趨勢、抱團(tuán)與瘋狂——A股“抓主線”投資方法論

在A股市場，"抓主線"是投資制勝的核心命題，但方法論的混亂與誤用，往往令投資者在熱鬧的行情中顆粒無收。

5月7日，國投證券策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)，圍繞增量資金與風(fēng)格切換兩大工具，系統(tǒng)闡述如何識(shí)別、跟蹤并把握A股階段性主線。

研報(bào)指出，A股一年中約60%時(shí)間段主線清晰，40%處于無明確主線狀態(tài)，投資者的目標(biāo)不是"一網(wǎng)打盡"，而是"不缺席大盛宴，不隨便趕潮流"。

此外，增量資金決定主線方向，風(fēng)格切換需要交易信號(hào)與邏輯信號(hào)交叉驗(yàn)證，且任何抱團(tuán)最終都會(huì)瓦解，而識(shí)別瓦解節(jié)奏，是實(shí)現(xiàn)超額收益的關(guān)鍵。

方法論總綱：四大抓手，勿雜糅使用

在抓主線的實(shí)戰(zhàn)層面，研究團(tuán)隊(duì)將工具濃縮為宏觀敘事、產(chǎn)業(yè)趨勢、增量資金、風(fēng)格切換四個(gè)抓手。

投資者需根據(jù)市場所處階段的主要矛盾、自身專長與投資偏好，選取其中一至兩個(gè)工具使用，切忌四者雜糅，否則"亂交織，主線往往不清晰"。

研報(bào)從兩個(gè)維度衡量這四個(gè)工具：

• 定價(jià)持續(xù)有效性：宏觀敘事 > 產(chǎn)業(yè)趨勢 > 增量資金 > 風(fēng)格切換
• 實(shí)操辨別難易度：增量資金難度最高 > 宏觀敘事 > 風(fēng)格切換 > 產(chǎn)業(yè)趨勢

報(bào)告特別指出，四大工具之間的相關(guān)關(guān)系與因果關(guān)系正在發(fā)生深刻變化。

隨著AI崛起，宏觀敘事與產(chǎn)業(yè)趨勢開始形成共振，"看不透AI就很難講好宏觀敘事"。

與此同時(shí)，被動(dòng)投資崛起、量化私募高速發(fā)展以及以保險(xiǎn)為代表的長期資本持續(xù)涌入，三股力量正在深刻改變股市生態(tài)，增量資金與風(fēng)格切換之間也逐漸形成互為因果的關(guān)系。

增量資金視角："凡是趨勢，皆為抱團(tuán)"

從增量資金視角抓主線，核心邏輯一句話概括："凡是趨勢皆為抱團(tuán)"。

市場定價(jià)由邊際交易者決定，這是理解增量資金如何形成主線的邏輯起點(diǎn)。歷史上每一輪大趨勢，背后都對應(yīng)著特定的增量資金群體：

• 2017至2021年：外資持續(xù)涌入A股，帶動(dòng)市場形成高ROE、高自由現(xiàn)金流風(fēng)格偏好，催生"茅指數(shù)"雛形；隨后公募基金持續(xù)擴(kuò)張并成為主導(dǎo)力量，定價(jià)迅速向?qū)幍聲r(shí)代等標(biāo)的遷移，形成"大盤成長"主線結(jié)構(gòu)；

• 2021至2023年：量化私募進(jìn)入高速發(fā)展階段，間接或直接推動(dòng)萬得微盤股指數(shù)長達(dá)兩年半的上漲周期；

• 2023至2025年：保險(xiǎn)資金與ETF產(chǎn)品崛起成為主要變量。銀行板塊的走勢與中證紅利指數(shù)相關(guān)性并不高，反而與滬深300ETF的申購節(jié)奏高度吻合——這是"被動(dòng)多頭崛起"推動(dòng)的主線，而非單純的高股息邏輯；高股息風(fēng)格，則更多是保險(xiǎn)資金提升權(quán)益配置比例過程中自然形成的定價(jià)主線。

在抱團(tuán)過程的量化刻畫上，研報(bào)構(gòu)建了超額收益、持股分化（估值分化指數(shù)）、增量資金三要素跟蹤框架，并通過多個(gè)歷史周期復(fù)盤歸納出一般性規(guī)律：

在每一輪資金抱團(tuán)周期中，超額收益總是率先見頂回落，其次是估值分化指數(shù)見頂，最后才是增量資金見頂。

以最經(jīng)典的"茅指數(shù)"行情為例：2020年第四季度，公募超額收益開始見頂回落；隨后估值分化指數(shù)出現(xiàn)見頂；增量資金（公募發(fā)行量）最后才進(jìn)入見頂回落過程。

這一序列在2005至2007年、2012至2014年、2016至2017年等多輪抱團(tuán)周期中均得到驗(yàn)證。對于投資者而言，實(shí)戰(zhàn)操作的賣點(diǎn)邏輯由此清晰：

• 超額收益率先見頂回落（A賣）：可賣可不賣，個(gè)人投資者可考慮左側(cè)減倉；
• 估值分化見頂回落：板塊間分化已達(dá)歷史高位，"高切低"操作的必要性顯著上升；
• 三者均確認(rèn)見頂回落（B賣）：主線結(jié)束概率極高，通常位于M頂?shù)诙€(gè)賣點(diǎn)附近，必須賣。

值得注意的是，報(bào)告強(qiáng)調(diào)增量資金規(guī)律在多數(shù)情況下是后驗(yàn)的。

純市場化資金難以前瞻，但若增量資金來源于體制機(jī)制設(shè)計(jì)——如滬港通開通、保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例提升、監(jiān)管層有意引導(dǎo)ETF發(fā)展，則可以相對準(zhǔn)確地進(jìn)行前瞻布局。

以居民存款搬家為例，報(bào)告認(rèn)為自2024年9月以來相關(guān)討論持續(xù)升溫，但實(shí)際進(jìn)程并不順利，核心原因正是"缺乏體制機(jī)制設(shè)計(jì)"，在沒有類似OCI賬戶通道機(jī)制的情況下，這只能是后驗(yàn)信號(hào)。

三因素框架識(shí)別主導(dǎo)資金偏好

在增量資金視角下，不同市場環(huán)境對應(yīng)不同的主導(dǎo)資金，不同資金又有截然不同的審美與偏好。

報(bào)告構(gòu)建了"基于高增長細(xì)分—流動(dòng)性—供給側(cè)優(yōu)化"的三因素A股投資策略輪回框架，將主觀多頭投資理念歸納為三種核心范式：

高增長細(xì)分占比超過50%：景氣投資最有效（典型案例：2021年新能源行情）；
高增長細(xì)分占比在25%至50%之間：核心資產(chǎn)投資更有效，買入行業(yè)龍頭（典型案例：2016至2017年消費(fèi)升級(jí)）；
高增長細(xì)分占比低于25%：產(chǎn)業(yè)主題投資最有效，基本面分析失效（當(dāng)前AI行情即為典型案例）。

其中，高增長細(xì)分行業(yè)定義為：中信三級(jí)行業(yè)中利潤增速超過30%的行業(yè)占比。

這一框架的核心啟示在于：風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，多數(shù)投資者僅僅是在自己的投資理念與市場風(fēng)格高度匹配的階段，才能取得突出的超額收益，沒有任何一種投資策略永遠(yuǎn)奏效。

風(fēng)格切換抓主線：盯緊交易信號(hào)，交叉驗(yàn)證邏輯信號(hào)

在風(fēng)格切換這一維度，報(bào)告首先強(qiáng)調(diào)"去偽存真是第一要?jiǎng)?wù)"。

市場上大量風(fēng)格切換研究存在兩類問題：一是某些圖表所呈現(xiàn)的相關(guān)性與因果性早已失效，但仍在持續(xù)更新；二是若更換不同的指數(shù)編制方法，所得圖形可能截然不同，存在"技巧性包裝"。

報(bào)告指出，此類研究應(yīng)當(dāng)越少越好，精選幾組真正具備穩(wěn)定相關(guān)性與因果解釋力的核心關(guān)系，遠(yuǎn)比堆砌似是而非的圖表更有實(shí)戰(zhàn)價(jià)值。

報(bào)告將風(fēng)格切換抓主線歸納為三類方法。

第一類：常態(tài)化跟蹤。以PPI走勢與科技/周期相對表現(xiàn)的關(guān)系為例，PPI在過去幾年有效指引了科技板塊與順周期板塊之間的輪動(dòng)。

報(bào)告判斷，在季度到半年的短期風(fēng)格維度上，科技與周期之間的"新舊共舞"是明確的，根本指引仍來自PPI的回升方向。

第二類：突發(fā)性條件反射。核心信號(hào)是"倉位失衡+宏觀巨變"同時(shí)發(fā)生并形成共振。

2021年從"茅指數(shù)"向"寧組合"的切換，以及2022年從"寧組合"向煤炭高股息的切換，均是典型案例。報(bào)告特別指出，單獨(dú)的倉位失衡不必然引發(fā)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)——茅指數(shù)倉位完全可以在失衡狀態(tài)下繼續(xù)攀升。

同樣，單獨(dú)的宏觀巨變?nèi)羧狈}位失衡配合，市場通常只出現(xiàn)階段性"高切低"調(diào)整，原有主線大概率回歸。以2025年對等關(guān)稅落地為例，市場僅出現(xiàn)單日下跌后迅速V型反轉(zhuǎn)，原因正是各板塊倉位并未嚴(yán)重失衡。

第三類：特定環(huán)境下的主線識(shí)別。報(bào)告以"反杠鈴"策略為案例。團(tuán)隊(duì)于2025年最早提出，傳統(tǒng)杠鈴策略（高股息+小盤成長）有效性可能正在下降。

當(dāng)10年期國債收益率出現(xiàn)大幅下行時(shí)，悲觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)資金向兩端配置，形成典型杠鈴結(jié)構(gòu)；而當(dāng)國債收益率進(jìn)入震蕩區(qū)間、不再持續(xù)下行時(shí)，對中期經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有所緩解，資金將逐步從兩端向中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、A500、中證500等大盤成長資產(chǎn)）回流，"反杠鈴"邏輯隨之成立。

對于更短期的行業(yè)輪動(dòng)，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了"A股高切低指數(shù)"，構(gòu)建方法為計(jì)算各二級(jí)行業(yè)累計(jì)收益率的方差：

• 指數(shù)處于高位（60附近）：從高位板塊向低位板塊切換，可獲得超額回報(bào)；
• 指數(shù)處于低位（30附近）：各行業(yè)漲幅接近，為新一輪主線醞釀期，應(yīng)積極尋找新方向。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股每年出現(xiàn)約2至3次高切低規(guī)律，每次周期大致在2至3個(gè)月，"做好高位離場是行業(yè)輪動(dòng)的核心"。