DeepSeek估值

作者 ｜ 王兆洋
郵箱 ｜ wangzhaoyang@pingwest.com

三周之內，在公開報道里DeepSeek的估值四次改寫：

4月初約100億美元“啟動融資”，4月22日的報道稱其估值超過200億美元，5月6日傳出“大基金”洽談領投，估值約450億美元，而上周最新傳出的估值上限是超500億美元——若成真，這會是中國AI公司有史以來最大的單輪融資。

而根據報道，此輪融資中最大的一張支票，不是來自VC或互聯網巨頭，而是來自DeepSeek創始人梁文鋒本人：他個人可能出資最高200億元人民幣，占融資總額的40%，據稱，他通過增資將直接持股從1%提升至34%，加上間接持股，合計控制約84.29%股權。

而全稱國家集成電路產業投資基金的“大基金”，投出過中芯國際、長江存儲的半導體產業核心資本，此前從未公開注資大語言模型廠商，一旦本輪融資落地，也將是首次。

DeepSeek過去最鮮明的標簽之一就是不融資、不商業化、不路演，因為母公司幻方量化的資金儲備一直夠用。它商業化方面的主動動作幾乎為零，也讓這種高估值對比其他模型公司已經挺夸張的“市夢率”時依然顯得神奇。

當你把這些事實放在一起，會發現用模型公司的框架解釋不了這一次備受關注的融資——為什么估值能在三周翻五倍？為什么大基金會進來？為什么創始人自己出最大那筆錢？

這次融資需要另一套框架才能讀懂。

DeepSeek不是又一家“更好的模型公司”，它更像是一家長得像模型公司的基礎設施公司。這個定位在這次融資里徹底體現出來。

1

1

梁文鋒2024年談到融資時說過一句話：“我們面臨的問題從來不是錢，而是高端芯片被禁運。”

模型公司的核心命題是數據、算法、人才，芯片是成本項，不是戰略項。把芯片說成核心問題，意味著DeepSeek從第一天起除了思考“怎么把模型做得更好”外，更多注意力就已經放在“怎么在算力受制于人的條件下重建一套能跑起來的東西”。

如果回溯DeepSeek所有最重要的技術創新，從MLA到MoE，從FP8訓練到極致推理效率，本質上都是同一個問題的不同解法：怎么用更少、更受限的算力，做出頂級模型。這已經從模型公司的思考方式變為基礎設施公司的研發邏輯。

如果DeepSeek不是模型公司，該給它什么定價？參考誰？答案不是Kimi，不是智譜，不是MiniMax。此次傳出的融資結構可以給出判斷思路。

1

2

4月24日，DeepSeek-V4發布，技術報告第一次把華為昇騰NPU和英偉達GPU寫進同一份硬件驗證清單——“我們在英偉達GPU和華為昇騰NPU兩個平臺上均驗證了細粒度EP方案”，萬億參數級別的模型，第一次在正式文檔中完成了對國產AI芯片的官方認定，發布當天，包括華為昇騰、寒武紀在內的8家國產芯片即完成適配，打破了以往需要數月調試的慣例，而為了這一行字，DeepSeek團隊過去數月與華為及寒武紀密切合作，一些報道稱這也是它專門推遲發布計劃的重要原因。它對模型底層進行了大量調整與重寫。

而融資就在這期間啟動：時間點很有意思，其他公司融資是為了做到某件事，DeepSeek融資是因為某件事已經做到了，而且是以公開可驗證的方式做到的，相當于梁文鋒用一個模型發布，完成了通常需要幾輪會議才能完成的盡職調查。

而接下來的融資里其實有三筆錢，三種邏輯，互不交叉。

大基金——全稱國家集成電路產業投資基金，半導體行業最重要的國家級產業資本——歷史上的投資對象是中芯國際、長江存儲，它投的是”中國不能沒有”的半導體基礎設施。大基金的使命是補齊半導體制造、設備與材料的硬件短板，大模型公司此前從未進入它的射程。

它此前之所以對投模型公司有顧慮，就是模型的商業回報周期不確定，用投半導體的邏輯投模型說不通。而現在這被DeepSeek用一個動作解開，V4用國產芯片適配證明了它不是一個模型公司，大基金現在可以用另一套語言描述這筆投資了，投的是國產算力生態能不能跑通這個戰略節點，用頂尖模型帶動國產算力的應用迭代，構建“國產芯片+國產模型”的自主閉環——這件事在它的邏輯里，和投中芯國際是同一類問題。

傳言中很可能入股的騰訊等產業資本那部分，則是另一套動機：確保自己不被排除在中國AI基礎設施之外，因為如果DeepSeek最終成為那個底層，不在股權結構里意味著身份只能是付費用戶，而它帶來的不只是錢，是生態入口、企業客戶、云資源——恰好是DeepSeek商業化最薄弱的地方。

這也解釋了其他同樣有基礎設施野心的另外幾個大廠，可能最終不會入股的原因。DeepSeek已經被視為潛在的基礎設施競爭對手，而不只是一家可以入股的模型公司。

1

3

這就帶來一種“割裂”感：一邊鎖定國家戰略資本，確認基礎設施身份；一邊引入產業生態資本，打開商業化入口——這兩件事在很多時候在很多公司身上會是矛盾的，但從這次融資結構來看，DeepSeek試圖讓它彼此完全獨立運轉，互不拖累。

也就是說，DeepSeek的融資之后，商業化進展快慢，和宏大敘事能不能做成，彼此不相干。

大基金那部分對應的是長期命題——算力自主、國產芯片生態，時間周期是五年十年，不需要季度回報；騰訊等產業資本對應的是另一條線，商業化節奏緊跟其他模型公司即可。

在人們討論它商業化困境的時候，似乎總是忽略一些事實：DeepSeek的API定價已擊穿行業底線——V4-Flash緩存命中輸入低至0.02元/百萬詞元，綜合成本僅為GPT-5.5的1%左右，推理成本被壓到這種地步，讓DeepSeek可以保證自己API這門生意本身不虧錢；而a16z最新一版《Top 100 Gen AI Consumer Apps》報告里，DeepSeek依然是跨越了中美用戶分布的產品——網頁流量在中國（33.5%）、美國（6.6%）之間分布，在模型更新“拖累”了應用迭代的情況下，移動端用戶基本盤沒有出現外界以為的那種崩塌。這意味著理論上其他模型公司能賺錢的方式它都能跟上，而且邊際成本更低。

其實這種割裂，是DeepSeek區別于其他公司的一大特質，是他主動設計出來的，而且從幻方時代就存在。

幻方量化賺錢，DeepSeek做研究，這是它從第一天就運行的結構。幻方不需要DeepSeek給它帶來商業回報，DeepSeek不需要向幻方證明自己的ARR增長——這種關系，外人很難找到對應的參照，更接近一家自營交易公司決定把利潤投進基礎研究：研究本身就是它存在邏輯的一部分，不是一個待變現的項目。

這種割裂依賴的就是梁文鋒一個人同時握著兩邊的方向盤，但其實越往后，這越是脆弱的，它是人格化的，不是結構化的——一旦外部資本進來，平衡被打破的風險第一次真實存在。

所以這次融資在做的反而是把這種依賴個人意志的割裂，第一次變成股權結構里寫死的東西。幻方和DeepSeek之間的那種關系，被復制到了一個更大的尺度上：幻方對DeepSeek是第一層割裂，DeepSeek內部商業化對算力基礎設施研究是第二層割裂，兩層割裂有同一個邏輯和同一個設計者。

因此，此次融資里，在這兩筆錢之外，更獨特的就是第三筆錢，梁文鋒自己的出資。

報道稱，梁文鋒個人出資最高200億元人民幣，約28億美元。與之對比，月之暗面Kimi剛完成的這輪融資總額約20億美元——也就是，梁文鋒自己一個人出的錢，已經夠匹配大多數模型公司單獨一輪融資了。

所以外部那60%進來，不是為了讓DeepSeek作為模型公司“活下去”或者“繼續訓練模型”，幻方的錢夠，梁文鋒自己的錢也夠。每一個外部投資方進來，都是因為DeepSeek不再是個模型公司了。

而這筆個人出資買的是對整個結構的鎖定權，無論引入多少外部資本，核心決策不會被稀釋。

1

4

另外，此次融資此前被外界認為的最大原因是人才流失。但仔細觀察后，會發現它的人才流失情況可能被夸大了。

走的人確實重要——王炳宣去了騰訊，郭達雅去了字節跳動Seed，羅福莉被以千萬年薪挖至小米，阮翀加入了元戎啟行，覆蓋基座模型、推理、OCR、多模態四條核心技術主線。

但根據《財經》最近整理的非常詳盡的一份數據看，27篇論文出現頻率最高的15人里只有2人離職，DeepSeek-LLM發布時的86人，仍有71位出現在V4論文名單中，300人走10個，離職率3.3%——關注AI公司們人才爭奪的人會知道這個數值有多低。

期權定價對留人有真實價值，但它是融資順帶解決的問題，做正確的長期的事，連留人這件事也在過程中順帶解決了——這其實是理解DeepSeek所有決策的一個通用邏輯：它從來不為解決眼前的具體問題而行動，但長期的事做成之后，眼前的問題往往也跟著消解。

1

5

最后，要徹底理解它的融資和估值邏輯，還有一個重要的話題，就是DeepSeek的競爭對手究竟是誰。

英偉達定義了AI時代算力的游戲規則，所有模型公司——無論中美——都活在這個邊界里，而DeepSeek是一家試圖重新劃定這個邊界的公司，V4昇騰適配落地的那一刻，是這個判斷第一次被公開驗證。DeepSeek最在意的是英偉達。

500億美元估值，定價的不是當前的模型能力，不是ARR，不是用戶規模。全球可比的模型公司：Kimi剛完成的融資投后估值約200億美元，半年內從43億美元翻漲近四倍，有真實ARR支撐；Anthropic上一輪投后估值3800億美元，年化收入已在2026年初突破300億美元。DeepSeek商業化收入基本為零，估值去到Kimi兩倍以上——而且這筆錢里最大的一部分來自半導體國家基金，不是來自押注模型公司未來ARR的成長型VC。

從投資人結構本身就能看出，差價定價的不是商業化預期，是基礎設施溢價。

如果DeepSeek做成了它試圖做的事——一套不依賴英偉達的前沿AI算力體系，一個以開源為基礎的中國AI基礎設施——比較對象應該是某個介于星際之門版的OpenAI和英偉達之間、目前還沒有被定義過的位置：既做頂級前沿模型，又試圖用新方法解決算力基礎設施問題，全球找不到第二家這樣的公司。

從這個坐標系看，500億美元破紀錄，但還是便宜的。

此次融資，定價的是一件還沒有發生的事。這件事能不能發生，取決于梁文鋒能不能做成他從第一天就在做的那件事，而從幻方到DeepSeek的整個路徑來看，他是一個把長期主義執行得極為徹底的人，做正確且長期的事，很多具體的東西會在過程中自然解決。這輪融資可能是他第一次讓外部世界看到這件事完整的輪廓。

點個“愛心”，再走 吧