電源模塊生產(chǎn)商軍陶科技“二闖”創(chuàng)業(yè)板：收購(gòu)長(zhǎng)運(yùn)通形成近億元商譽(yù)，毛利率超70%

每經(jīng)記者：陳晴 每經(jīng)編輯：杜宇

電源模塊生產(chǎn)商上海軍陶科技股份有限公司（下稱“軍陶科技”）近日向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，這是公司繼2023年主動(dòng)撤回申請(qǐng)后，第二次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板。

業(yè)績(jī)層面，軍陶科技實(shí)力顯著提升，2025年歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.12億元，較2021年的5995.27萬元接近翻倍。但三年前引發(fā)監(jiān)管與市場(chǎng)質(zhì)疑的歷史遺留問題是否解決？實(shí)控人厲干年當(dāng)年借款千萬元收購(gòu)股權(quán)的資金來源是否徹底合規(guī)？公司從原控股股東鎮(zhèn)江達(dá)普剝離時(shí)承接的研發(fā)團(tuán)隊(duì)與技術(shù)是否具備完整的業(yè)務(wù)獨(dú)立性，仍是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。

值得注意的是，2025年軍陶科技收購(gòu)持續(xù)虧損的深圳市長(zhǎng)運(yùn)通半導(dǎo)體技術(shù)有限公司（下稱“長(zhǎng)運(yùn)通”）51%股權(quán)，形成近億元商譽(yù)，減值風(fēng)險(xiǎn)高懸。同時(shí)，在同行持續(xù)加碼研發(fā)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于行業(yè)均值。在此背景下，公司超70%的超高毛利率，能否在軍方采購(gòu)定價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)的壓力下維持，已成為市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)。

圖片來源：每經(jīng)媒資庫(kù)

軍陶科技前次IPO終止于審核中心意見落實(shí)函前夕

軍陶科技前身為上海軍陶電源設(shè)備有限公司（以下簡(jiǎn)稱“軍陶有限”），由上海凌創(chuàng)與鎮(zhèn)江達(dá)普于2011年共同出資設(shè)立。2014年，看好軍用電源發(fā)展前景的鎮(zhèn)江達(dá)普通過增資成為軍陶有限控股股東，隨后于2015年進(jìn)一步收購(gòu)剩余股權(quán)，將軍陶有限納入其全資子公司體系。

然而，這場(chǎng)資本“聯(lián)姻”并未持續(xù)太久。自2015年鎮(zhèn)江達(dá)普在新三板掛牌后，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，軍陶有限與鎮(zhèn)江達(dá)普管理層之間，在產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、公司發(fā)展方向、資金及研發(fā)資源分配等核心問題上逐步產(chǎn)生分歧。2018年1月，鎮(zhèn)江達(dá)普決定抽身離場(chǎng)，將其持有的軍陶有限96.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海華雨、厲干年等人，公司實(shí)際控制人隨之由蔣同變更為厲干年。

恰恰是這場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為軍陶科技前次IPO審核過程中最核心的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，主要集中在兩大問題上。

其一，借款入股的資金來源存疑。2018年1月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，厲干年及其控制的上海華雨合計(jì)取得軍陶有限56.5%的股權(quán)，成為公司控股股東及實(shí)際控制人。蹊蹺的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所需的合計(jì)1017萬元款項(xiàng)，全部來自厲干年向其朋友陳雅琴的借款。更令人費(fèi)解的是，這筆借款直至2022年3月，即軍陶科技首次提交IPO申報(bào)材料的前夕，才由厲干年通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得資金全部還清。

其二，研發(fā)團(tuán)隊(duì)“整體平移”的合理性受質(zhì)疑。軍陶有限從鎮(zhèn)江達(dá)普剝離后，原鎮(zhèn)江達(dá)普子公司上海達(dá)茂的軍用電源研發(fā)團(tuán)隊(duì)共10人，悉數(shù)入職軍陶科技。也正是在此之后，軍陶科技才真正具備了完整且獨(dú)立的軍用電源研發(fā)能力，其業(yè)績(jī)自2019年起開始實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

這一系列操作引發(fā)了深交所的高度關(guān)注，交易所曾連發(fā)兩輪問詢，核心聚焦兩大關(guān)鍵問題：原實(shí)際控制人蔣同是否存在通過股權(quán)代持、借款或其他利益安排等方式，實(shí)際控制發(fā)行人（軍陶科技）是否滿足資產(chǎn)完整，以及業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立的IPO發(fā)行條件？

對(duì)于前次撤回的原因，軍陶科技在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)表示：“主要系彼時(shí)整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小（2021年度營(yíng)業(yè)收入約1.72億元、歸母凈利潤(rùn)約5995萬元），綜合考慮資本市場(chǎng)政策調(diào)整、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略等因素后作出的審慎決策。自前次撤回至今，公司營(yíng)業(yè)收入已增長(zhǎng)至2025年度的40,294.00萬元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至11,194.51萬元，經(jīng)營(yíng)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著提升。”

關(guān)于前次問詢中關(guān)注的問題，軍陶科技稱：“已在本次申報(bào)文件中完整披露了歷史沿革及股權(quán)變動(dòng)情況，2018年控股股東變更為上海華雨、實(shí)際控制人變更為厲干年系各方基于經(jīng)營(yíng)管理理念差異達(dá)成的市場(chǎng)化交易，相關(guān)股權(quán)權(quán)屬清晰。目前，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)系通過市場(chǎng)化渠道自主組建，資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)均保持獨(dú)立，不存在股權(quán)代持、利益輸送或資產(chǎn)不完整的情形。”

收購(gòu)虧損標(biāo)的形成近億商譽(yù)

軍陶科技主營(yíng)高功率密度、高效率、高可靠性電源產(chǎn)品，主要應(yīng)用于軍工領(lǐng)域，包括電源模塊、電源系統(tǒng)、電源管理芯片等。電源模塊是軍陶科技的核心產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年）主營(yíng)收入占比分別為86.6%、87.94%和77.27%。

從盈利規(guī)模看，2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.85億元、3.19億元和4.03億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8779.63萬元、8561.61萬元和1.12億元。

截至2025年末，公司賬上商譽(yù)達(dá)9996.24萬元，全部源于2025年6月對(duì)長(zhǎng)運(yùn)通51%股權(quán)的收購(gòu)。公司稱，收購(gòu)目的是“為了保障供應(yīng)鏈安全、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品完全自主可控、完善公司產(chǎn)品矩陣、充分發(fā)揮上下游協(xié)同效應(yīng)”。長(zhǎng)運(yùn)通業(yè)務(wù)規(guī)模較小，受軍工客戶任務(wù)延遲、交付放緩等因素影響，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損。2025年，長(zhǎng)運(yùn)通實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3228.05萬元，凈利潤(rùn)為-735.74萬元。

針對(duì)收購(gòu)的合理性，軍陶科技在回復(fù)中表示：“PWM控制芯片是公司全國(guó)產(chǎn)化電源模塊的核心上游部件，長(zhǎng)運(yùn)通在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損主要系前期研發(fā)投入較大及下游軍工客戶交付放緩等因素影響，但其核心產(chǎn)品已進(jìn)入量產(chǎn)階段且國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)前景良好。本次收購(gòu)以長(zhǎng)運(yùn)通整體估值2億元為基礎(chǔ)，系各方經(jīng)市場(chǎng)化協(xié)商并參考審計(jì)評(píng)估結(jié)果確定，不存在高估資產(chǎn)價(jià)值的情況。”

軍陶科技稱，截至2025年末，該商譽(yù)不存在重大減值跡象，未計(jì)提減值準(zhǔn)備。公司在回復(fù)中補(bǔ)充：“2025年長(zhǎng)運(yùn)通的經(jīng)營(yíng)情況良好，達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)水平。鑒于公司2025年歸母凈利潤(rùn)已達(dá)1.12億元且軍工電源行業(yè)景氣度持續(xù)向好，長(zhǎng)運(yùn)通目前各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)情況良好，短期內(nèi)發(fā)生大額減值的可能性較低。”

毛利率超70%

報(bào)告期內(nèi)，軍陶科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別高達(dá)73.24%、71.88%和72.96%，遠(yuǎn)高于同期行業(yè)平均水平（2023年至2024年分別為62.36%、53.22%，2025年經(jīng)計(jì)算約43.03%）。公司將此歸因于技術(shù)壁壘高、部分參數(shù)領(lǐng)先及國(guó)產(chǎn)替代下的溢價(jià)。

不過，軍方采購(gòu)定價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，整機(jī)單位成本管控壓力向上游傳導(dǎo)。報(bào)告期內(nèi)，公司部分產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，電源模塊均價(jià)在2024年同比下降5.31%。此外，公司應(yīng)收賬款余額從1.35億元增至2.46億元，一年以上應(yīng)收賬款余額占比從2.14%升至9.65%。前五大客戶占比超過60%，第一大客戶占比超過20%。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率在9.67%至10.50%之間，高于行業(yè)平均水平。

更為關(guān)鍵的研發(fā)費(fèi)用率，公司雖維持在15%~17%，卻持續(xù)落后于同行20%~26%的平均水平。以2025年為例，新雷能和甘化科工研發(fā)投入占比分別為34.35%和21.07%，加上通合科技的8.89%，三家公司平均水平為21.44%，高于軍陶科技16.92%的4.52個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于高毛利率與研發(fā)投入的匹配性，軍陶科技在回復(fù)中表示：“公司主營(yíng)高功率密度、高效率、高可靠性軍用電源產(chǎn)品，產(chǎn)品技術(shù)壁壘高、研發(fā)周期長(zhǎng)、前期投入大。公司向客戶銷售產(chǎn)品的定價(jià)不僅受生產(chǎn)成本影響，還會(huì)綜合考慮產(chǎn)品用途和復(fù)雜程度、售后責(zé)任、客戶付款條件、市場(chǎng)競(jìng)品情況、附加試驗(yàn)等因素，經(jīng)與客戶協(xié)商后確定。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以高毛利率的電源模塊為主，與同行業(yè)可比公司軍用電源毛利率水平基本相當(dāng)。”