段永平過時(shí)了嗎？

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長(zhǎng)期價(jià)值投資在失效還是更貴了。

作者：段明珠

來源：虎嗅APP（ID：huxiu_com）

一個(gè)65歲的男人突然開始力挺泡泡瑪特，外界寧愿信他交了小女友，也不信他在搞價(jià)值投資。

說的就是段永平。

這其實(shí)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)段永平投資模式的一種審視：那個(gè)靠茅臺(tái)、蘋果一路贏過來的老方法，到了泡泡瑪特這些高波動(dòng)資產(chǎn)面前，還管用嗎？

股價(jià)暴跌后的“逆勢(shì)抄底”、烏龍下的巨額倉位……4月29日港股收盤，泡泡瑪特的股價(jià)定格在157.2元，未觸發(fā)段永平的接盤義務(wù)。從4月9日宣布：“我的泡泡瑪特保險(xiǎn)公司正式開張了”，短短20天，段永平賺走約1.58億權(quán)利金。

事情看似暫告一段落，段永平贏了錢，29日上午也宣布“不會(huì)再公布以后會(huì)在泡泡瑪特上做什么。”

但爭(zhēng)論并不會(huì)就此停息。

事實(shí)上，泡泡瑪特不是重點(diǎn)，茅臺(tái)也不是重點(diǎn)，它們?cè)诙斡榔秸w資產(chǎn)中，大概率都不是核心倉位。他真正的大頭，始終在美股科技和那些持有十年以上的核心資產(chǎn)上。

某種意義上，段永平締造過往投資神話真正的優(yōu)勢(shì)，不只是“看得懂公司”，而是拿著市場(chǎng)里最稀缺的長(zhǎng)錢，去買那些最不適合短錢持有的資產(chǎn)。

也正因?yàn)槿绱耍菖莠斕剡@筆交易真正的意義，不在于段永平又看多了一個(gè)消費(fèi)股，而在于它提供了一個(gè)觀察樣本：當(dāng)市場(chǎng)越來越偏好短期硬兌現(xiàn)時(shí)，一個(gè)靠長(zhǎng)錢和認(rèn)知贏了二十多年的人，是否還能用同一套投資體系處理今天這種高波動(dòng)的新資產(chǎn)？

更重要的是，當(dāng)市場(chǎng)越來越短線化時(shí)，段永平這套靠長(zhǎng)錢承受分歧、靠時(shí)間換定價(jià)修復(fù)的方法究竟是在失效，還是在變得更貴？

01

段永平一直靠什么贏？

眾所周知，段永平最擅長(zhǎng)“爭(zhēng)議性抄底”。

無論是2000年后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)抄底網(wǎng)易賺取百倍回報(bào)，還是在三公消費(fèi)和塑化劑風(fēng)波后逆向布局貴州茅臺(tái)，可以說，段永平短期賺的是“市場(chǎng)犯錯(cuò)的錢”，長(zhǎng)期賺的是重倉長(zhǎng)拿“企業(yè)成長(zhǎng)的錢”。

把時(shí)間拉長(zhǎng)看，段永平下注的對(duì)象雖然在消費(fèi)、平臺(tái)、科技、AI在來回切換。但并不能只用“賽道”去解釋，實(shí)際上，他只是利用“爭(zhēng)議”來在合適的價(jià)位和時(shí)點(diǎn)買入看好的生意。

根據(jù)這些公司被市場(chǎng)“嫌棄”，爭(zhēng)議的性質(zhì)不同，他下注的節(jié)奏、價(jià)格，乃至參與工具也不同。如今，他的持倉管理動(dòng)作顯示出在適應(yīng)新型資產(chǎn)特性。

具體來看，可分為4種情況：

確定性底倉資產(chǎn)。蘋果和伯克希爾是段永平整個(gè)組合的壓艙石，也可看成其最經(jīng)典的投資模式范例。

2025年Q4，段永平持倉中蘋果的倉位從60%降到50%，但金額基本沒變；只是因?yàn)榻M合里其他資產(chǎn)漲得太快、加倉太猛，蘋果被“稀釋”了。

蘋果的角色正在發(fā)生變化。它不再是段永平最鋒利的進(jìn)攻武器，而是變成了壓艙石，提供穩(wěn)定性和現(xiàn)金流，支撐其他資產(chǎn)的進(jìn)攻。

伯克希爾的作用類似。2025年Q4，段永平加倉10億美元的伯克希爾，倉位占比達(dá)到20.63%；用來增加組合的穩(wěn)定性，對(duì)沖AI資產(chǎn)的波動(dòng)。

對(duì)這類資產(chǎn)，段永平也不是一把梭哈，而是在長(zhǎng)期理解不斷加深、價(jià)格反復(fù)波動(dòng)的過程中逐步做大倉位，并輔以期權(quán)工具盤活存量。

再來看貴州茅臺(tái)。

如果說2013年茅臺(tái)股價(jià)下跌是典型的“錯(cuò)殺型”，2026年的情況就更為復(fù)雜。茅臺(tái)2025年出現(xiàn)上市以來首次營收利潤雙降，到2026年Q1又呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，尤其是i茅臺(tái)成為新增長(zhǎng)動(dòng)能。

段永平的判斷是：i茅臺(tái)正在釋放被壓抑的真實(shí)需求。他算了筆賬，“中國至少四億多家庭，一年賣不到一億瓶飛天茅臺(tái)，1/4家庭一年一瓶都不夠賣。”這被詬病為新版“何不食肉糜”而引發(fā)爭(zhēng)議。

但其本質(zhì)是從供給端倒推長(zhǎng)期需求空間的思維模型，而不是收入分布測(cè)算。只是大眾用的是消費(fèi)視角的“購買力算法”，在當(dāng)下中國顯得更貼近現(xiàn)實(shí)。

他沒有因爭(zhēng)議而改變方向，之后繼續(xù)真金白銀加倉貴州茅臺(tái)。對(duì)他而言，茅臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)不在公司本身，而是從“當(dāng)下”到“終局”的路徑可能比他想象的更長(zhǎng)、更曲折。

所以這不是“抄底”，是“熬”。

不過其茅臺(tái)持倉成本已因長(zhǎng)期分紅再投資降至約140元/股，且茅臺(tái)在整體組合中的占比約15%（估算），足以支撐其承受波動(dòng)。是以，段永平反對(duì)跟隨者“梭哈”茅臺(tái)。

換言之，茅臺(tái)在段永平框架中更接近錯(cuò)殺型資產(chǎn)，公司沒問題，市場(chǎng)只是暫時(shí)沒有耐心。短錢很難熬；長(zhǎng)錢反而能用折扣價(jià)慢慢積累籌碼。

英偉達(dá)的性質(zhì)和前兩類完全不同。

2025年Q4，段永平的持倉中，英偉達(dá)從0.7%飆升到7.72%，增持幅度超過11倍，成為第三大重倉。英偉達(dá)2025年已經(jīng)漲了很多，所以這不是在暴跌后撿便宜。

英偉達(dá)打動(dòng)他的原因有2點(diǎn)：其一是看懂了黃仁勛，“他十多年前講的東西和今天一模一樣，這種戰(zhàn)略定力很重要”；其二是將英偉達(dá)視為“AI資本開支持續(xù)性的核心受益者”，有AI基礎(chǔ)設(shè)施的定價(jià)權(quán)。

因此，這類資產(chǎn)更接近驗(yàn)證加速型資產(chǎn)，長(zhǎng)期邏輯正在加速兌現(xiàn)，雖然股價(jià)已高，但在他看來估值仍未脫離合理區(qū)間。

最后來看泡泡瑪特。市場(chǎng)對(duì)其爭(zhēng)議點(diǎn)在于，這門生意的持續(xù)性到底能不能被長(zhǎng)期驗(yàn)證。

段永平對(duì)此經(jīng)歷了明顯變化。

2025年8月，泡泡瑪特漲得正歡，他說：“看不懂10年后會(huì)怎樣。”拿電子寵物、呼啦圈做類比，暗示這可能只是一陣風(fēng)。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2026年3月，在讀完公司財(cái)報(bào)、認(rèn)可創(chuàng)始人王寧的能力，并實(shí)地考察倫敦門店后，他“決定收回不投資泡泡瑪特的說法”。

在他看來，泡泡瑪特的壁壘主要包括用戶品牌認(rèn)知、藝術(shù)家簽約體系、全球門店網(wǎng)絡(luò)，以及王寧及其團(tuán)隊(duì)。這些壁壘未必能保證潮玩永遠(yuǎn)流行，但足以讓喜歡潮玩的人持續(xù)關(guān)注泡泡瑪特。

即便如此，他仍未直接買入正股，而是選擇通過賣出Put的方式有條件參與：若股價(jià)跌破150港元?jiǎng)t接貨，若未跌破則賺取權(quán)利金。即便最終買入，這筆持倉在其整體組合中的占比也僅約2.5%-4%。

這意味著，對(duì)段永平而言，泡泡瑪特屬于持續(xù)性待驗(yàn)證的資產(chǎn)，更適合以保留余地、試探參與的方式介入。

把這四類資產(chǎn)放在一起看，就能發(fā)現(xiàn)段永平的底層框架其實(shí)沒變，還是看生意本質(zhì)，看管理層，看長(zhǎng)期護(hù)城河，還是只在自己愿意長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)上出手；只是在操作上，會(huì)按確定性定倉位，最后用手里的長(zhǎng)錢來執(zhí)行策略。

而支撐其這么做的底氣是，他用的主要是長(zhǎng)期自有資金。正是這種資金屬性，使他能夠在爭(zhēng)議中保留余地、分層下注，并承受市場(chǎng)短期的不確定性。

02

長(zhǎng)錢邏輯仍然稀缺嗎？

同樣看懂一家公司，大多數(shù)人做不到段永平那樣下注，問題更多在資金屬性。

段永平用于投資的錢，核心來源是實(shí)業(yè)經(jīng)營積累的巨額財(cái)富，以及由此產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流。其所創(chuàng)辦的步步高后被分拆為三家獨(dú)立公司，包括OPPO、vivo等國產(chǎn)手機(jī)巨頭。段永平所占股權(quán)在10%左右，加上每年各家分紅，讓其不但有可用于投資的巨額財(cái)富，還有源源不斷的以億計(jì)算的加倉錢。

有別于普通散戶，他進(jìn)入股市時(shí)，已經(jīng)不需要靠股市來改變生活了。同時(shí)，段永平自網(wǎng)易一役奠定“以投養(yǎng)投”的能力，此后，他在蘋果、茅臺(tái)、騰訊等標(biāo)的上持續(xù)復(fù)利，形成“實(shí)業(yè)分紅+投資回報(bào)”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

加上滾動(dòng)操作，段永平持倉中核心資產(chǎn)成本極低，足夠應(yīng)付大的波動(dòng)。而我們普通投資者拿的是有用途的錢，心里想著長(zhǎng)期主義，賬上卻未必扛得住。

還要注意的是，段永平在雪球上曬單的大部分是個(gè)人賬戶，更多是用閑錢做各種試水；而大倉位的資金操作還需要看H&H公司賬戶。

這是一家只有2名員工的投資機(jī)構(gòu)，管理著近150億美元資產(chǎn)。它的實(shí)際控制人叫Yongping Duan（持股超75%）。段永平未公開承認(rèn)或否認(rèn)這家投資機(jī)構(gòu)是自己的，但他一系列行為上的高度重合和言論上的間接確認(rèn)，已經(jīng)不言而喻。

比如，他在雪球說“賣了一些蘋果put”，H&H的蘋果倉位就相應(yīng)變動(dòng)；他說“開始關(guān)注英偉達(dá)”，H&H隨后大幅增持。

H&H更像段永平的“家族辦公室”，而非傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)管理公司；前十大持倉集中度超過90%，蘋果一只股票就占了50%。這種極度集中的打法，沒有任何公募基金敢做，也沒有任何私募基金經(jīng)理能對(duì)持有人交代。

但段永平可以。因?yàn)镠&H管的錢，大部分是他自己的。他沒有季度排名壓力，沒有贖回壓力，不需要向任何人解釋“為什么重倉一只股票”。這可能是長(zhǎng)錢投資最大的優(yōu)勢(shì)。

相比之下，機(jī)構(gòu)的資金有期限，管理人有排名壓力，表現(xiàn)如果連續(xù)跑輸基準(zhǔn)就可能失去上桌的機(jī)會(huì)。就像曾經(jīng)知名的消費(fèi)基金經(jīng)理，即便當(dāng)下仍看好白酒，也會(huì)因?yàn)橘Y金贖回而被迫減倉。

段永平可以“越跌越買”，普通散戶、機(jī)構(gòu)都很難長(zhǎng)期這么做。

就上面分析的四類資產(chǎn)來看，本質(zhì)上都在消耗“時(shí)間耐受力”；短線資金很難參與，原因在于等不起、扛不住、不敢追、接不住；段永平卻可以從容下注，因?yàn)樗拈L(zhǎng)錢“更耐耗”。

比如泡泡瑪特，段永平賣Put的前提是，本來就想買、被行權(quán)時(shí)有現(xiàn)金接貨、接住后即使繼續(xù)跌也不用被迫賣出。這三條是普通投資者的“不可能三角”。段永平自己也說，不要抄作業(yè)，“因?yàn)槟悴恢牢业某謧}結(jié)構(gòu)”。

可以說，這種長(zhǎng)錢邏輯在當(dāng)下仍然稀缺，但稀缺就足以應(yīng)對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)嗎？

03

市場(chǎng)在變快，

段永平過時(shí)了嗎？

如果只看當(dāng)下的市場(chǎng)風(fēng)格，段永平這套方法確實(shí)越來越像是“過時(shí)了”。

過去幾年，地緣沖突、貿(mào)易壁壘、全球供應(yīng)鏈重塑，讓資金逐漸將目光從長(zhǎng)期聚焦到當(dāng)下。與此同時(shí)，AI技術(shù)爆發(fā)，前兩年市場(chǎng)還愿意為“星辰大海”支付極高溢價(jià)，但進(jìn)入2026年，定價(jià)邏輯也迅速從講預(yù)期切回了看業(yè)績(jī)、看訂單、看資本開支。

換句話說，市場(chǎng)今天最不買賬的，看起來恰恰就是段永平最擅長(zhǎng)的那套長(zhǎng)期價(jià)值投資模式。

資金已經(jīng)演變成一種極度焦慮的“硬兌現(xiàn)”模式，不再愿意為“長(zhǎng)期主義”買單，而是更看重近一到兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。也不能怪市場(chǎng)變得短視，畢竟不確定性太高，稍微格局一下，收益就可能坐過山車。

但這并不等于段永平的方法失效了。恰恰相反，段永平的長(zhǎng)錢價(jià)投模式其實(shí)更稀缺了。

邏輯上來說，那些真正能穿越周期的資產(chǎn)，其大部分價(jià)值本來就在未來才會(huì)兌現(xiàn)。如果能憑借資金優(yōu)勢(shì)和認(rèn)知深度在被低估期買入這些資產(chǎn)，拿到市場(chǎng)恢復(fù)理性時(shí)賣出，就相當(dāng)于利用市場(chǎng)的“短視”來為自己打折買入一張長(zhǎng)期看漲期權(quán)。

比如在被問到如何面對(duì)地緣政治危機(jī)時(shí)，段永平說，“好公司便宜的時(shí)候都是加倉的時(shí)機(jī)。”

更可能的情況是，段永平的方法從過去的“廣譜有效”，變成了今天的“更挑資產(chǎn)”。

長(zhǎng)錢邏輯也出現(xiàn)新的勝率大小變化。就段永平持倉的四類資產(chǎn)來看：

較弱。持續(xù)性待證型（泡泡瑪特等）難度上升，非常考驗(yàn)節(jié)奏，其也只是用賣put來試探；

更強(qiáng)。短期錯(cuò)殺型反而可能更適合長(zhǎng)錢邏輯，因?yàn)槭袌?chǎng)越短視，情緒錯(cuò)殺就越深，這類資產(chǎn)的“黃金坑”反而越大，長(zhǎng)錢的“扛波動(dòng)”能力在這里是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；

強(qiáng)。對(duì)確定性底倉資產(chǎn)仍然有效，但更考驗(yàn)?zāi)土Γ?/p>

強(qiáng)。對(duì)于驗(yàn)證加速型，長(zhǎng)錢的優(yōu)勢(shì)是敢在確認(rèn)后下重注，用規(guī)模兌現(xiàn)認(rèn)知。

同時(shí)，可看出段永平本身也在進(jìn)化投資模式，從其對(duì)AI賽道的投資可看出。

當(dāng)下部分科技龍頭的需求、訂單、資本開支鏈條更容易快速驗(yàn)證。相比一些消費(fèi)資產(chǎn)，科技龍頭反而可能更快證明自己。所以資金開始抱團(tuán)科技。

投資人們對(duì)此采取了不同的措施，有如巴菲特認(rèn)為“科技被市場(chǎng)過度賦予了非理性的溢價(jià)”，所以伯克希爾囤積大量現(xiàn)金儲(chǔ)備；也有更多投資者積極擁抱科技，如但斌等。

但踏空的風(fēng)險(xiǎn)、接盤的風(fēng)險(xiǎn)，以及被認(rèn)為風(fēng)格漂移的風(fēng)險(xiǎn)如影而至。對(duì)段永平來說，這些風(fēng)險(xiǎn)好像已被融合到自己的體系中。

首先，他的核心框架保持不變，仍是下注擁有強(qiáng)大護(hù)城河、能長(zhǎng)期存在、管理層優(yōu)秀的公司。即便是高位加倉英偉達(dá)，其判斷依據(jù)不是“短期股價(jià)會(huì)不會(huì)漲”，而是“英偉達(dá)的護(hù)城河是什么，能不能持續(xù)”。他曾說“如果五年前就看懂了英偉達(dá)，也愿意拿茅臺(tái)換”，說明不是在“追熱點(diǎn)”，而是認(rèn)為英偉達(dá)的確定性已經(jīng)達(dá)到可以納入核心持倉的程度。

與其說他下注的是“AI行情”，不如說是“英偉達(dá)這家公司在AI時(shí)代的長(zhǎng)期地位”。某種意義上，段永平的能力圈，從來不是按行業(yè)劃分的，而是按生意的本質(zhì)劃分的。

其次，他沒有固守過往舒適區(qū)，很早就說“AI這個(gè)東西我覺得至少摻和一下，不要錯(cuò)過了”；當(dāng)英偉達(dá)展現(xiàn)出作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的確定性時(shí)，他選擇了大規(guī)模、果斷地遷移倉位；同時(shí)小倉位試水了3個(gè)垂直賽道的AI細(xì)分龍頭。

最后，他還是沿用過往的分段下注手法，對(duì)確定性低的資產(chǎn)依然是小觀察倉，但對(duì)確定性高的敢下重注。

這和很多投資者的“All in AI”形成了鮮明對(duì)比。比如但斌是切割舊信仰、重倉新賽道；段永平是底倉不動(dòng)、邊緣試探、確認(rèn)后重倉。

短期看，都面臨AI回調(diào)的壓力。段永平在英偉達(dá)的加倉時(shí)機(jī)也并不算好，但他的組合有緩沖墊（蘋果、伯克希爾），即便判斷錯(cuò)誤，其核心資產(chǎn)依然在產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而有更多操作余地。

所以段永平的轉(zhuǎn)向是“用長(zhǎng)錢思維擁抱新趨勢(shì)”，長(zhǎng)期來看，其資金結(jié)構(gòu)和認(rèn)知框架創(chuàng)造了更多的容錯(cuò)空間。

總之，長(zhǎng)錢在當(dāng)下市場(chǎng)沒有失效，只是變得更稀缺，也更挑資產(chǎn)了。

最后，對(duì)普通投資者來說，抄段永平“作業(yè)”從來不容易。

他過往投資戰(zhàn)績(jī)建立在難以復(fù)制的隱形門檻之上：網(wǎng)易、蘋果等是在信息、資源、資金、認(rèn)知多方面共振的前提下得以實(shí)現(xiàn)。像泡泡瑪特這樣熱鬧的交易在他整個(gè)盤子里只占極小一部分，若輕易跟風(fēng)很可能掉坑里。

實(shí)際上，泡泡瑪特這筆交易最值得學(xué)的不是賣put等表層工具，而是投資思路：先分辨爭(zhēng)議，再?zèng)Q定節(jié)奏，最后才定工具。

真正值得學(xué)習(xí)的，可能是他先于投資的基本能力，即持續(xù)穩(wěn)定的場(chǎng)外現(xiàn)金流和對(duì)生意本質(zhì)的認(rèn)知，以及持續(xù)進(jìn)化的努力。

泡泡瑪特爭(zhēng)議之后，段永平繼續(xù)在雪球上激情點(diǎn)評(píng)：屏蔽詢問如何看五糧液財(cái)報(bào)的用戶；“懟”問賺同樣錢是創(chuàng)業(yè)難還是投資難的用戶“我覺得問這種問題的人比較難”。

評(píng)論里有人建議“認(rèn)真去讀《段永平投資問答錄》……‘投資是簡(jiǎn)單的事情，’這句話的前提極度不簡(jiǎn)單”。段永平點(diǎn)了個(gè)贊。

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