思派、鎂信、圓心：曾經(jīng)的“醫(yī)藥險”三巨頭，如今走到命運分叉

文丨雨山

過去幾年，思派健康、圓心科技、鎂信健康經(jīng)常被一級市場投資人放在同一個敘事里。

“當年三家企業(yè)在融資規(guī)模，以及融資節(jié)奏上，都打得火熱，尤其是思派和圓心，常常前后腳官宣融資。”一位長期關注醫(yī)療的FA合伙人告訴醫(yī)線Insight。

數(shù)據(jù)來源：三家企業(yè)招股書

理由并不難理解。三家公司都站在一個相似的交叉口：創(chuàng)新藥越來越多，但價格高、支付難；醫(yī)保負責“保基本”，商業(yè)健康險、特藥藥房、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院這些要素則被寄望補上創(chuàng)新藥可及性的缺口。

誰能把藥企、保司、藥房、醫(yī)生和患者重新組織起來，誰就有機會成為醫(yī)療支付體系里的新型基礎設施。

但圓心科技、鎂信健康在今年遞交的最新招股書，以及思派健康發(fā)布的2025年財報顯示，這個曾經(jīng)被籠統(tǒng)稱為“醫(yī)藥險”的賽道，正在發(fā)生一次清晰的分流。

一是鎂信仍在講“醫(yī)藥多元支付平臺”的故事。

其招股書稱，截至2025年10月31日，公司累計服務約200萬名患者，總醫(yī)療支付額502億元，合作藥企超過140家，合作保險公司超過100家，服務保單數(shù)量約4.43億份。

二是思派已經(jīng)開始換擋。

2025年，思派收入從2024年的45.65億元降至20.71億元，降幅54.6%；但經(jīng)調整虧損從2024年的2.72億元收窄至6489萬元。與此同時，思派在年報中反復強調“企業(yè)健康保險經(jīng)紀”和“企康服務平臺”，特藥藥房和惠民保反而成為被重組、被優(yōu)化的業(yè)務。

三是圓心仍然守著藥品交付這一收入體量最大的業(yè)務。

2025年，圓心收入103.77億元，其中商業(yè)化交付網(wǎng)絡收入97.45億元，占總收入93.9%；保險服務收入3.35億元，占比3.2%。 換句話說，圓心的主線仍是創(chuàng)新藥交付，保險更多是放大藥品商業(yè)化效率的工具。

同一個起點，三家公司走向了三種生意：信爭的是支付接口，思派轉向企業(yè)保險經(jīng)紀，圓心守住創(chuàng)新藥交付網(wǎng)絡。

而最早被大家掛在嘴上的“醫(yī)藥險”這個詞，正在漸漸失去聲量。

01

醫(yī)藥險：

資本敘述的同一個起點

在中國醫(yī)藥險賽道的發(fā)展中，圓心科技、思派健康、鎂信健康是最具代表性的三家公司。

其一，它們都是在成立后的短短幾年時間內，獲得了頂尖機構數(shù)十億元的投資，并快速搭建起“醫(yī)+藥+險”服務，寄希望在彌補“健康險作為支付方”的市場空白過程中，構建自身的核心資源能力和盈利模式。

其二，盡管三家企業(yè)業(yè)務并不完全一樣，但它們都踩中了同一個結構性機會：創(chuàng)新藥支付。

在招股書中，信健康的表述最直接：公司致力于解決患者、保司與藥企面臨的籌資和支付挑戰(zhàn)，推動商業(yè)健康險成為中國基本醫(yī)保的重要補充。

其中，兩大行業(yè)解決方案分別是服務藥企的“智藥解決方案”和服務保司的“智保解決方案”。前者幫助藥企整合醫(yī)藥多元支付，后者為保司提供端到端方案，包括精算咨詢、產品設計、分銷、理賠管理和健康管理服務。

圓心科技也在講類似閉環(huán)，只是入口不同。該公司招股書顯示，其以患者、醫(yī)藥公司、醫(yī)療保健專業(yè)人員和保險公司構成閉環(huán)生態(tài)，為中國創(chuàng)新藥商業(yè)化提供行業(yè)推廣、藥物交付、患者管理及支付解決方案。

思派健康則提到：商業(yè)健康險正在成為“健康中國”戰(zhàn)略、分擔醫(yī)療負擔和支撐醫(yī)藥產業(yè)創(chuàng)新的重要支柱。其年報指出，2025年以來，國家及地方層面密集出臺支持政策，包括健康險高質量發(fā)展、商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄，以及商業(yè)保險與基本醫(yī)保協(xié)同發(fā)展等方向。

因此，“醫(yī)藥險”最初是一個很有想象力的資本故事：用保險解決支付，用藥房完成交付，用患者服務提升依從性，用數(shù)據(jù)反哺藥企和保司。理論上，它是一個閉環(huán)。

但閉環(huán)好講，利潤難掙。

于是可以看到，盡管歷經(jīng)多年演進，三家公司已經(jīng)不再把資源押在同一個環(huán)節(jié)。

02

鎂信健康：

最像“醫(yī)藥險平臺”的一家公司

三家公司里，鎂信仍然最像傳統(tǒng)意義上的“醫(yī)藥險平臺”。

它的核心不是開藥房，也不只是賣保險，而是把藥企和保司之間的支付合作做成平臺能力。

招股書里，鎂信把自己定義為“中國最大的醫(yī)藥多元支付平臺”，其一站式用戶服務平臺為“一碼直付”，三大關鍵基礎設施包括mind42.ai、MediTrust Rx和MediTrust Healthcare。

具體來說，一碼直付用于實現(xiàn)醫(yī)藥直付，mind42.ai負責自動化和分析能力，MediTrust Rx整合醫(yī)療供應鏈，MediTrust Healthcare則提供醫(yī)院與醫(yī)師網(wǎng)絡。

財務數(shù)據(jù)也能看出鎂信的路徑。

2022年至2024年，鎂信收入從10.69億元增長至20.35億元；截至2025年10月31日止十個月，收入為18.73億元，高于2024年同期的13.99億元。

分業(yè)務看，截至2025年前十個月，智藥解決方案收入11.75億元，占比62.7%；智保解決方案收入5.83億元，占比31.1%；面向消費者服務收入1.15億元，占比6.1%。

也就是說，鎂信健康并不是一家靠C端藥房零售驅動的公司，它的核心客戶仍是藥企和保司。

數(shù)據(jù)來源：鎂信健康招股書

智藥解決方案面向藥企，幫助創(chuàng)新藥進入商保目錄、支付方案和患者服務體系。

招股書稱，截至2025年10月31日，鎂信已累計與超過140家藥企合作，其中包括2024年全球營收前20強中的90%；通過智藥解決方案累計處理患者病例約170萬例，藥品GPV約232億元。

智保解決方案則面向保司，覆蓋商業(yè)健康險和惠民保項目。鎂信健康通常按保單量收取服務費，或在實際銷售保險作為綜合解決方案一部分時，按保費收入收取保險經(jīng)紀費；其服務范圍包括精算設計、定價咨詢、營銷分銷、理賠管理和用戶健康管理。

這也是信最有想象力、但也最難的地方：它要證明自己不是項目制服務商，而是可復用的支付基礎設施。

一個典型案例是高價創(chuàng)新療法。

鎂信招股書以CAR-T產品舉例：該類療法單個治療周期費用通常超過100萬元，多數(shù)患者難以負擔；在若干已納入CAR-T產品的惠民保項目中，患者購買相關產品時可減少自付費用，并平均獲得約47萬元保險理賠報銷。

這個案例很好地展示了鎂信想做的事：藥企要放量，保司要設計可持續(xù)產品，患者要降低自付壓力，平臺要把支付、理賠和藥品服務串起來。

但難點也在這里。鎂信智保業(yè)務毛利率很高，2024年智保解決方案毛利率為81.5%，截至2025年前十個月為82.1%；其中商業(yè)健康險毛利率在2024年為89.4%，2025年前十個月為90.3%。

相比之下，智藥解決方案同期毛利率明顯較低，2024年為10.8%，2025年前十個月為10.0%。

這意味著，信的利潤質量更依賴保司側服務能力，而收入增長又更多來自智藥側擴張。它必須同時平衡兩件事：一邊從藥企預算中拿到足夠規(guī)模，一邊從保司服務中拿到更高毛利。

惠民保也在發(fā)生微妙變化。鎂信數(shù)據(jù)顯示，惠民保保單數(shù)量從2022年的5300萬份減少至2023年的5200萬份，并進一步減少至2024年的4500萬份；截至2025年10月31日止十個月，惠民保保單數(shù)量為1800萬份，低于2024年同期的2200萬份。

公司解釋稱，保單數(shù)量下降主要因為聚焦高價值計劃，而非追求計劃數(shù)量。與此同時，每份惠民保保單平均收入從2022年的1.7元提升至2025年前十個月的4.3元。

數(shù)據(jù)來源：鎂信健康招股書

這說明，鎂信也在主動離開單純追求保單規(guī)模的階段。它真正要做的，是讓保單背后的藥品目錄、理賠效率、健康管理和支付服務變得更值錢。

03

思派健康：

從特藥藥房收縮

轉向企業(yè)健康險經(jīng)紀

如果說鎂信健康仍在深化“醫(yī)藥險平臺”，思派健康則是在換軌。

數(shù)據(jù)來源：思派健康財報

思派健康2025年的變化非常劇烈：收入從2024年的45.65億元降至20.71億元，同比下降54.6%。其中，特藥藥房業(yè)務收入從39.75億元降至14.67億元，同比下降63.1%；商業(yè)保險服務業(yè)務收入從1.93億元降至1.42億元，同比下降26.6%。

此外，另一大核心業(yè)務——醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務（SMO）則保持穩(wěn)健，收入同比增長16.3%至4.62億元，補齊了整體收入的版圖。

但拆開看，商業(yè)保險服務內部出現(xiàn)分化：企業(yè)保險服務收入從6872萬元增長至9071萬元，同比增長32.0%；惠民保收入則從1.24億元降至5087萬元，同比下降59.1%。

這不是簡單的下滑，而是業(yè)務結構重做。

思派健康在年報中明確寫道，2025財年確立“聚焦核心、主動轉型升級”的戰(zhàn)略決策，進一步明確并深化以企業(yè)健康保險經(jīng)紀業(yè)務為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。

公司計劃依托嚴肅醫(yī)療領域的醫(yī)療資源管理能力、數(shù)字化平臺和全國性醫(yī)療服務網(wǎng)絡，打造以商業(yè)醫(yī)療保險服務為核心、以醫(yī)療服務資源與醫(yī)療健康管理能力為雙支撐的一體化企康服務平臺。

思派健康的企業(yè)保險服務已經(jīng)有了一組新的指標。

截至2025年12月31日，思派企業(yè)保險服務在管保費達到10.9億元，同比增長47.8%；服務企業(yè)數(shù)量達619家，同比增長約30.0%；服務會員總數(shù)突破204萬人，同比增長約79.2%；報告期內保費續(xù)保率達101.5%。

此外，超過100家企業(yè)客戶已經(jīng)使用其自主開發(fā)的數(shù)字化福利平臺。

這組數(shù)據(jù)，是思派向資本市場解釋轉型的關鍵。

過去，思派健康的特藥藥房業(yè)務貢獻收入大頭，但藥房天然毛利率低、運營重。2025年，特藥藥房收入大幅下降，但毛利率從2024年的3.6%提升至2025年的6.0%。

整體來看，思派健康2025年毛利率達到15.0%，較2024年的8.5%提升6.5個百分點。

數(shù)據(jù)來源：思派健康財報

虧損也同步收窄。2025年，思派年內虧損為1.27億元，低于2024年的3.62億元；經(jīng)調整虧損為6489萬元，低于2024年的2.72億元。

年報還披露，2025年公司正常化凈虧損為4757萬元，較2024年的1.27億元收窄62.6%。

思派健康的轉型方向，是把“醫(yī)藥險”的C端和藥房色彩弱化，轉向更傳統(tǒng)、更B端的企業(yè)風險管理入口。

它不只做健康險，還在拓展財產險、生命科學險及再保險等多元化企業(yè)保險經(jīng)紀業(yè)務。

這一點從最新的合作與并購案例也能看出。2025年4月，思派與復星聯(lián)合健康保險簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方聚焦企業(yè)客戶健康管理場景，深化“保險保障+醫(yī)療健康服務”模式，為企業(yè)客戶提供一站式員工健康福利保障解決方案。

更具標志性的是，財報披露，2026年3月18日思派健康斥資3.6億元現(xiàn)金，全資收購了國內領先的醫(yī)療保險科技及企康服務平臺“健醫(yī)信息科技”，意圖實現(xiàn)企康服務能力的全覆蓋。

換句話說，思派已經(jīng)不再把自己主要放在“特藥藥房公司”的位置上，而是轉向企業(yè)客戶的醫(yī)療福利和綜合風險管理服務商。

這條路更穩(wěn)，也更現(xiàn)實。

企業(yè)客戶愿意為員工福利、團險和健康管理買單，續(xù)保率也可以被持續(xù)驗證。但它也意味著，思派健康與鎂信健康、圓心科技的可比性正在下降。

它不再主要爭奪創(chuàng)新藥支付閉環(huán)，而是在向保險經(jīng)紀集團靠攏。

04

圓心科技：

仍然守住“賣藥”這件事

圓心科技的分叉方向最清晰：它仍然是一家以創(chuàng)新藥交付為底座的公司。

圓心科技招股書稱，公司自成立以來專注于藥品供應及交付，尤其是處方藥；隨著創(chuàng)新藥需求增長，公司加強創(chuàng)新藥交付能力，并圍繞創(chuàng)新藥商業(yè)化全鏈路服務實現(xiàn)多元化。

截至2025年12月31日，圓心科技擁有201家藥房，其中183家位于醫(yī)院方圓1公里范圍內，147家位于300米范圍內；177家圓心藥房為社會醫(yī)保定點藥房，115家為大病及醫(yī)保雙通道定點藥房，104家為門診統(tǒng)籌服務定點藥房。

其線下及線上藥房網(wǎng)絡提供約42585個SKU，覆蓋自2015年以來獲批的207款腫瘤創(chuàng)新藥中的182款，以及453款創(chuàng)新藥中的347款。

2025年，圓心科技約92%的零售銷售來自處方藥，約70%的零售銷售來自創(chuàng)新藥。

這是圓心科技的護城河，也是它與信健康、思派健康最大的不同：它掌握的是院外創(chuàng)新藥交付網(wǎng)絡。

數(shù)據(jù)來源：圓心科技招股書

財務上，圓心科技2025年收入103.77億元，同比增長1.7%。其中商業(yè)化交付網(wǎng)絡收入97.45億元，占比93.9%；商業(yè)化加速服務收入5.49億元，占比5.3%；醫(yī)療科技服務收入8304萬元，占比0.8%。在商業(yè)化交付網(wǎng)絡中，院外藥房服務及院外醫(yī)療服務收入81.09億元，藥品批發(fā)服務收入16.36億元。

收入結構說明一件事：圓心科技不是不做保險，而是保險還遠不是主引擎。

數(shù)據(jù)來源：圓心科技招股書

圓心科技的保險服務規(guī)模并不小。

截至2025年12月31日，圓心科技已服務230家保險公司及10家再保險公司，覆蓋580款獲國家藥監(jiān)局批準的創(chuàng)新藥，并協(xié)助普惠商業(yè)健康保險在180多個城市推出；自2018年推出保險服務以來，累計管理2.466億份保單，并通過相關健康管理服務惠及約480萬人。

往績記錄期內，通過圓心科技服務提出的藥物使用理賠申請總額為36億元，保險公司支付賠償金11億元。

但從收入看，2025年圓心保險服務收入只有3.35億元，占總收入3.2%。 它更像是圍繞藥品交付網(wǎng)絡生長出來的“商業(yè)化加速器”，而不是圓心的收入主軸。

圓心真正要證明的是另一件事：百億規(guī)模的藥品交付網(wǎng)絡，能否逐步長出更高毛利的服務利潤。

這并不容易。

圓心科技2025年毛利為10.23億元，毛利率9.9%；年內虧損為4.01億元，較2024年的10.94億元明顯收窄。

從業(yè)務結構看，藥品交付天然是低毛利、高周轉、重供應鏈的生意。圓心可以通過保險服務、藥企營銷、患者管理和醫(yī)療科技提升價值密度，但基本盤仍是“交付”。

也正因為如此，圓心科技和鎂信健康的差異已經(jīng)很清楚——鎂信健康試圖成為支付平臺，圓心科技則是在藥品交付網(wǎng)絡上疊加支付工具。

05

三家公司真正的差異：

誰是買單方？

過去看“醫(yī)藥險”，大家容易盯著它們有沒有特藥、有沒有保司資源、有沒有惠民保項目。

但今天更重要的問題是：誰在為它們買單？

信健康的核心買單方是藥企和保司。

智藥解決方案讓藥企為創(chuàng)新藥商業(yè)化和多元支付買單，智保解決方案讓保司為產品設計、理賠風控、健康管理和直付能力買單。它的理想狀態(tài)，是成為藥企與保司之間不可替代的支付接口。

思派健康的核心買單方正在變成企業(yè)客戶。

企業(yè)健康險、員工福利、健康管理和綜合風險管理，是它的新主線。特藥藥房和惠民保不再是擴張重點，而是被納入結構優(yōu)化。

圓心科技的核心買單方則仍然圍繞患者、藥企和藥品渠道。

它通過院外藥房和線上藥房完成創(chuàng)新藥交付，再用保險服務、藥企營銷和醫(yī)療科技提高商業(yè)化效率。

這也是三家公司命運分叉的本質：它們不再爭同一個利潤池。

鎂信健康爭的是“支付基礎設施”利潤；思派健康爭的是“企業(yè)保險經(jīng)紀和企康服務”利潤；圓心科技爭的是“創(chuàng)新藥院外交付網(wǎng)絡”利潤。

分叉背后，三家公司其實面對同一個問題：創(chuàng)新藥支付的需求是真實存在的，但“醫(yī)藥險”不是一個天然高利潤模型。

第一，惠民保紅利在變薄。

思派健康2025年惠民保收入同比下降59.1%，鎂信健康惠民保保單數(shù)量也在下降，只是通過聚焦高價值項目提升每份保單收入。

這說明惠民保正在從規(guī)模擴張階段進入精細化運營階段。

第二，藥房網(wǎng)絡很重要，但不必然帶來高利潤。

圓心科技2025年收入超過百億元，但毛利率仍為9.9%；思派特藥藥房業(yè)務即便毛利率提升，2025年也只有6.0%。

藥品交付是創(chuàng)新藥可及性的關鍵環(huán)節(jié)，但也是最重、最薄的一環(huán)。

第三，高毛利服務依賴深度信任。

鎂信智保解決方案毛利率高，但這種收入建立在保司愿意把產品設計、理賠管理、健康管理等環(huán)節(jié)交給平臺協(xié)同的基礎上。 這類能力不是簡單鋪渠道，而是要持續(xù)證明風控、賠付、體驗和產品銷量都能改善。

第四，三家公司都在靠“優(yōu)化”接近盈利。

鎂信經(jīng)調整EBITDA比率從2022年的-39.2%改善至2025年前十個月的-1.9%；思派通過重組特藥藥房和惠民保業(yè)務提升毛利率、收窄虧損；圓心則在收入穩(wěn)定增長的同時，虧損較2024年明顯減少。

這意味著，“醫(yī)藥險”賽道已經(jīng)從講規(guī)模，進入講效率；從講閉環(huán)，進入講利潤表。

綜上可見，“醫(yī)藥險”過去是一個足夠性感的故事：創(chuàng)新藥、商保、惠民保、特藥藥房、患者管理、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、AI理賠，全都可以被裝進一個閉環(huán)里。

而現(xiàn)在，資本市場要看的不再是閉環(huán)有多完整，而是哪一環(huán)能形成穩(wěn)定收入、可持續(xù)毛利和長期議價權。

鎂信仍然最像平臺，它把自己推向藥企與保司之間的支付基礎設施；思派已經(jīng)明顯轉向企業(yè)健康險經(jīng)紀，試圖把醫(yī)療服務能力嵌入企業(yè)風險管理；圓心則繼續(xù)守住創(chuàng)新藥交付網(wǎng)絡，用保險和營銷服務提高藥品商業(yè)化效率。

它們曾經(jīng)共享一個故事，如今走向三條路。

這不是“醫(yī)藥險”故事的結束，而是它終于進入了回到商業(yè)基本面看盈利的階段。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight